公众信任危机会否成为监管者们的墓志铭

　　木乔/文

　　通常，一个45岁的副处长，在北京既非权势人物，也算不上仕途成功者。

　　然而中国证监会发行监管部综合处副处长王小石让很多人意外了。正是这位看来仕途并不算光明的45岁副处长，数年间利用权力疯狂受贿，其案发让资本市场监管者面临巨大的 公众信任危机，而“王小石案”引爆的监管变革后遗症有多严重，还没有人能说得清。

　　还要到证监会发审委“过会”吗？

　　王小石2004年11月4日因涉嫌受贿被批捕，发生在中国证监会启动证券发行审核制度近5年并推行相关改革周年之际，显然极具象征意义。随着“王小石案”内情的逐渐披露，有关证监会“发审委”去留问题的争论已无可回避。

　　虽然证监会主席屠光绍11月20日明确回应，已在完善证券发行审核制度，并提出“标本兼治、远近结合、内外并重”的十二字方针，表明监管部门加强结构调整和制度变革的决心，但这远不能平息要求结束“发审委”历史使命的强烈呼声。

　　公众的愤慨不是没有道理的，因为“王小石案”暴露出的现行证券发行审核制度之弊端令人触目惊心。围绕证券发行上市，一条卷入监管官员、上市公司、证券机构和公关中介的隐性利益链显现，一系列有关证券发行审核的巨额行贿、受贿、索贿的“潜规则”曝光，这是公众将矛头指向证监会“发审委”本身的主要原因。

　　当然，面对中国证券市场历史性的积弊，“头痛医头、脚痛医脚”自然远非治本良策，因此，也只能以理性的态度客观分析取得巨大成就但也挟杂了大量问题的中国证券市场。那种怒其不争希望“推倒重来”的想法，多少还有些情绪化和理想化。

　　5年前证监会启动证券发行审核机制时，各方面曾全力支持。在以数千万个人投资者为主体的中国证券市场，投资者很难全面、专业地掌握公司状况，由证监会建立专门的“证券发行审委员会”，用俗称“过会”等程序，对拟上市公司的资质进行把关就显得极为重要。

　　如今机构投资者虽然越来越多，并占有30％以上的市场份额，但要有效监控证券市场秩序和拟上市公司的资质，证券监管部门仍须继续发挥更大的作用。问题的关键是否在于证券发行审核制度本身，是否立即取消证监会“发审委”就万事大吉了呢？

　　虽然新股询价制将在2005年问世，但没有人确保这就是万灵的解决方案。在新的替代制度酝酿成熟之前，首先应考虑如何通过更严格且切实可行的制度安排，让以证监会“发审委”为主体的现行证券发审制度真正发挥监控作用，从根本上保护投资者的利益。

　　纵向看，14年来中国证券市场虽历经劫波，但在坚持发展的大方向下，很多看来严重的典型个案或突发事件，像轰动一时的“基金黑幕”、银广夏造假、庄家吕梁、亿安科技等，均转化为促使证券市场局部或结构性调整的重要契机。

　　“王小石案”显然是又一个类似的重要契机。各方面需要推动查处那些专钻证券发行审核制度漏洞，特别是公然谋取非法私利者，而更需要推动的，恐怕是建立起更严密、有效的证券发行审核机制。

　　修订版“股票上市规则”为谁着想？

　　“王小石案”还没有完，证监会直属的沪深两大证券交易所也招来是非。

　　这两大交易所并未完全料到，11月29日发布修订版《股票上市规则》会引来几乎对立的叫好和批评声，有关争论直指证券交易所的职能定位和监管边界，而当天两市均逾1％的跌幅似乎也表明，投资者对修订上市规则这样的监管新举措并不太领情。

　　此前不久，美国证券监管当局(SEC)正采取有关措施，要求各家证券交易所分离监管职能和市场职能，增加交易所管理的透明度，以避免纽约证交所的尴尬事再度发生。作为中国证监会监管下的证券市场直接监管者，沪深两个交易所的职能定位和监管边界显然牵动全局。

　　其实从内容延续上看，修订版《股票市规则》并非乏善可陈，比如取消季报和部分临时报告的例行停牌，等于增加了投资者的可交易时间；再如调整特别处理标准并增加终止上市的情形，也有利于对“ST”一族严格的去伪存真。

　　争议焦点在于有关上市公司信息披露规则的诸多修订。监管者认为，这“大大提高了信息披露的可操作性”，批评者却针锋相对，斥之为“前所未有地宽纵上市公司”。

　　细读新规则，交易所明确重大信息暂缓披露和豁免披露条件，显然针对此前上市公司普遍存在的信息披露不实、不及时等不规范行为。要治理这种种混乱状况，监管者选择了权力上收，即事实上加强对上市公司信息披露的把关，体现出典型的“家长式”良好意愿。

　　但问题正出现在交易所对信息披露的过多掌控上。新规则的相关表述看起来挺明确，却可以作出多重解读，比如凡属“国家机密、商业秘密或者本所认可的其他情形”，上市公司均可视情形申请豁免披露。

　　修订上市规则当然要有利于监管，以便于监控市场，但绝不能以有可能损害投资者利益为前提。在获取上市公司信息时，投资者本就处于被动和弱势地位，如果正规的信息披露渠道再增设种种限制，难道让传闻来填补投资者的信息空虚？

　　特别是有了近期的“王小石案”，证监会官员钻空子利用监管权寻租，难免不让公众以小人之心推断，交易所会否与上市公司达成默契？比如利用修订后的相关规则，故意封锁那些看来不利于交易所或上市公司但可能有益于公众投资者的重要信息。上市公司该披露什么或不该披露什么，投资者究竟还会有多少权利进行要求和辨别呢？

　　与担忧“合谋”相伴生的，则是如何“问责”或者说谁可以“免责”。如果说过去出现类似信息披露不实等问题时，还主要是上市公司进行自我辩解，那么最新的修订则等于把交易所和上市公司更紧密地捆绑在了一起，看似责任共担，实则可能相互推诿。

　　交易所是否还要时不时通过“公开谴责”某上市公司等方式彰显监管权威，为投资者张目呢？如再出现信息披露上的问题，上市公司会否先将责任推给交易所呢？如何防止交易所和上市公司互相推卸责任呢？

　　明知过多限制正规信息披露，很容易让更多不实的传闻在市场上大行其道，交易所还是宁愿拢权严控上市公司，首先考虑如何有利于监管免责。因为正是交易所的结构和制度设计决定了，其职能并不会总是首先维持市场公平或确保广大公众投资者的合法权益。

　　很显然，在切实解决股权分置等结构性问题并增强监管公信力之前，交易所的权限当然不是越大越好。而要让这种诞生于中国特殊市场环境下的垄断性事业法人机构真正实现职能回归，恐怕还要先取决于比交易所更高层的眼光和决心。

　　千亿游资祸水要引向股市？

　　相对于沪深股市的清淡交易，人民币升值问题则非常热，而更热的还有国际游资。

　　面对不断涌入中国的上千亿美元巨额游资，央行等部门正采取各种措施加强监控，但有关“考虑引导热钱进入资本市场”的惊人提议，却出现在11日27日《上海证券报》上。

　　这种看法认为，中国央行无法有效阻止外汇过度供应，而中国资本市场的短期矛盾正需要大量资本流入，为遏制流入中国内地的游资狂炒房地产，不妨开放资本市场以分流这部分游资。该分析甚至梦想通过将游资赶进资本市场，起到一石多鸟之效——先炒高股市，再增加股票供应量，并可适时解决长期悬而未决的国有股减持问题。

　　这真是一个危险的逻辑。照此推断，巨额游资涌入不仅不会为祸中国，反而会成为提振长期低迷的中国股市的“救世主”。真不知曾深受游资攻击的泰国、马来西亚、印尼和中国香港等股市的监管当局和投资者，闻此高论会作何感想。

　　清醒的投资者当然万分期望，上述荒谬主张不要真的左右中国政府决策。但部分人士利用媒体为游资的破坏性公然辩护，表明其间夹杂的利益链条远比想象的要复杂，而这很容易诱使更多人对游资流向及其疯狂逐利之害，轻易放弃应有的警惕。

　　游资最重要的特性正在于高度流动性，其炒作获利最主要的领域，恰恰就是可以随时买卖的股票、债券、期货等金融市场交易品种。由于中国还未实现人民币完全自由可兑换，中国资本市场对外资的开放许可也很有限度，这些情况本来都能保护中国不会深受游资祸害。如果在相关配套建设远未到位的情况下，为刺激股市短期上涨而贸然开闸放游资入场，很容易导致灾难性的后果。

　　温家宝总理11月28日出席东盟系列峰会期间曾明确表示，如果国际社会继续对人民币进行热炒，人民币重新估值措施就不可能出台。而就在此前一天，中国国家发改委经济研究所发布《调整货币政策、缓解资金紧张局面》报告，更对国际游资涌入中国内地表示担忧，并首次承认其总额高达千亿美元。

　　这表明，在目睹了1997年亚洲金融危机全过程并深受其影响之后，中国政府对大量国际游资狂热投机、人民币升值压力加强的严峻形势有着清醒的认识。近期，国家发改委和中国人民银行加紧制订有关法规，考虑引入美元做市商制度，都是为了更严格地监控国际游资。

　　值得注意的是那些已通过正式渠道进入中国资本市场的境外机构投资者(QFII)。虽然目前可合法动用的资金不过几十亿美元，但这些机构背后往往有成百上千亿美元规模的各类金融机构支持。在狂热投机人民币升值的全球性预期下，部分国际对冲基金是否会利用QFII对A股进行卖空交易，这显然不容忽视。

　　在央行等监管部门的组合应对措施下，游资在中国牟取暴利正变得艰难。由于中国加强宏观调控，不少发达地区房地产业“泡沫”破灭的阴影挥之不去，不利于国际游资狂炒获利。那些需要较长时间占用资金的实业投资更难成为游资的首要流向选择。而对中国央行连续加息的市场猜测在近期落空，也会打击那些试图继续投机人民币存款升值的游资。

　　而在可预见的未来，会有更多国际游资伺机流入中国内地。但谁能保证四面夹击下的监管者会始终保持足够冷静，坚决摒弃引游资入股市这类饮鸩止渴式的危险提议呢？

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