企业经营者也应考虑国家的资本战略

　　从私募、企业治理形式到资本市场的相关制度建构,中国经济的参与者们必须对国家的资本战略有所思考并提出建设性的主张,以获得更加有利的制度环境。

　　岳峥/文

　　资本市场现有制度不利于本土企业融资安排

　　一些人看好某一产业方向,并愿意承担这一生意的风险,于是向另一些人宣传这一项目的良好前景,希望从后者那里获得资金,并许以固定回报或共担风险收益的股权。这些私人约定并没有参照或事先获得官方性质的许可,因为它们的条件中带有相当的不确定性,无法套用任何以往的成形规范。这样的实践活动在今天中国的许多语境中,常常带有“非法集资”的嫌疑。

　　换个场景,这些人均持有海外护照,即使所涉及的产业在中国本土发生,只要其协定是在中国领土之外签订,许多行为则被称为“私募”,或“资本运作”,这些活动资助了今天中国的许多产业,从电子游戏到商业银行。

　　这并不奇怪,今天中国本土的产业家们几乎不能更多地指望这些将给他们带来更多灵活性的融资安排。在维护金融稳定的大局和缺乏更加成熟的法律环境的前提下,任何创新性的融资性活动在中国都需要纳入更加明确的规范框架。这常常意味着一个明确的主管机关—银监会、证监会或保监会和复杂的审批活动。

　　尽管工业界和金融界打破这一局面的呼声日高,但现在还没有什么好办法来促进这一进程。一个解释是,在更成熟的市场环境中,“私募”类的非规范性融资安排更多是面对具有相当资产和投资经验的个人或机构,他们有能力过滤那些劝诱信息或承担自己行为的风险;而在中国,最后往往是一些最没有信息消化能力和自我保护能力的群体受到伤害。

　　然而,在中国市场全面开放、竞争进入世界级水平的今天,立法和行政管理方面的审慎对许多特定产业中的特定企业的资本供给来说,难免不够宽松,甚至过于拘束。

　　设想以当今市场竞争的速度和残酷,如果盛大数码娱乐公司和国美连锁电器集团(这两家分别在美国和香港上市的公司使其主要控制人名列“《新财富》500富人榜”前两名)按照平均等待两年的时间在国内上市,它们将无法获得今天的市场主动和优势。在中国的互联网领域,参与者只有在海外上市和倒闭两种终极出路。在中国零售产业的革命性力量—连锁商业的圈地战中,无法获得持续性融资的公司如普尔斯马特已经破产,乐购也选择了出售。

　　在这种环境里,任何影响资本形成和供给速度的制度都将对最终的产业所属权产生决定性的影响,而现有的制度环境,往往有利于来自海外的企业。

　　中国金融立法尚未做到“外张内弛”

　　中国资本市场在这样的压力下,将产生制度性变化,包括《公司法》的修改和金融监管部门领导的讲话在海内外都受到了广泛地重视。各西方主流财经媒体均聘有“中国观察家”发表各种看法,产业公司也雇佣了更多的战略和市场分析员。一些发达国家的政府和工商界更是资助一些独立研究机构进行系统研究。与之对应的,中国产业界和新闻媒介也进行了前所未有的公开讨论,其中许多评论甚至已经涉及到了政府机构高层管理人员的任免对政策实施的具体影响。

　　由于资本市场的利益计算非常清晰和公开,金融立法和管理行为的一举一动都更加容易引起加倍的议论。例如在击破1000点的股市,议论都建立在“股市低迷、机构和股民都没有赚到钱”或者“亏了许多钱所以得有人来负责、之后如何使‘市场振作’然后大家又都有钱赚达到皆大欢喜局面”的基础上。这种讨论且不说对错,本身就忽视了股市低迷的好处。股市低迷,大家持有的纸面资产显得非常不体面,但是话又说回来,以前持有的巨额纸面财富又何尝不是鼓励了社会的浮躁心理。从资本市场的成熟和发展来说,资本圈本来就并非股市圈。股市低迷的时候,资本的流动仍然在进行。随着股市整体估值的降低,正是推出债市和其他金融手段的良好时机。上世纪70-80年代的西方股市低迷阶段,正是现代金融思想、金融创新和金融制度建设最为频繁的阶段,所以才有90年代新经济时代的良好开端。做空机制的重新抬头(通过各种对冲基金)和“杠杆收购”都在此阶段蓬勃兴起。

　　事实上,从制度基础而言,中国的公众公司股权市场和美国的管理结构并没有太大差异,都遵循附图的逻辑。

　　这种以披露为核心的体系,设想是先决定“披露什么”,然后逐步完善“怎么披露”。根据现在中国证监会的公开文件,第一步建设已经基本形成脉络,成为证券市场有序进行的主要框架。但是从各国的实践来看,“完善”这一步说起来容易,做起来难。几乎是每有100字的披露内容,就应当有超过数千字的如何披露。否则市场中就会充满人为决定的现象,为未来的执法工作留下隐患,或者可能造成中介机构因过于避免风险而无法进行业务或创新活动。比如最近美国通过《萨班斯—奥克斯利法案》(The Sarbanes-Oxley Act)后,中介机构的活动一度低迷,大家都怕犯错误而束手束脚。但是美国证监会对证券立法的解释(Interpretation)一旦清晰(最近刚刚颁布证券法中对律师和会计师的有关规定的理解),各个中介机构就又热火朝天地开始设计新业务。因为无论是在哪个国家,市场参与者最怕政策不明朗,经济不死不活,谁都不知道该做些什么。一旦证监会发布了它对新的证券立法的理解,中介机构就知道底线在哪里,可以放心大胆地开展业务。

　　中国的金融立法虽然吸收了各国立法的许多精华,但是还未能做到“外张内弛”。有些条例规定过于细致,使金融机构的业务开展形式趋同,无法通过市场创新来做到互相区别。而国内的金融机构除了追抢业务以外也没有动力去培养市场、教育客户,甚至不注意宣传自己。

　　而资本市场的进步,到今天应该更多地体现在繁琐制度具体而微的改进和严肃执行上。社会和公众不应当过分期盼戏剧性场面的出现和政府部门英雄般地救市行为。

　　因此,从私募、企业治理形式到资本市场的相关制度建构,中国经济的参与者们必须对国家的资本战略有所思维并提出建设性的主张。

　　资本决定论显示经营者应致力获得更佳制度环境

　　中国进行开放的目的,很大程度上是为了引进技术。在国有企业和本土民营企业与跨国公司的竞争中,技术手段(从产品工艺和管理体制)的劣势常常被描绘为胜败的关键。而这种逻辑在今天看来是相当片面的。

　　是资本,而不是技术,在决定着产业的所属权。设想一下,只要拥有充足的资本,工程师和经理都是可以雇佣的。在一个更具有象征意义的例子里,联想电脑收购了技术更加“先进”的IBM笔记本电脑品牌Thinkpad。在此项交易后,就纯粹的技术水平来说,联想已经优于向来不以技术见长的主要对手戴尔电脑。可是,几乎所有的产业评论家都对其是否可以击败戴尔表示怀疑。

　　如果说这种说法过于“资本决定论”的话,或者我们可以从另一角度进行考虑:美国经济的竞争力是来自哈佛这样的文科学校—优势在于法律制度和工商管理,还是麻省理工学院—优势在于科学和工程技术?毫无疑问,商业社会的主流立场对这个问题从来不会含糊—只要有了深谋远虑的资本制度,适应市场发展的科技自然可以得到良好的资助而诞生。相反,单纯的科技水平(例如前苏联的军事科技)在缺乏相应制度环境下,也未必会造福社会。一句话,当然是拥有哈佛要重要于麻省理工学院。即使从中国自身的改革开放发展实践来看,今天还在生存的企业,也都是源于更优良的资本结构和资本持续的低成本。

　　从国有企业到民营企业,中国的经营者需要更多地与决定资本分配的立法和管理机构合作,以获得更加有利的制度环境。他们不应该为一些似乎有理的“技术因素”,无论是眼花缭乱的电脑信息系统还是更加显得神秘莫测的“风险管理”扰乱视野,这些并非是来自海外的跨国工业公司或者金融机构的优势所在。无论是否牺牲“市场”,中国引入这些“技术”也无助于提高竞争力。

　　中国本土也从来不缺乏资本—在房价高企的今天,上海高楼中的许多狭小单元价值都以百万元计,这足以资助浙江建设具有世界先进水平的工厂。但是,从这种凝固的财富转化为具有动能的产业资本,仍然需要更加革命性的制度建设,从房屋拥有手段的公司化(例如建立住宅合作社,即housing cooperative),到将这些收益权证券化,进入可交易的资本市场,与产业公司的股权和债权进行转化,其间大量的操作细节需要各个不同行业的参与者与政府磨合。否则,我们仍然可以预期,中国的资本供给仍然会以国有企业和家族企业的形式长期存在。(《新财富》2005年8月号最新文章)

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