标本顾雏军：资本市场发展中的一颗的流星

　　柯象中

　　与牟其中、唐万新们一样，顾雏军是中国资本市场发展过程中的一颗流星。不过，他的专业背景、企业经营和资本运作与其前辈们有很大的不同，这使得他这颗“流星”具有了某种特殊的“解剖”价值

　　可惜了，顾雏军！

　　顾雏军曾经被称为“民企中产生的第三代企业家领袖”，人们对他寄予了很高的期望。

　　而顾雏军展开的一系列并购也确实显示了他的“与众不同”。唐万新的德隆控股公司也通过资本运作控股或参股了新疆屯河、天山股份、沈阳合金、湘火炬等十余家上市和非上市公司，控制的资产上百亿。但是，唐万新们玩的是“帽子戏法”：母公司通过银行贷款筹得资金去控股一家上市公司，利用这家上市公司从资本市场筹得资金或者将股权(有些是多次)进行抵押贷款，再利用这些筹来的资金去控股另一家上市公司……这是一个“帽子戏法”，只有一顶帽子，不断地在不同的人头上戴，转得越快，越不易被发现，可是一旦慢下来，大家突然发现自己光着头。德隆系、哈里系、泰跃系……都在从事这样的游戏，也都一个个倒下了。与他们不同，顾雏军没有玩这种游戏，他从事收购的资金大部分是“真金白银”，很少银行贷款。他说他“最不缺的就是钱”，整个格林科尔系公司的贷款“才9个亿”。

　　另一个“不同”是，他的收购具有“行业整合”的特点，是战略性的收购。通过收购，顾雏军将两个冰箱类上市公司、800万台的冰箱产能(中国冰箱业40%的江山)、4个冰箱品牌(科龙、容声、美菱、康拜恩)揽入麾下。1990年代前期，家电行业还是赢利大户，到了1996、1997年已经是全行业亏损了，可是价格战还在无止无休，看不到尽头，更看不到希望。只要了解了当时家电行业竞争的激烈程度，我们就不难理解对这个行业进行整合的巨大意义。

　　可是，这个看起来那么完美的典范却在顷刻间“倒下”了，人们不禁叹息：可惜了，顾雏军！

　　从“钻空子”到“踩地雷”

　　顾雏军自有顾雏军的“道”。

　　顾雏军的“道”就是利用特殊的“公司安排”操控上市公司利润和股价，从资本市场上筹资。顾氏通过格林柯尔收购的企业多数是上市公司，但是在每一类产业的上端都是一家顾雏军100%控股的私人公司，各产业间表面上看来毫无交叉关联：制冷剂产业主要是天津格林柯尔和格林柯尔(香港)公司控制；冰箱产业由顺德格林柯尔控制；客车产业由扬州格林柯尔控制。考虑今后跨行业的购并和未来整体上市的可能等因素，这样的安排可谓是独具匠心，深谋远虑。一来可以分散风险，各产业间不会相互影响，从而稳定股价，另一方面，各产业间的交易往来不必完全公开，保证公司有活动的空间。如果未来考虑上市，是打包还是独立上市，完全可以随心所欲。由于顺德和扬州格林科尔都是私人公司，因此不必披露其资金来源。

　　让我们来看看他是如何利用这样的安排筹资的。格林科尔科技控股有限公司是一家在香港上市的公司，主要向它提供制冷剂的是天津格林科尔公司，这家公司是顾雏军私人所有的全资子公司。首先，作为一个销售公司，香港格林柯尔在制冷剂方面的生产成本全部由天津格林科尔承担，而上市公司则以“纯服务利润”的方式享受着销售收入中的绝大部分利润；其次，由于大陆的销售业务由其海外子公司控制，其销售收入及利润均可由海外公司“一言以定”，在保护商业机密的前提下，审计师也只能以海外公司的申报数据为标准，使其“超常增长”得以成立。2001年6月，顾氏减持香港上市的香港格林柯尔

股票，套现2.48亿港元；同年香港格林柯尔以预付款的形式向天津格林柯尔转移2.3亿元制冷剂购买款(香港证监会于2005年初对此交易加以谴责)；二者相加约4.8亿元，加上2001年所获香港格林柯尔股息8000万，正是2001年顾雏军收购科龙5.6亿资金的来源。在科龙收购完成后，为冲抵原大股东容声集团对

科龙电器的欠款，2002年3月15日，科龙电器的收购价格由原来的5.6亿元变更为3.48亿元。“剩余”的2亿多收购资金以顺德格林柯尔的名义迅速投入对另一家上市公司美菱电器的收购，最终于2003年5月底以2.07亿元控股美菱电器。

　　收购科龙和美菱以后，关联交易的链条又延伸到下一个环节，科龙因此成了顾雏军资本运作的更大平台。2002年4月，科龙公司宣布向香港格林科尔购买价值2700万元的格林科尔制冷剂，6月，科隆公司新任管理层到位后，又继续向格林科尔购买价值为3亿元的制冷剂。通过这条买进卖出的交易链，人们可以清楚的看到，科龙公司的资金流入香港格林科尔(该上市公司本身是销售公司)，而香港格林科尔的资金又流入了天津格林科尔顾雏军私人所有的全资子公司，从而为进一步收购提供资金。

　　一方面，“收购”为顾雏军资本运作提供了更大、更有“弹性”的“操作平台”，另一方面，“收购”的“甜头”又刺激他更进一步收购的动力，顾雏军的胃口因此越来越大，用他一位助手的话说，“现在不收购以后就没机会了”。

　　不过，他的“收购”在2004年终于碰到了无法克服的障碍。首先，随着越来越多的收购，他所获得的资本和经营的双重溢价呈加速递减趋势。收购得越多，摊子铺得越大，他便越难以将更多的精力花在所购企业的管理上，企业的价值也就难以回归和实现，这正应了“贪多嚼不烂”那句老话。在整合进行一年后，科龙冰箱产品的单台成本比去年同期降低约14%，而空调降幅高达25%，2002年公司即扭亏为盈，每股赢利1毛多。美菱的成绩就要差得多，收购当年由赢利变为亏损(每股亏损四毛七)，第二年也才微利。到了

亚星客车、襄阳轴承，经营更是毫无起色。其次，他涉足了制冷以外的行业，这使他的资本运作“操作平台”出现了断裂。亚星客车、襄阳轴承当然难以纳入香港格林科尔为中心关联交易链条，要想使之起到“筹资”的功能必须打造另外的平台，而这又必须要进行“弥补型收购”，于是，2004年11月，他全资收购了两家欧洲的汽配公司———盖兹国际和雷莱得产品发展公司，耗去了大量的资金。

　　在这一增一减之间，他的资金链陷入断裂的边缘。这促使他由灰色地带不可避免地滑向违法犯罪的深渊。他开始直接挪用上市公司的资金……

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