资本博弈与大国崛起

http://finance.sina.com.cn 2005年08月06日 10:16 21世纪经济报道

　　本报评论员王梓主持本报评论员南岭本报记者亚枫特约记者易渔广州、北京报道

　　从1653年起的350年间，在北美发生了一场资本市场的“伟大博弈”，其结果是国际金融中心从伦敦转移到了纽约，同时在强大资本市场的助力下，美国一跃成为超级大国。

　　如果我们正在经历的也是一场伟大的博弈，那么我们就必须看到眼前所遭遇的一切困难和矛盾都将只是历史中的几缕轻烟。往事越千年，资本市场上永恒的主题依然是那么几个：政府与市场是什么关系？管制与自由的界线在哪里？对于我们这个新兴加转轨的市场来说，还有一个大的问题：转轨经济与资本市场如何能桴鼓相应？

　　资本市场兴荣关乎大国崛起。资本是现代经济机器的润滑油，任何一个齿轮生锈、运转不畅的经济体，是永远无法成为世界经济舞台上的主角的。解决这一问题的关键就在于资本市场和金融体系的发展，在于对上述经典主题的深刻洞察和持续的科学实践。

　　基于这份期待，本报特别邀请《伟大的博弈》一书中文译者、证监会基金监管部副主任祁斌、央行研究局局长唐旭、招商银行行长马蔚华、中信证券董事长王东明、纽约大学斯特恩商学院终身教授梅建平、康奈尔大学商学院终身教授黄明、《伟大的博弈》一书原作者戈登共聚21世纪北京圆桌第53期，以座谈和访谈的形式，对中美资本市场的历史与未来进行了探讨。

　　华尔街成就美国

　　——《伟大的博弈》作者与中文译者对话

　　约翰·Ｓ·戈登祁斌

　　历史上美国经常面对恐慌

　　祁斌：美国资本市场的发展经历了比较曲折的过程，在美国历史上发生过无数次大大小小的股市崩溃。在市场危机或崩溃中，政府应该扮演什么样的角色，这在世界范围内都是一个颇有争议的话题。美国历史上为数众多的股市崩溃和围绕政府干预政策进行的长期论战似乎是美国资本市场发展过程的重要特色。

　　戈登：美国早期的财政部长汉密尔顿对股市危机采取的是积极干预的政策，避免股市的崩溃对经济造成长期的危害。它建立了一个以合众国银行为中心的金融体系。但是，很不幸，汉密尔顿建立的体系基本上被杰斐逊主义者破坏了，所以美国资本市场的发展也不是一帆风顺的。杰斐逊是个伟大的历史人物，可是在经济问题上却糟糕透顶。杰斐逊主义者关闭了合众国银行，而合众国银行是早期美国政府调控货币政策的主要手段，所以在长达150年的历史中，美国没有调控货币政策的手段。这使得美国在历史上经历了比其他国家更为剧烈的经济振荡。

　　经济周期是人类本性所导致的必然结果。当经济好的时候，人们对未来过于乐观，盲目扩张，该裁减的冗员没有裁减。于是，坏年景很快就来了，人们又变得过于悲观，这样周而复始，循环往复。当市场崩溃时，每个人都想要现金或黄金，可是，此时市场上恰恰最缺乏流动性。因为没有作为最后的贷款人的中央银行，人们就会失去信心，所以，历史上的美国经常面临恐慌，也经常经历比其他国家更为迅猛的繁荣和更为深重的崩溃，美国经济周期的振幅也远远大于欧洲。

　　但是，有趣的是，这些股市崩溃，也有对美国经济有利的一面。在历史上相当长的时间里，英国比美国富有得多，美国人修建铁路，开办工厂，需要资金，英国人则到美国股市来投资。美国人修成了铁路和工厂，英国人成为了这些铁路和工厂的所有者。但是，当股市崩溃时，英国人就会把这些股票低价抛售给美国人。结果，美国人既得到了铁路和工厂，又拿回了这些铁路和工厂的所有权，变相地洗劫了英国的财富。

　　必须有个强有力的中央银行

　　祁斌：在一个缺乏中央银行的金融体系中，美国资本市场在很长一段时间内，都处在一个自我演进、自我探索、自我修复的过程之中，也就不可避免地有很多股市甚至金融体系的崩溃，而股市或金融体系的每一次崩溃，无疑会给经济带来沉重的打击，使得全社会为之付出高昂的成本，这是不是一个资本市场发展的最优路径？我们从反思历史的角度来看这个问题，在美国资本市场发展的早期，政府是不是可以做一些更有远见的路径规划和框架设计，以降低这种振荡式的发展给社会带来的高昂成本？

　　戈登：我觉得这是一件非常困难的事。在美国经济发展的早期，政府对市场的影响非常小。最初，美国只是一个殖民地，只有一些进出口贸易，到19世纪末，美国成为了世界上最大的制造基地，卡耐基一家公司生产的钢铁量超过了英国生产的钢铁总量。而在整个19世纪中，美国政府对经济的干涉都很少。当华尔街在1860年第一次成为一个巨大的资本市场时，它仍然还像在西部片里那样，是一个“牛仔们相互厮杀的地方”。你猜猜是谁首先改变了这种情况？是华尔街自己。华尔街的经纪人队伍与市场有着共同的利益，他们和此前那些只顾操纵市场的投机商不同，他们从自己的利益出发，开始了对市场的自我约束和规范，使华尔街逐步走上正轨。

　　所以，美国的经济发展是一个不断试错的过程，人们可以做任何事，直到政府立法来规范。最典型的例子是：洛克菲勒在石油行业逐步蚕食竞争对手，后来他的帝国几乎完全垄断这个行业，直到1911年政府强行将标准石油公司拆分为34家公司，来维持竞争的格局。

　　祁斌：您觉得美国资本市场发展历程中最大的教训是什么？

　　戈登：必须要有一个强有力的中央银行。就像我们刚才讨论的那样，美国在很长一段时期内没有中央银行，其后果是灾难性的。在19世纪后半叶金融危机来临的时候，美国不得不依靠J·Ｐ·摩根个人来扮演中央银行的角色。

　　祁斌：1929年的股市崩溃之后，美国政府认识到，完全依靠市场自我修复式的发展，可能要支付过高的社会成本。在1987年股市崩溃中，美国政府进行了一定的干预，维护了市场的信心，减少了股灾对经济的危害。此外，政府在一个市场中还应起到制订规则和维护市场秩序的作用。

　　戈登：从长期来看，一个完全自由的市场是一定会崩溃的。胡佛曾说过，资本主义的最大问题是资本家本身——他们太贪婪，他们总是牺牲市场整体利益来服务于他们自己的利益。任何一个市场都需要警察和裁判，你可以想象，一个没有警察的社会人们甚至可能在停车场里相互杀戮，一场没有裁判的橄榄球赛将会是一场灾难。一个自由的市场并不是一个没有监管的市场，市场需要有人仲裁，也需要有人来制订规则。但我们必须要保证裁判的公正性，要特别小心是谁在制订规则，规则是服务于谁的利益。

　　更多的人成为资本拥有者

　　祁斌：纵观历史，华尔街在最近的几十年取得了突飞猛进的发展。

　　戈登：的确。开始的时候，华尔街非常小，但它不断成长，它犯过错误，从中吸取教训，逐步增强自我约束，直到今天，它还在不断变化、进步和完善之中。现在，如果你到纽约股票交易所的大厅，你会看到上千个电子屏幕，你几乎无处立足。而在短短的几十年前，同一个交易大厅，空旷得可以跑来跑去。1971年微处理机芯片的发明，使我们的时代日新月异，这也许是从农业社会以来人类最重要的发明，比蒸气机还要重要。现在，我用一个手机，按几个键就可以打电话到上海，而在1971年的时候，这完全是不可想象的，那时候，你可能需要AT＆T公司的接线员的帮助才能接通，当然，当时给中国打电话在政治上也不允许。30多年之间，人类发生多么巨大的变化。活在这个年代，真是一种幸运。

　　1929年的市场大崩溃中，纽约股票交易所创下了1600万股的日交易量记录，美国股市用了39年的时间，在1968年再次赶上了这个记录。可是今天，纽交所只需一瞬间就能完成1 600万股的交易量。每天9点30分市场开盘，9点30分01秒时，纽交所的交易量就超过了1 600万股。1929年时，全美国只有2%的美国人拥有纽交所的股票，今天有超过50%的美国人拥有股票或共同基金。所以，在这个国家，过去几十年中发生的最大变化是——更多的人成为了资本家。

　　祁斌：今天早上我散步到华尔街，经过摩根大楼，看到一个士兵荷枪实弹站在门口，在人们的印象中，华尔街是自由市场经济的象征，摩根大楼前的士兵是个很有意思的景象。

　　戈登：没办法，我们生活在一个恐怖主义时代。有人曾说，“9·１1”事件中，如果恐怖分子的飞机撞上纽约证券交易所，而不是世贸中心，那么对世界金融体系的破坏可能还要严重得多。

　　祁斌：上个世纪90年代之后，道琼斯指数一路上升，从1990年的2000多点到1999年突破10000点，其间虽然也有很多起伏，但总体而言发展比较稳定，华尔街似乎进入了一个从此远离崩溃的繁荣时期。

　　戈登：“9·１1”之后道琼斯指数曾跌到过7 500点，但后来又回升了。美国股市会不会再发生像1929年那样程度的崩溃呢？如果发生了，道琼斯就又要回到1200点。

　　谁知道呢？但我相信，人类都是不断从失败中吸取教训的。1912年，“泰坦尼克号”在北大西洋与冰山相撞并沉没。它沉没时，仅仅10英里之外就有另一艘轮船，但不幸的是，船上的无线电报务员睡着了，对正在沉没的“泰坦尼克号”一无所知，否则1500多人就不会葬身大西洋底。“泰坦尼克号”沉没后，英美两国都举行了听证会。于是才有了《北大西洋冰层巡逻制度》，该制度严格规定每条船都必须装备24小时有人监听的无线通信装置。从那时到现在，92年过去了，虽然人类也发生过其他的海难，但再也没有发生过轮船与冰山相撞并沉没的事件。

　　同样，虽然我们还会在股市中遇到各种各样的挫折和灾难，但是像1929年那样的崩溃却不太可能再发生了。今天，你再也不能只交10%的保证金就买股票，你再也不能在股价下跌的时候卖空——而这些投机操作在1929年的股市中司空见惯……有了这些进步，也许我们再也见不到1929年那样的股市崩溃了。

　　(摘自《伟大的博弈》，对话时间是2004年10月，地点为纽约华尔街。本报有删节，标题和小标题为编者所加。)

　　《21世纪》：《伟大的博弈》一书自2005年1月出版以来，到6月已经第七次印刷，对于此书的探讨已经成为资本市场的一个热门话题。首先，我们来谈一下，“伟大的博弈”是如何成就的，资本博弈、金融中心的博弈和国家博弈三者的关系如何。

　　戈登(美国经济史学家、《伟大的博弈》原作者)：在过去二十年里，中国经济取得了举世瞩目的卓越的成就，而在中国经济的未来发展中，没有什么比资本市场更为重要了。致力于发展中国资本市场的人们，或许能从华尔街的历史中得到一些启示。

　　两百年前，美国是一个极不发达的国家，财政状况也极为恶劣。但是，随着美国经济的发展，华尔街开始与其一起成长，并且有力地推动了美国经济的发展，事实证明，资本市场已经是现代经济生活中不可或缺的重要组成部分。华尔街也曾经有过失误，而且是很多的失误。但是，它从这些失误中吸取了宝贵的经验，建立了新的制度，保证不再犯相同的错误。当华尔街最终出现在世界舞台上的时候，美国已经是世界强国之一了，而华尔街使得美国在世界金融体系中扮演重要角色成为可能。

　　祁斌(证监会基金监管部副主任)：我翻译这本书的目的主要是想给中国股市和正在崛起的中国经济提供一个参考。传统上，很多人把资本市场理解成是一个惟利是图的场所，只看到其中负面的因素。但是从长远来看，资本市场对一个国家金融体系的资源配置效率，进而对一个国家的核心竞争力有着巨大的影响。纵观美国建国200多年的历史，我们可以清楚地看到，美国之所以能够在短短的的时间里崛起，成为一个经济、政治和军事强国，是与其资本博弈场——华尔街提供的源源不断的支持是密不可分的。

　　美国资本市场发展的大致情况是，最开始是一个完全自发的市场，没有政府监管，缺乏法律约束，经过很多次市场的崩溃和重整，发展到今天这样强大，其间的过程也并非一帆风顺。这个过程对中国最为重要的启示是：“华尔街如何成为华尔街”和“美国如何成为美国”是两个密不可分、无法割裂的命题，美国崛起过程中最为重要的经验就是实体经济和虚拟经济的高度结合。

　　正如假若没有美国实体经济的高速发展，华尔街就不可能成为一个庞大的金融帝国一样，同样，如果没有华尔街的支持，美国的实体经济也不可能发展成为今天世界上最强大的经济体。正在新世纪的地平线上崛起的中国，需要有效地利用虚拟经济，建立实体经济和虚拟经济良性互动、协同发展的有效机制。了解和借鉴华尔街和美国经济发展的历史，有助于我们对这一问题的思考和研究。

　　一个发人深省的历史事实是，在华尔街资本博弈的背后，我们可以清晰地看到在20世纪初期纽约和伦敦争夺世界金融中心的博弈，以及当时正在崛起的新兴帝国美国和曾是“日不落帝国”的英国争夺世界霸主地位的博弈。随着美国股市，也就是华尔街的逐渐扩张和膨胀，一战结束前后，纽约交易所的规模首次超过了伦敦交易所，纽约逐渐取代了伦敦成为世界金融中心；在历史的同一个瞬间，美国取代英国成为世界第一号强国，1913年，美国人均GDP首次超过英国。

　　所以我们说，资本市场的博弈和金融中心的博弈，以及大国之间的博弈是高度相关的。进入新世纪后的今天，当中国不可避免地参与到大国博弈中去的时候，历史给我们提供了很有启发的参照。100年以前，在美国经济起飞的时候，英国和欧洲大陆国家怀着非常矛盾的心情看着大洋彼岸正在崛起的巨人，一方面，它们不希望看到美国的崛起，并试图遏制美国的崛起。

　　在1900年前后，英国和欧洲充斥着“美国威胁论”、“全世界的美国化”等论调。但另外一方面，当这些遏制无法奏效的时候，它们又想要分享美国的经济成功，具体做法就是到美国去投资或购买美国的股票。所以，当时有相当长一段时间里，美英关系是处在一种若即若离、忽冷忽热的状态中。了解这段历史也许有利于我们理解目前和未来一段时间的中美关系以及世界格局。

　　唐旭(央行研究局局长)：我个人非常认同刚才祁斌说的观点——一国国际金融中心的地位往往确定了其国家的核心地位。从世界经济史来看，一个地区的大经济体都需要有一个很好的资源配置的场所，这对国家经济的快速发展有巨大的促进作用。

　　所谓“博弈”，其实就是说在这个市场上投资者在博弈，监管者和被监管者在博弈，提供金融服务者和被服务者在博弈。博弈的过程是一个投机的过程，在西方看来，投机是对未来经济走向的预测。

　　从经济发展的过程可以看到，国家的发展需要一个能够快速融资的市场，但是没有任何投机行为的市场是不可能存在的。因此，博弈的过程实际上就是推动整个社会、整个经济往前走的过程。

　　马蔚华(招商银行行长)：当前正是中国资本市场发展的重要关头，对于股市有各种各样的看法，甚至有的人很悲观，对资本市场的发展丧失了信心。这些看法都是有碍资本市场健康发展的。

　　华尔街发展的历史表明，资本市场的发展有助于金融资源的最优化配置，可以为每个投资者创造公平交易和致富的机会，可以优化企业治理、促进社会繁荣。

　　黄明(康奈尔大学商学院终身教授)：资本市场是给经济输血的地方，就是把钱从有钱没项目的人手里融过来，输到没钱有项目的人的手里面。美国经济之所以发展得好，就是受到了强大的资本市场的帮助。

　　比如，分析美国为什么在高科技产业方面成功，大家往往说在于美国对人才的吸引，我觉得更重要的区别就是美国的资本市场起到了特别重要的作用。因为高科技最难的就是投资，高科技的投资是把资本市场输血功能难度放大了，就是把有脑袋没钱和有钱没脑袋的人绑在一块，还不受相互利益冲突影响。美国风险基金和投资环境在这方面做得非常优秀。

　　我们国内资本市场发展还不够好，而发展不好的时候，它的成本都是隐性的。美国资本市场发展是一个漫长的过程，但是我国就没有时间慢慢地解决问题，其实一些新兴的资本市场做得也不错，比如新加坡、香港，那么我们为什么不能尽快地建立一个好的资本市场？

　　《21世纪》：从国际比较的角度看，发展出一个好的资本市场，对一国的经济增长究竟有什么作用？

　　祁斌：黄明教授刚才提到了一个资本市场发展不好的社会成本问题，我觉得这是个非常重要的问题。放到长久一点的历史中去看，有个国际比较很有趣。南美国家阿根廷，在20世纪初期有着与美国非常相似的崛起机遇，当时阿根廷人均GDP与美国大致可比，很多欧洲贵族甚至选择移民去南美，而不去美国，阿根廷的自然条件也十分优越，但100年之后，美国崛起了，而阿根廷和美国则不能同日而语了。当然，造成这种差别的原因或许很多，但无疑，阿根廷低效的金融体系是其中最重要的原因之一。

　　今天，大部分南美国家依然依靠美国的资本市场为其经济发展融资，而其本土的资本市场根本没有发展起来。阿根廷本土资本市场的不发达与其在国际竞争中逐渐落败有非常强的相关性。这个最典型的案例，让我们看到一个失效的资本市场，在100年中如何使得一个本来有机会崛起的国家丧失了历史的机遇。

　　我们国家从1979年以前初级消费严重被压抑，到后来实行改革开放政策，到今天也有20多年的时间了，如果我们靠初级消费拉动经济快速增长达到一定的饱和期以后，我们经济增长的动力在哪里？我们是不是也需要一个机制去发现新的经济增长点，去发现新的产业？这就完全要依靠我们建立有效的资源配置机制。

　　从全球各国的发展经验来看，这个机制中最重要的一部分就是资本市场，它决定资本在经济体中进行配置的效率。我们看到，过去的几十年中，全球几乎所有的高科技产业都是在美国兴起，与美国高度发达的资本市场和风险投资是分不开的。所以说，金融体系和资本市场发展不完善的成本其实是非常高的，从某种意义上来讲，中国的经济崛起将是依托于一个有效的资本市场来成就一个伟大的博弈。

　　政府与市场

　　《21世纪》：纽约取代伦敦成为世界金融中心，是因为罗斯福政府在大萧条之后对立法的的突击补课，还是杰斐逊废除了汉密尔顿一开始就采取的金融控制？在平衡自由市场与市场监管两个方面，美国可以提供给我们什么经验？

　　黄明：美国资本市场的发展不是某一个总统或者几个总统的决策影响，而是整个美国国家自由的精神贯彻的结果。在美国政府不会太多干涉市场，而同时，美国坚持依法治国，从一开始就相信法是最高的，没有哪个政府比法更高。这些都有益于资本市场的发展。

　　王东明(中信证券董事长)：华尔街的发展史是一个从极度不规范到现在规范运作的历史。300多年前，华尔街是个完全自发的市场，没有监管，没有规范，华尔街上的人通过这个市场来谋生。而随着这个自由的市场的发展，规模不断壮大，参与其中的人居然也通过这个市场演绎出一幕幕触目惊心的“陷阱”。

　　但是，今天看来，美国的资本市场却又是如此的规范和透明，这个过程是发人深思的，也为我们资本市场的投资者、中介机构、监管层提供了一个很好的范本。我认为不是华尔街创造了机制，反过来，恰恰是美国为华尔街创造了机制。正是在美国那种可以自由生长环境里，华尔街才能够通过市场的力量不断地完善自己，不断地发展壮大自己。

　　唐旭：在发展的某一个阶段，需要自由经济去推动金融市场的发展；但发展到一定程度，如果缺乏监管，有可能出现危机。美国1929年的经济大危机，就是某些方面的监管有欠缺，比如银行过多地参与了资本市场的投资，持有了太多的上市公司的股份。这个时候人们就会意识到要设立一些限制，设立一些防火墙，使这两个市场之间有所间隔，这是根据市场的需要而设立的。

　　国与国之间也是这样，商品的贸易、资本的流动，原则上就是要放开，但是对这个放开的过程，我们会出于宏观利益的考虑做一些限制。比如，为了宏观经济的稳定，对资本的国际流动就要加上一些限制。托宾提出来设立资本流动税，就是要“往快速转动的资本的轮子里面撒一些沙子”，从而减少资本流动对市场的冲击。

　　祁斌：我觉得他们几位讲的都很好，黄明教授提的法律在资本市场的作用，唐旭局长讲到市场的不断修正的过程。把美国资本市场的历史浓缩地看，早期的发展完全是放任自流的市场，后来经历两次大变革。一次是19世纪末期经纪人自发组织的一次“革命”，此前上市公司从来不需要披露信息，即使披露也都是虚假信息，也没有统一会计标准。当时市场的经纪人认识到那样的市场太黑暗了，而他们利益和市场长期的健康发展息息相关，因此出来一起抵制这个情况，这是一次市场自发的力量形成的改革，是“无形的手”在起作用。

　　第二次是罗斯福实施金融新政，全面建立市场监管体系和证券法律法规，可以说，现代美国资本市场的法律框架基本上都是那个时候奠定的。这一次，政府这只“有形的手”显现出了力量。

　　这可以说明两点，第一，政府和市场的关系是一个良性互动和逐渐变化的关系。在市场建立的初期，政府扮演的角色要大些，例如，需要政府制定游戏规则和引导市场方向，随着市场的逐步成熟，政府的这一角色会慢慢退出，而更多的是维持市场公正，也就是监管职能会显得相对更重一些。第二，市场总是在不断演进和变化之中，所以原来制定的规则往往就会有漏洞，而市场参与者是逐利的，会利用规则的漏洞甚至在某些情况下破坏游戏规则来谋求利益，这在客观上也提醒规则制定者要去完善规则或制定新的规则。

　　所以，我们看到20世纪30年代，美国罗斯福政府起的作用是一个政府应该起的作用，就是制定游戏规则，维持市场的秩序。我们也看到，美国资本市场发展的历史就是一部规则不断被破坏，又不断得到修补和完善的过程，在这个过程中，市场也就不断的向前发展了。最近的例子是前几年出现了安然事件和世通事件后，美国出台了《萨班尼斯——奥克斯利法案》，对类似的欺诈行为进行遏制。

　　黄明：对祁斌说的我非常赞同，美国市场这么多年发展过来，从政府的角度看，主要经验就是：第一，不要参与，政府不应该是一个参与者，又是决策制定者；第二，政府要保证规则和法律的制定，而且保证规则和法律被遵守；第三，就是不断的根据市场发展的复杂性和技术革命的复杂性，把这些规则加以完善。

　　梅建平(纽约大学斯特恩商学院终身教授)：我发现美国的金融市场从18世纪末开始发展，和我们最大的不同是他们发展100多年才有了证监会。在19世纪美国股市的整个发展过程中，有很多时候的确是存在很多坐庄的，而且有很多恶性坐庄的例子，甚至有整个把某一支股票全部买下来，就是“逼空”的操作，“逼空”对美国股市有很大的影响。因为一出现逼空，一下子需要很多的钱来支付，把逼空的仓位补齐，这样就导致其他的股票抛售，使整个市场打得很低，使市场的流动性丧失，社会成本很大。但是我们研究发现一个很有意思的事情，就是19世纪美国股市震荡很厉害的时期，也是美国经济发展很快的时期。因此，我想股市的波动性，可能是投资者为经济发展所付出的一种代价。

　　中国资本市场：如何成就“伟大的博弈”？

　　《21世纪》：我国股市最大的特征是新兴与转轨的并存。在这种背景下探讨政府与股市的关系显得尤其复杂，却也是尤其有必要。在国企占主导优势的转轨市场环境中，如何保证我国股市的博弈也能成为一场伟大的博弈呢？

　　唐旭：中国经济有两个特点很突出，新兴与转轨。其实“新兴”还好把握一些，“转轨”其实更难把握。新兴国家参照系很明确，但是转轨改革的参照系是不明确的，转轨国家的人的思维方式以前是在另一个轨道上的，现在要从这个轨道跳到全新轨道上是比较难的。在中国的转轨中，因为参照系是在不断发展的过程中逐步修正的，因为参照系在改变，这个过程中就会发现很多偏差，要修正偏差就会产生成本，现在我们正在付这个成本。

　　另外，就像梅教授刚才说的，在西方国家发展过程当中，监管单位是后期出现的，前期基本上就是自由的市场，这个自由市场也有很大的成本，但是被市场自己消化了。我们现在一开始就有监管，就是希望成本少一点。

　　所以，这个博弈的过程，实际上就是在修正过去不是很正确的方向。在中国这个转轨经济过程中，逐渐发展的市场确实是一个成本很高的市场，但是也确实是不得不支付成本才能发展的市场。

　　王东明：资本市场拥有融资、优化资源配置和财富增值的功能。但是这三项功能在我国的资本市场一直以来都是得不到正常的体现，尤其是优化资源配置的功能。过去相当长的时间内，我们的资本市场并未将资源配置到优秀的企业里面，而是担负着为国企解困的职责，甚至曾经有过这样不成文的规定：一家优秀的企业上市必须要收购一家困境中的企业。

　　同时，我们也缺少一种市场化的运作方式。我们现在的资本市场仍然到处都是计划经济的影子：企业上市需要审批，很多企业管理层需要任命，市场业务的创新需要主管部门的同意。在这种情况下，市场的功能根本不能得到发挥。

　　反观在美国，情形截然不同。1987年10月的黑色星期一，当时我在美国，一天之内，道琼斯指数跌去20%多，到了11月，有5万人离开了华尔街，要知道，那时候，在华尔街工作的人员也就只有二三十万。正是这种市场的力量，使华尔街通过解雇人员，缩小业务量，很快达到一个新的平衡。没有行政命令，也没有部门的干预，华尔街迅速实现了自我修复。

　　梅建平：我认为资本市场搞得好的话，效益大家都看得到，但是搞得不好的话代价很大。

　　最近我们发现一个有趣的问题，如果仔细看看日本股市，会发现和中国股市有很相近的地方，日本小企业有很多破产，但是日本大企业，特别是上市的企业很少破产，一直到1997年以后才开始破产。产生一个比较有趣的情况，就是很多股票同涨同跌。1930年代凯恩斯对股市的描述，说一个股市像选美一样，要把最漂亮的公司选出来，然后把猪八戒的公司淘汰掉，但是如果同涨同跌，这些公司就都像猪八戒了，漂亮的公司就选不出来了，那么日本的股市就起不到融资的作用了。日本资本市场不发展，就是它的经济不能很好的恢复的一个很重要的原因。

　　戈登：我毫不怀疑，每个国家特殊的市场环境都需要独特的解决方案，每个国家的历史毕竟都是唯一的。但是资本市场需要有一套相同的规则便于有效的运行，为经济增长提供所需的资本。这些共同之处包括：自由的市场准入、对所有人适用的规则、市场运行的透明度、警觉的市场监管、市场内部最大限度的信息自由流通。

　　王东明：我认为，正常的情况下，市场总是大于法律的力量，大于行政的力量，市场永远都走在监管的前面，监管是在市场充分发展之后，再对其进行规范。

　　但是，在中国，监管层似乎有种担心：没有了规范，只会带来混乱，而且这种混乱的结果是相当可怕的。于是，在市场每次试图自己做主的时候，监管层都在对其进行干预。

　　市场的发展，某些时候的确会带来负面结果，但是后果并没有想象的那么可怕。而如果将这种结果夸大，自然而然地就会“出了事，一停了之”。实际上，简单的叫停恰恰阻断了市场自我发展的机会，更为主要的，一停这个市场何时能再次“开张”很可能是遥遥无期的事。久而久之，市场形成了对政府的依赖，同时，市场自发的创新功能既不想自主发挥也不敢发挥。

　　黄明：我刚才说到了政府最应该做的就是制定规则，保证规则和法律被尊重。而不要做参与者，有那么多国企在资本市场占主导地位，就意味着理想中政府的角色很难实现，因为这些国企往往都有很大的政府背景。所以，很多时候经常违背规则的一方往往是有强大背景的企业，这种情况就很难使得规则和法律得到尊重。我觉得这是一个很大的挑战。

　　还有一个是激励问题，我觉得政府，像国资委等反而应该更大胆一些，提供给国企团队合适的激励机制，使他们和股民，尤其是中小股民的利益绑在一块。

　　祁斌：从现实情况来说，中国的确非常特殊，没有一个简单的参照系或“药方”。就像刚才唐旭局长所说，从世界范围来看，“新兴”市场还好说一点，“转轨”市场好像更加困难重重，捷克、前苏联的股票市场都是很糟糕的。但是，我们还是应该对市场有信念。就像良好的治理结构不一定意味着私有化(反之亦然)，转轨经济并不意味着就搞不好资本市场，关键在于能不能够充分发挥市场的力量，按照市场化的方向去发展。

　　银行体系与资本市场改革

　　《21世纪》：刚才我们谈到成本问题，对比中国银行系统和资本市场而言，二者的成本大小如何？有何差别？

　　唐旭：这两个市场成本是不一样的，银行成本实际上是对整个20多年中国改革过程付出的成本。改革开放20多年，把很多成本压在银行身上。当初国有企业投资是财政拨款的，“拨改贷”后，企业投资变成了银行贷款，由此积累了很多的坏帐，到最后，财政没有钱拿出来解决，就只好是中央银行冲销了，结果成了全社会的成本。

　　相对于银行成本，股票市场成本的成因有所不同，主要是因为股票市场参与者的违规导致了运行中的问题，而产生的成本主要由参与者来承担，包括投资人、上市公司和市场本身。

　　从经济目前的发展阶段和股票市场的规模看，股票市场的成本对经济发展还没有决定性的影响，但是银行系统的成本不一样，如果银行不改革的话，就会出现很大的问题。究其本源，银行系统最初积累的成本，也是替转轨过程中所带来的摩擦做了润滑油。我认为，如果没有银行承担这个成本，中国的改革还会慢一步。因此，银行系统成本的社会化，从经济意义上看，还是有其合理性的。

　　祁斌：我近年看到一些理论探讨，中国是应该走德国和日本那样以银行为主导的金融体系，还是走英美尤其是美国这种以资本市场为主导的金融体系？关于银行体系与资本市场，首先，在全球范围来看，目前各个国家的银行体系和资本市场都是相互补充、不可或缺的。其次，如果我们把历史的镜头推长一些，对这个问题的理解可能就会更加清晰一些。最开始我们国家所谓的金融体系就是财政，后来才有了银行。从财政拨款到银行贷款是一个进步，是金融资源从计划配置向市场化配置的第一次转型。从银行到资本市场，这是第二次转型，是从半行政半市场的金融资源配置体系向市场化金融资源配置体系的转型，这就是我们现在正在经历的过程。所以，就中国金融体系的改革而言，我个人看法，一是现有的银行要通过各种手段改变机制，提高资源配置效率，降低社会成本；其次是间接融资必须尽快向直接融资转型。

　　从发达国家的经验来看，直接融资体系的透明度和配置效率是远远高于间接融资的，美国经济的发达程度和创新活力都是西欧和日本无法望其项背的，所以间接融资向直接融资的转型是必然的。大家都知道美国是以资本市场为主导的，但这也是逐步演变过来的。从历史上到现在，资本市场在美国国民经济中起到的作用越来越大，逐渐取代银行的很多功能，这个趋势在美国今天还在继续。德国和日本目前处在与美国不同的历史阶段，虽然也有其特殊情况，但从理论上讲，最终的发展趋势是一致的。

　　唐旭：资本市场对金融体系来讲是必不可少的组成部分，是一个非常重要的融资渠道。1995年的时候，中国资本市场的定位有了一个变化，说我们要利用资本市场解决国有企业的问题。这就将资本市场从一个国家的金融体系的重要组成部分，变成解决某一类企业的问题的工具。所以，中国资本市场的发展方向必须要回头，不管政府、投资者还是上市公司，都要逐渐的回到原来的功能上来，这个才是根本。

　　《21世纪》：资本市场发展对商业银行意义如何？

　　马蔚华：我认为，发展资本市场对于商业银行来说，至少有三个方面的意义。一个是根据巴塞尔协议对资本重组率的要求，商业银行必须保证最低资本要求。根据新的资本协议，除了信用之外，还要考虑到市场风险和操作风险。

　　从世界范围来说，银行在中国的发展也是很快的，特别是新兴的商业银行。中国经济的增长过去十几年在8%左右，而在过去一年，全国银行资产的增长超过17%以上。作为一个上市银行，现在要考虑资本充足率的要求，肯定是希望中国资本市场健康发展。这样才能让银行及时正常地补充资本，以满足监管机构的要求和有效防范风险。

　　第二个是在中国目前的融资结构中，间接融资所占的比例还相当大，银行扮演了中国社会融资的主要角色，到目前还没有太大变化。而在世界范围内，资本性的脱媒已经成为西方国家的金融市场发展很重要的过程。脱媒就是银行扮演社会间接融资的角色越来越弱化，取而代之的是资本市场的发展和直接融资的兴起，直接融资就是企业直接承担风险，企业对风险的关注度就很高。

　　中国一直以来是间接融资占主导地位，这样就导致经济周期波动和企业经营的各种风险很大部分都由银行来承担。所以我们的商业银行沉淀了那么多的不良资产，除了管理等其他原因之外，这一点是很重要的因素。资本市场不发达，就不能提供给市场多种选择，更多地依赖于银行，更多地将风险转嫁给银行。

　　第三个是商业银行缺少在资本市场交易的工具，现在中国还是分业管理，但是综合化经营将是银行的一个重要趋势。综合化经营是两个含义，一方面是以商业银行为平台，多种机构的产品交叉销售，商业银行也可以销售证券、保险、基金。另一方面是资本市场里应该有更多的商业银行的产品，要大力发展金融衍生产品市场。

　　发达的资本市场可以为商业银行提供更多可以运作的工具，减少银行的风险，增加银行的收益，还可以改变传统银行的模式。

　　政府的职能：审批权与监管权？

　　《21世纪》：在当前的股权分置改革中，部分管制正在解除。从我国的实际看，证监会的权力是过大了还是不够大？证监会是否应该同时拥有审批权与监管权？

　　唐旭：美国20年代才开始有证监会。中国的情况有所不同，从一开始就设立了监管机构。我们面临的问题是怎么运用监管力量来使这个市场变得更加完善。监管很重要，但首先要弄清监管什么。

　　黄明：实践证明，投资者自己是不可能完全理性的，公司也可能通过舞弊骗过投资者。投资者容易被蒙，政府就有责任防止舞弊，防止内部交易，这就需要证监会的监管。

　　证监会的权力是大了还是小了的问题要分不同的方面来看，原则是，证监会对市场的“参与权”应该越小越好；但与此同时，证监会维护法律与规则的权力应该越大越好。比如审批上市，这不该是证监会干的事。要发多少股票是公司的事，买不买是投资者的事，证监会定规则让公司上市以后怎样披露信息就可以。

　　美国证监会权力非常大，他们对关联交易与内部交易的打击力度很大。中国关联交易处罚方式主要就是赔偿，而且民众追诉赔偿的权利都没有，更不用说刑法，相关方违法的成本太低了。公司法应该更严一点，证监会打击的力度要更大一点。同时要把激励做好，如果管理层把公司经营搞上去，他们也能有公平的收益，非法的事情就会少很多。

　　梅建平：我赞成黄教授的观点。证监会权力大小的问题可以换一个提法：在哪些领域可以大一点，在哪些领域可以小一点，政府就是要解决市场不能解决的问题。1980年代初期上海有一个很大的问题就是居民菜篮子问题，有钱都买不到菜，买不到肉，只有米。这和中国的金融市场有点像，只有米饭、馒头和白酒，白酒里面还有假冒伪劣的，红烧肉这些产品都没有。比如说一些固定投资、长期收益的产品很少，股指期货没有，可以帮助企业进行避险的产品也没有。这些产品缺乏，就使得投资者“营养不良”。

　　政府证监会最需要做的事情，就像工商局对食品市场的监管一样，要有足够的力度把那些卖假肉、不良食品的从市场去掉，这样投资人能比较放心的买到高质量的食品、高质量的金融产品。

　　王东明：我认为，监管者的监管主要有两方面的工作：其一，监管上市公司，保证上市公司披露的信息真实准确。这样，投资者就可以完全依照有效信息进行投资的自主决策，确保市场的“公平、公开、公正”。

　　其二，严惩违法者。对于违法者的纵容，实际上就是对守法者的打击。如果能够严格执法，使那些想要违法的人产生恐惧，自然就会提高市场的诚信。美国的SEC具有“准司法权”，是可以逮捕人的。

　　祁斌：我觉得这个问题更准确的提法应该是在中国市场发展的现阶段，政府监管机构应该怎么样起到更好的推动作用。讨论这个问题时，首先对中国股市目前的现状、发展阶段要有一个评估。

　　从历史角度来看，中国股市还是取得了很大的成绩。美国股市早期一百多年的时间里，坐庄非常疯狂，到了20世纪60年代才逐步消失。而我国股市在近年发生了根本性的变化，股市早期“无股不庄”的现象消失了，前几年充斥在大街小巷的“坐庄秘诀”无人问津了，这是一个非常巨大的进步，也是一个非常快的进步。还有，美国在1890年前后，股市发展了上百年，才引入了公开会计标准，才出现了CPA，而我国市场的发展站在了发达国家的肩膀上，这几年来强调公开披露，强调国际会计标准准则，这些制度安排政府起了很大作用。

　　我国市场规模排到全世界第七，在新兴市场排第一。很多人认为国际化的大环境下对中国股市的发展不利，这其实是一个很大的误区，中国股市放在全球范围都应该是最有竞争力的股市之一，这一点，从QFII制度实施以来，QFII一直积极地要求增加额度、进入中国股市就能够看出。QFII普遍认为我国经济整个成长的前景和发展的趋势比较好，中国市场相对于其他新兴市场风险小、成长潜力巨大。所以，总的来说，我们对中国股市迄今发展的评估应该是很正面、很积极的，这个过程中政府自然也发挥了巨大的作用。

　　股权分置改革“闯关”

　　《21世纪》：就中国目前的资本市场而言，我们面临一个比较大的问题就是股权分置的问题，刚才也谈到了，在中国的新兴转轨市场之下是没有明确的参照系可循的。那么我们究竟应该如何根据我们的实情解决股权分置的难题？

　　唐旭：股权分置是中国特色的问题，世界其他国家没有出现过，找不到参照系。我们刚开始搞资本市场的时候，没让国有企业上市，上的是集体企业，后来国有企业上市的时候，大家还在想国有企业上市是不是把国有资产卖掉呢？不卖，就只能发新股，发出来的新股才能卖，这是当时思想观念影响的结果，也有社会经济发展的必然性。

　　黄明：改革股权分置特别有利于上市公司管理层的激励和约束。有两个方面，一个是只有管理层和管理层背后的大股东的股权全部流通以后，管理层和背后大股东的利益真正和流通股的股东绑在一块了，这样容易激励。第二，就是流通以后，把上市公司整体控制权的市场搞活了，就是整体公司兼并收购容易多了，以前也不是不可以，但是买非流通股审批程序太麻烦。

　　美国1980年代的经验证明，兼并收购特别有利于改善上市公司经营效率。当一个上市公司不管是什么原因经营不是特别好的时候，资产特别有价值却没有体现出来的时候，假如公司所有股份都流通的话，不管是友好还是敌意的方式把公司收购了，换管理团队，或者给老的管理团队激励，使公司资产有更好的发挥，这些都是对资本市场很有意义的事情。总之，解决股权分置问题这个过程短期内恐怕还是会有些痛苦的，但是长期来说是一个很好的事情。

　　梅建平：我同意黄明的观点，我想补充一点，在具体操作的时候可能得考虑一下对市场的压力，因为一个比较理性的市场，股价和到底有多少流通股应该是没有很密切的关系的。现在我们因为股价里面还有一些投机的成分，这样供求和股价之间还有很密切的关系。对投机性还是比较大的股票来说，这些股票如果搞股权分置，可能短期会对股价有比较大的影响。对那些和资本市场已经比较接近的股票可以先进行改过，相对来说可能对股市的影响会比较小一点。

　　股权分置改革还涉及到一个闯关的必要性问题。我想起了格林斯潘的前任、美联储的前主席保罗·沃尔克，在1980年代初期，美国经济有一个非常难以解决的顽症，就是一方面经济停滞，发展不起来，另一方面是通货膨胀，主要原因就是石油危机和其他的原因。对于滞胀，用凯恩斯的理论来说，这个是矛盾的，要解决滞的问题，对胀就是不利的，解决胀的问题，滞就会受到很大的影响。

　　沃尔克上任以后就认为“胀”的问题是根本的问题，如果把这个问题解决以后，依靠市场本身的力量是可以发展起来的。因此，他采取了非常果断的但是很有胆量的措施，去承担社会的短期成本，就是牺牲短期的经济增长，换取长期的经济增长。因此在他的领导下，美联储把短期利率提高到很高水平，在很短的时期是把通胀挤掉。在这个措施以后，1980年代中期美国就经历了一个非常稳定的增长。

　　我想可能我们目前的股权分置有类似的情况。对我们目前的股市低迷，应该是一个很有力度的解决方法，就是凯恩斯所谓的猪八戒，如果他们不能很有效的利用资源的话，对券商来说是很好的企业并购的机会。我认为经过这一拨改革，中国股市可能会创造五年到十年的良好的发展契机。

　　唐旭：也有一个反面的例子就是日本。日本在泡沫经济破灭以后，有很多的坏帐和不良资产，日本政府、企业、金融界都不愿意把不良资产处理掉，还是想拿着，想过一段时间经济周期会回来，不良资产就会变成优良资产了，这样一拖拖了十年，问题迟迟没有解决。实际，要是一刀砍下去，改革的成本可能会小很多。

　　祁斌：不管存在着多少困难和挑战，我一直认为，在中国发展资本市场有良好的前景。有一种说法认为资本有集中的趋势，美国的资本市场规模最大、深度最深、流动性最好、成本最低、效率最高、监管最严、法律最健全，所以全世界只需要美国这一个资本市场。这种观点是片面的，在世界的东方，中国完全有机会也需要建立一个新的世界金融中心，理由有以下几个：首先，全世界的华人经济体是一个巨大的语言共同体，无法想象所有的中国公司到相隔万里的美国去上市，并用英语与投资者沟通；第二，中国GDP增长迅速，实体经济发展良好；第三，中国社会并不缺乏资本，反之，大量的资本缺乏投资渠道；第四，中国人天性中有对投资和创业的热爱。这些都是中国资本市场发展的有利条件。我们可以预见，中国的经济起飞将为一个潜在的巨大的本土资本市场的发展提供坚实的基础，而中国的崛起也期待着一个强大的资本市场的支持。

　　(实习记者李巍、刘艳艳、刘晗，见习记者杨卓、戴志勇参与整理。本报记者王波对本文亦有贡献)!

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