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昨天，国家统计局发布2005年第一季度经济运行报告，距离去年4月底宏观调控组合拳密集出台刚好一年整，因此，最新数据不仅是2005年经济开局的指针，更是本轮宏观调控一年间的初步答卷。
数据总体令人宽慰。第一季度GDP同比增长9.5%，比去年同期水平下降0.3%，与去年全年水平持平，总体增幅虽超过此前主流预期，但在具体结构方面却有相当改善。第一季度固
定投资同比增长22.8%，比去年第一季度全面膨胀时期的峰值水平回落超过20%，比去年全年水平下降3%，显示对固定投资的调控效力仍在继续显现。在投资减速增长的同时，全社会消费零售总额实际增长11.9%，比去年同期水平上升2.7%，比去年全年水平上升1.7%，第一季度贸易顺差166亿美元，而去年同期为逆差84亿美元，首季顺差已超出去年全年顺差的一半，即在过热投资放缓的同时，消费和净出口加速攀升支撑GDP继续保持高速增长，以上增长结构的变化无疑是宏观调控较为理想的结果。
此外，其他主要调控目标也有一定改观，消费物价总体位于3%警戒线以外，粮食种植面积有望继续回升，结合此前央行公布信贷持续减增的基本数据不难看出，一年以来宏观调控所起到的切实效果。当然，由于去年较高基数对最新公布数据具有一定虚减作用，此外，GDP总量、投资增幅、生产物价涨幅等指标的绝对水平继续处在高位，因此，我们预计，调控并不会刻意放松，但未来宏观调控恐怕再难重现去年4月份行政主导式的系列重拳举措，去年第四季度以来以市场化手段为主的温和举措将绵延至年内。
第一季度数据留下的最大悬念在于：投资拉动型的经济增长模式是否已逐步开始转型升级，以及出口和消费能否自此成为中国经济持久平稳增长的新双引擎？遗憾的是，目前我们无法给出肯定的答案。首先我们认为外需依赖未见得比投资拉动更具可持续性，在此轮扩张周期之前，亚洲金融危机的外部冲击曾使我国经济加速步入衰退，从某种意义而言，本轮经济过热倾向也与入世以后外需急速扩张有着关键联系，因此外需不仅难以成为未来中国经济的稳定器，甚至可能构成中国经济的潜在“振荡器”。此外，滞后的汇率机制和庞大的储备压力构成我国合理引导外需的额外障碍，持续大幅净出口可对我国经济增长形成直接贡献，但大量储备流入已束缚了我国货币政策操作的独立性，尤其在当前升值舆论甚嚣尘上、贸易摩擦频繁发生之际，外需的引擎地位更难牢固确立。近日国务院常务会议提及调整进出口结构，包括积极运用税收手段控制高耗能产品出口，同时适当增加能源、重要原材料和先进技术设备进口，我们认为这是管理层将对净外需过盛趋势实施调控的明确信号。
以国内消费来推动经济增长既可消化过度投资的产能压力，又可避免外需依赖中非可控的国际冲击因素，从2003年以来社会消费实际增速稳步上行来看，似乎存在内部消费逐步启动的迹象。然而我们认为预言“消费担纲”仍为时尚早。目前国内最大的居民消费热点无疑是住宅商品房(尽管其在国民核算意义上一般被计入投资项目)，2003年和2004年个人购房总金额增长均在30%以上，住房消费不仅消化房地产投资及更上游投资品，同时直接拉动家装、家具、家电、汽车等大宗消费，由此构成国内消费需求的核心推动力之一。但因实际需求及投机因素推动房产价格过快上涨，目前住房消费已成为投资调控的延伸领域，上月央行宣布取消个人自营性房贷优惠利率并允许银行提高房贷首付比例，年内个人住房消费增速应难再次超越30%，并将影响关联消费的同步增长。
我们注意到的另一个信号是居民储蓄意愿在银行加息及物价回稳后重新显著高涨，根据央行披露的数据，第一季度金融机构人民币存款增加15048亿元，比去年同期多增2540亿元，其中居民储蓄多增3087亿元，居民储蓄中定期存款更多增达3522亿元，大量储蓄资金加速回流银行无疑表明消费启动并不顺畅，而银行系统在信贷调控背景下只能将过剩资金大量转入债市，由此形成今年第一季度债市一枝独秀。在高储蓄、大银行、高融资的宏观资金配置格局下，我们以为债市火爆实际上客观揭示了未来居民消费平和、银行储蓄资金充足、投资信贷继续受控的经济发展主线。
总的来看，我们有理由认为一年以来的宏观调控已取得较好的“量变”和部分“结构转换”效果，但在将宏观调控上升至发展战略提升和经济转型的高度来看，中国经济无疑将要跋涉更远甚至更艰巨的路途。
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