风险投资的萎缩

　　市场精神的萎缩？

　　中国的风险投资在2005年上半年的大幅下降是一个值得警惕的现象。我们会迎来一个垄断的市场经济，还是一个鼓励竞争的市场经济？这是当前倍感焦躁的风险投资家们的共同疑问

　　文/本刊记者 周 阳

　　“您看看，这是我们的商业计划书，绝对又是一个中国的雅虎。”一位浙江民营创业者特意赶到北京参加2005年中国创业投资中期论坛，他将手中厚厚的一叠商业计划书递给了软银亚洲投资基金首席合伙人阎焱。

　　一个毫不陌生的场景。这里不仅中外风险投资家云集，而且还有来自全国各地寻求风险资金的创业者，他们大多数带着计划书而来。

　　但在另一边，凯雷投资集团董事总经理何欣却正对记者说，“这样下去，10年后印度和中国将会完全不同。”凯雷投资在亚洲的风险投资主要集中于中国、印度、韩国和日本，而今年上半年，由于中国外汇管制政策方面的原因，凯雷在中国没有投资行为。“资金正在向印度分流。”

　　“10年来，我从未像今年上半年那样狂躁。”IDG技术创业投资基金副总裁李建光回顾2005年上半年的工作：“辛苦”而缺乏成效。他认为这是一个“危险的信号”。

　　反讽的局面背后隐藏这样一组数据：根据中国资深创业投资研究与顾问公司Zero2ipo清科公司的研究报告，2005年上半年共有81家大陆及大陆相关企业获得总计4.02亿美元的创业投资，投资额较去年同期下降8.1%，较去年下半年下降13.8%。

　　也许你会认为这不值得大惊小怪——风险投资的退潮不是近年来全球一直都在持续的趋势吗？但这是个错误的印象。

　　根据中国风险投资研究院(香港)提供的数据，2004年中国大陆的实际风险投资总量比2003年是上涨了2%的。更值得注意的是，美国投资基金权威研究机构Ventureone在今年4月公布的研究结果表明，美国风险投资资本在2004年共投入了204亿美元，尽管远比在科技股泡沫时代的数字要小，但这却是在经过3年左右的衰退低迷期后的首次回升。而且风险投资家们认为，2004年只是新一轮风险投资周期的开始，2005年的反弹速度还将加快。

　　实际上，中国风险投资在今年上半年的突然下降已经引起了世界最著名财经媒体的注意。据《华尔街日报》报道，所有大型的海外私人资本运营基金和风险投资基金目前都暂停了在中国的投资活动。据该报分析，这主要是由于中国的“政策原因”：中国国家外汇管理局分别于今年1月和4月出台了两道通知，主要针对境内和境外投资、跨境换股应该取得外管局核准和合理审查，并对什么叫做并购以及审批涵盖范围做了比较详细的规定，并涉及到刑事责任。

　　这一局面当然令一些风险投资业内人士不满。“相比较几千亿的资本外流规模，几个亿的风险投资算什么？”来自广东广信律师事务所的合伙人全朝晖说。

　　其实，中国的风险投资在今年的大幅度退潮说明的问题并不局限于风险投资领域。把这一事实放到一个更大的宏观背景中，或许才能显出其意味深长和令人担忧之处。

　　资本为什么不向高效率处流动

　　根据近年的经济表现，中国是一个完全不缺少可投资资本的地方：截至2005年6月末，全部金融机构本外币各项存款余额为28.3万亿元，同比增长16.8%；国家外汇储备余额已经达到7110亿美元，同比增长51.1%；中国还有庞大的国家财政投资和外资流入。

　　但是这些可利用的资本都投向了哪里呢？从行业看，是房地产、钢铁等资本密集型行业；从实体规模看，主要还是国有大企业大银行，其中有相当一部分投入国有大型金融机构的重组注资；从投向市场看，相当一部分进入投机性较强的房地产、外汇及证券市场——相比较之下，投入到新兴技术和商业模式之中的创业资本却在不断萎缩，而这种创业资本通过为许多勇敢的创业者提供重要的资金支持，本可以实现更多平凡人的财富之梦。

　　中国的市场经济改革仿佛在两个相反方向上的分化越来越深：一方面资本集中度在日益加强，大银行大金融机构获得越来越多的国家支持，大型国有企业在国际市场上声势日隆；另一方面属于自由市场经济的民间中小企业、始终难以摆脱融资成本昂贵的困境。

　　前者的巩固和强化依靠的是金融资本和产业资本在市场垄断方面的联盟。居于垄断地位的国有银行和国有大企业通常是不会欢迎竞争的，因为竞争只会减少它们的利润；而自由市场经济的发展恰恰需要一个充分竞争的金融市场，因为只有竞争才能使资本变得便宜，才会使更多人凭借创新和智慧，或者通过新设立企业或者通过并购加入到对垄断者的竞争中。

　　任何一个政府总是要面临这样的选择：鼓励竞争还是保护大资本？但这种选择也并不是政府完全可以自主的，它取决于历史的沿革和利益集团的强弱。但现实似乎已经引导我们走到一个路口：会渐渐走向一个垄断的市场经济，还是一个自由的市场经济？这也是当前面对狂热需求仍觉“焦躁”的风险投资家们的共同疑问。

　　通向垄断之路

　　风险投资这一概念进入中国已有了20年历史，但实际上却是从1998年“一号提案”后才开始取得较大发展，而明确风险投资主要是支持“小企业”则是在1999年朱基总理对科技部和证监会的意见批示中，发展速度之缓慢似乎有些令人费解。

　　实际上，在西方尤其是在美国，风险投资被认为是竞争性能最良好的金融市场，从而也是创造商机战胜贫困的利器——美国有英特尔、微软，中国有新浪、盛大，都是最好的例子，但是很长一段时间内，中国人的创富是不需要所谓的充满了骑士精神的风险投资的，而主要依靠与国有企业和垄断资源进行资本的原始积累，所有因此而首先富裕起来的一批人是改革的既得利益者，他们保证利润的前提就是避免竞争，不希望新的竞争者的介入——在市场经济的初期，进入任何一个行业的技能和管理智力方面的门槛要比现在要低得多。因此，一些地方政府也通过制定各种政策，设置市场进入的壁垒，既防止其他省份的竞争者进入，也抑制地方新型的中小企业侵蚀与自己关系密切的关联企业的竞争。

　　这一段历史既解释了为什么促进自由竞争的风险投资在中国发展如此缓慢，也给当下的进一步发展打上了路径依赖的烙印。

　　芝加哥大学商学院教授拉古拉迈·拉普和路易吉·津加莱斯在他们合作的论著《从资本家手中拯救资本主义》一书中写道：如果在一个国家或者一个州里，最有经济势力的权势集团要阻扰自由市场制度的建立，(除了尊重产权和民主政府以外)还有一种力量可以制衡他们，那就是外来的竞争。

　　中国的金融市场乃至整个市场经济的建设就充分运用了这一力量。首先是中小型的民营企业，它们绕开国内市场的垄断，直接参与国际竞争，他们的经营活力和廉价的劳动力成本吸引了很多海外风险投资家的注意，这些风险投资家跟随这些企业来到中国，从而激发更多地中小型企业创造财富。几乎所有的海外风险投资机构都表示：他们更加看重那些在国际市场上竞争的中国新兴企业，这些新兴的企业中渐渐诞生了落在民间的中国首富。

　　只要竞争超越了国与国的界限，国内的改革就必然会发生。身处开放的环境，一个国家不能仅仅考虑既得利益集团的私利了，于是政府会做出理性的选择——纷纷成立以政府和国有资本出资为主的创业投资公司，颁布了一系列文件和通知促进风险投资事业的发展。但是一个金融市场所能发挥的作用并不取决于它的形式，而是存在于它背后的市场哲学。

　　王能光，联想投资有限公司执行董事兼CFO，中国本土主流风险投资家类型之一，“因为联想是受国资委监管的企业，因此我们的风险投资运作受政府的影响还是很大的，如考核机制等方面的一些要求实际上是不利于风险投资的运作的，也正因为此，我们80%的投资主要在项目的中后期，只有20%在前期，错过了很多的机会。”王能光说，“政府不放权，没有人会投钱进来的。”

　　而在中国，更加主流的本土风险投资家应该算陈玮所扮演的角色了。低调的陈玮是深圳创新投资集团总经理，集团核心企业——深圳市创新投资集团有限公司的前身为深圳市政府于1999年8月26日发起设立的深圳市创新科技投资有限公司，前南方证券总裁阚治东曾任深圳创新投资公司总裁。面对记者关于政府行为对于本土创投影响的问题，陈玮没有作答，只是意味深长地说了一句：“中国市场很复杂。”

　　实际上，一个几乎公开的秘密是，不少地方政府主办的“创投基金”不过是利用关系资源获取国家资金的另一种提款机。

　　刘国超，黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司总经理，中国本土民间风险投资家的代表。与政府派和海归派的温文克制不同，面对记者的提问，他语调激昂却语气沉重：“我们的基金运作四年来，政府干预不存在”。但在刘国超所谓的政府“不干预”的现实背后，还有“我手中20多个企业，没有一个获得银行贷款。”尽管国家给了刘国超的基金“40个亿”，但是刘仍然感觉“很不容易做”。

　　刘的前任赵庆斌于今年初跳楼自杀，成为“中国创业投资跳楼第一人”。

　　不论他们手中握有多少国家给的资金，本土创业投资家远没有体会到硅谷金融家的风光。自2001年以后，本土风险资本投资额占中国整体风险资本投资总量的比例呈逐年下降趋势，2001年为50%，2002年为45%，2003年为30%，2004年为25%。

　　管制的哲学压倒竞争的哲学

　　多数人将本土创业投资不兴的原因归结为公司法等法律制度的不够完善，以及国内资本市场未能提供退出渠道。尤其是2004年，海外创投在中国的卓越表现，似乎证明了中国创投市场的完善是一个技术性的时间问题。很多风险投资家认为2004年是中国风险投资从量变到质变的一年，项目退出(海外上市)成为当年增长的引擎。

　　但是2005年中国政府在宏观经济调控方面遇到了一系列难题。由于中国面临的人民币升值预期、热钱涌入以及反洗钱压力的加大，中国国家外汇管理局出于稳定国际收支的考虑，于是出台了1月和4月的那两道通知。

　　“管制”还是中国这个经济体中略占上风的哲学，放弃“竞争”回到审批制或许是一个更加容易做出的决策选择。

　　其实很多技术上的考虑也是和管制哲学一脉相承的，如“有限合伙制”的迟迟不能得到法律地位、严苛的企业上市标准为退出机制带来的困境等等；同样因为在鼓励竞争方面的立场游移(受利益集团影响和政绩激励驱使)，地方政府的科技创业资金被“假项目”、“烂项目”瓜分。

　　而在大资本利益仍然十分强大的领域，政府的不干预并不等于鼓励竞争，刘国超们遇到的就是这样的困境。目前，由于信用评估的成本依然很高，中国银行业的理性选择就必然继续维持对政府批文和不动产抵押发放贷款，因此刘国超们必然会感到被大资本营造的金融环境所“窒息”——风险投资文化与政府管制文化很难相容，政府对风险投资业务不干预至关重要；但政府还需要一些间接的政策为风险投资的发展给予支持，成功的如美国的小企业投资法(SBIC)、小企业研究计划(SBIR)、知识产权保护政策、对外贸易政策等——但审批制度除外。

　　市场经济的歧路

　　自由竞争的市场经济永远都是十分脆弱的，政府对于“竞争”的态度与市场结构互为因果。在当前中国金融资本的二元格局下，可能正蕴含着未来中国更加接近美国市场经济模式还是日本德国市场经济模式的因素。

　　根据一个常被引用的数据：在美国，1985年按销售额排名的最大20家企业到1999年已经有一半被新兴的企业淘汰出局，而在德国，1985年的最大20家企业到1999年还有80%保持着自己的地位；这一方面是不同竞争程度的金融市场的结果，同时也是金融市场竞争程度差异的重要原因——被誉为“创造性的破坏机制”的风险投资在美国已经司空见惯，但在德国，尽管一样有良好的法律环境，有受过良好教育的国民，有负责任的政府，但是仍然认为这种金融工具过于超前。

　　而日本是一个更加极端的例子。由于战争和政治的原因，日本大银行与政府联盟把原有的竞争性银行体系变成集中的“主”银行体系，这种私人——政府的勾结部分导致了活跃的直接金融市场的毁灭，股权投资市场、债券市场都被扼杀，日本为长期的竞争保护付出的代价直到现在也没有完全恢复元气。

　　“日本不是一个以风险投资著名的市场。尽管日本采用了和美国政府一样的做法，但是在日本却完全失败了。”日立风险投资首席顾问艾荃说：“不知道今后中国会走上美国模式还是日本的模式。”

　　不过，中国也有一些指向另一个方向的改变，在悄悄发生：

　　尽管资本集中的趋势因为国家的支持而在加强，但是中国民营企业的力量也在崛起。“经过20年的改革，私营企业达到了一个高峰，10年前在中国投资的时候，很难找到一个资金需求超过1000万美元的项目。”软银亚洲投资基金首席合伙人阎焱说。中华创业投资协会作为民间谈判力量，在游说政府方面正在发挥重要作用。阎焱说：“尽管非常难，但是我们已经有通道和政府沟通我们的利益，而且通道是畅通的，目前的磋商已经进行到第四轮。”

　　中国与世界市场的联动已经使得政府也不得不参与到促进竞争的集体努力中间来。广东广信律师事务所合伙人全朝晖律师告诉记者：今年3、4月间，香港驻粤办事处多次召集当地的民营企业代表和创投中介机构汇集各种意见和建议，通过政府内部渠道向上反馈。“相信类似的情况在北京等地也在开展。”香港联交所是内地风险投资的主要退出窗口。

　　政府出资的创投公司也在竞争中寻找到自己的利益。“我们的优势是找项目和培育项目，但是最后我们通常都希望将其转让给第三方，如一些海外机构，如果他们的竞争积极性受到影响，那么我们也会面临讨价还价空间小，交易活跃程度下降的问题。”广东省风险投资集团副董事长彭星国说。

　　地方政府也正在改变自己的思路，力图在驾驭一个更富竞争性的市场方面变得更加主动，如天津市政府。阎焱所在的软银亚洲前不久刚刚和天津市政府合作建立中国第一家非法人制投资基金，而突破对于实体形式的限制，是促进竞争和创新的重要一步，这一步走了两年的时间。“这和天津市长戴相龙的支持分不开，他懂得应该如何发挥金融的作用。”

　　据了解，中国商务部和外汇管理局等正在制定新政策以帮助风险投资家和中国企业家来应对年初出台的新“管制”。

　　但在一个缺乏自由竞争传统的经济中，“缺乏规则”和“太多(限制性)规则”之间的过渡带是如此狭小，以至于管制者和被管制者往往一起陷入迷茫。

　　何欣说，最近某地的一个项目，企业的重组都已经完成，由于净资产不到1000万美元，按照规定由当地外管局核批即可，可到现在这个项目也没有批下来，因为“他们(当地外管局)也不知道应不应该批”。

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