2004证券公司全景回溯：券商 生存还是死亡

　　文／黄湘源

　　“生存，还是死亡？”莎士比亚在《哈姆雷特》里提出的震撼人心的问题，正摆在我国券商的面前。

　　2004年的秋天，对于券商来说，可谓多事之秋。短短两个多月，七家券商被查处、清 盘或托管，更有少则23家多至63家高危券商的名单不胫而走，有的券商还遭遇了要约收购……问题券商，问题连连。

　　问题最多的地方往往是改革最滞后的地方。风雨飘摇之中的券商面临一场进退两难的深刻变革。我国券商技术上的破产格局其实早已水落石出。真正需要拯救的与其说是券商，不如说是整个中国资本市场。中国券商制度和股市制度都已经到了非改不可的地步。中国资本市场如果不进行彻底的变革，证券行业势必难以健康生存，当前的券商危机也可能成为潜在的金融危机的导火索。

　　严峻的局面

　　我国券商将再次出现全行业整体亏损，这已经是连续第四个年头了。

　　尽管2001年和2002年券商的全行业亏损已尽人皆知，但2003年以来券商的一蹶不振还是不能不令人吃惊。2003年券商的名义收入为232.46亿元，这个数字比上年的232.17亿元稍有上升，但和2001年的356.86亿元相比仍旧有不小的差额。部分证券公司出现巨额亏损，如民生证券亏损4.67亿元。亏损超过亿元的至少有5家券商，其亏损总额达11亿元。根据全国银行间同业拆借中心55家证券公司成员年报(未审计)显示，55家证券公司总体亏损4700万元。官方至今没有公布整体亏损的数字，一般估计是10多亿元，但其中并不包括委托理财业务所发生的亏损在内。如果推算无误的话，全行业的年度亏损总额不少于1000亿元。

　　今年以来，在股市持续低迷的拖累下券商的日子更是雪上加霜。截至今年7月22日，已公布半年报的56家证券公司净利润总和为1.47亿元，平均每家盈利262.85万元。其中，盈利36家，亏损20家。业内人士普遍认为，券商的真实业绩比他们公布的要差得多，例如，光是老牌大券商申银万国一家，其上半年亏损竟达2.5亿元。而今年8月份全国券商的总收入只有13.14亿元，成为今年以来收入最低的月份。即便表现相对较好的投行业务，随着市场持续走弱也开始下降。8月份券商的投行业务量已经从7月份的130.15亿元陡降至50.21亿元，9月份因新股停发就更少了。同时，券商的自营、资产管理也出现了大面积的亏损。据不完全统计，目前券商自营与资产管理、委托理财的规模在1000亿元以上，从目前反映的情况看，其中的烂资产显然占了相当大一部分比例，它们就像一颗颗的定时炸弹，谁也不知道会在什么时候爆发。在收入大幅减少的同时，券商的成本开支却并没有减少。以经纪业务为例，券商9月份上半个月的佣金收入约为3.69亿元，但同期成本支出却高达约7.58亿元，半个月亏损额就达到3.89亿元。由于入秋以后的市场形势仍无好转，那么，全年的亏损局面显然是十分严峻的。

　　真正的危机来自于“流动性危机”，一旦资不抵债则意味着技术上的破产。显然，中国券商作为一个行业，目前在整体上已经处于零资本状态，在技术上已经破产。

　　致命的软肋

　　仔细分析券商的情况可以发现，大多数证券公司并没有改变靠天吃饭的命运，这是我国券商之所以一旦陷于亏损的泥淖就难以自拔的致命软肋。

　　通道收入仍是券商赖以生存的命根子。去年的行情虽然很不景气，但经纪业务手续费收入仍是券商最核心的创收项目。绝大多数券商手续费收入占2003年累积营业收入比重超过50%，特别是以2.2亿元净利润排名第一的国信证券，其手续费收入高达2.41亿元。光大证券、广发证券、国泰君安、海通证券等大券商手续费收入占营业收入的比重也达到了60%～80%。而与之相关的利息收入和金融企业往来收入更构成了券商重要的收入来源，在券商营收中功不可没。长江证券的年报显示，该公司2003年利息收入达8253万元，占累积营业收入比重达40%。光大证券利息收入达7875万元，占总体营收16%。广发证券金融企业往来收入达1.86亿元，占整体营收25%。由于过多依赖手续费及保证金衍生收入，在市场形势逆转或发生政策性变化的情况下，券商的业绩就很容易发生波动。大多数券商2003年的手续费收入较之2002年都有10%～30%的下滑，大鹏证券手续费收入甚至低于自营收入，这对其业绩都造成了一定的负面影响。投行业务收入的阴晴不定，对券商业绩影响也很深。广发证券2003年此项收入仅2719万元，较之2002年高达8774万元的投行收入减少达6000万元之巨，这无疑是造成亏损的重要原因之一。

　　自营带给券商业绩的重创更是令人触目惊心。2003年自营差价收入为负值的有19家之多，占披露年报55家券商的34.54%。自营亏损的包袱不仅令券商步履蹒跚，也是导致其总体亏损的主要因素。例如，亏损1.31亿元的大通证券仅自营证券差价收入即为-6594万元。而亏损超亿元的华泰证券自营差价收入更是高达-9454万元。长江证券和广东证券自营差价收入分别为-3266万元和-2795万元，在其亏损总额中也占有不小的比重。即使是一些大券商也深受自营亏损的拖累。海通证券自营证券差价收入为-1.81亿元，申银万国的自营证券差价收入为-1.17亿元，自营损失使其盈利水平大打折扣。 仅有少数历史负担较轻的券商能获益于自营，如区域性券商国联证券、国元证券、红塔证券、华西证券等分别有数千万元的自营收入。今年上半年，最先公布财务报表的40家券商自营总额为293亿元，在二季度发生的股票与国债的联袂高台跳水过程中，这些券商无不损失惨重。有关测算显示，上半年亏损券商自营业务产生的亏损比总收入还多，算术平均值达到-129%，实际上成为其业务亏损的最直接原因。其中，海通证券自营证券跌价损失达到3.17亿元，申银万国自营证券跌价损失1.75亿元，国泰君安和广东证券分别为1.33亿元和1亿元。

　　资产管理业务是券商的又一软肋。2003年，仅有不足20家的券商在利润表中列出了受托资产管理收益情况，大多数此项收入为数不多，对整体业绩似乎影响甚微，如国海证券仅为区区的2.4万元，即使是对业绩影响较为突出的华西证券收益也不过2414万元，而国泰君安证券受托资产管理收益则为-5566万元。但这些情况显然与券商目前资产管理业务的现实不太相符。据初步估计，券商委托理财规模大概在1000亿元左右。一般情况下，券商对客户允诺的委托理财保底收益至少是6%，高的甚至达到15%。这意味着，即使券商投资市场的资金在今年二季度下跌的行情中全身而退，其实际亏损也将达到200亿元。弄得不好，今年上半年券商委托理财的亏损规模有可能并不逊于自营业务。去年曾经创造了2.2亿自营收入的大鹏证券今年上半年亏损1.2亿元，而这很大一部分原因来自于受托资产上的损失或计提资产减值的损失。

　　历史的原罪

　　券商的今天是昨天的延续，券商亏损的根源不能不同历史的原罪联系起来。

　　外部环境并不是导致券商陷入窘境的根本原因。从目前被关闭或撤销的证券公司来看，被撤销的原因主要有三种：一是挪用客户资金；二是违规国债回购以及借发债名义乱融资；三是违规炒作股票。而这三种，无一不是券商历史上早已司空见惯的原罪。

　　挪用客户交易结算资金是券商经常发生的违规行为。早在2001年，证监会就针对券商挪用保证金的问题出台了两个文件和一个只要将券商公布的财务数据代入就可以计算出是否挪用客户交易结算资金以及具体的挪用金额的公式。然而，直到南方证券2003年被行政接管后，其挪用巨额保证金的事实才开始浮出水面。2004年6月底，南方证券接管小组向中国证监会、中国人民银行、深圳市政府等有关部门上报了关于南方证券资产情况的报告，报告称，南方证券挪用个人保证金部分超过80亿元，在中国证券登记结算公司透支和国债欠库超过100亿元，委托理财亏损超过30亿元——这个大窟窿总计超过200亿元。但整体上券商挪用保证金情况至今依然犹如神龙见首不见尾。2004年9月3日，素有“小南方”之称的汉唐证券被中国证监会委托中国信达资产管理公司托管经营。刚刚合并成立才三年之久的汉唐证券出现资金链断裂，其资金窟窿可能高达10亿元人民币。出事的原因也是由挪用保证金、自营业务及国债回购业务的巨额亏损所引起的，这跟目前已被行政接管的南方证券的做法大同小异。

　　非法融资就像券商的鸦片，券商靠它兴奋起来，也因它而加速衰败。2003年6月初，富友证券因39亿元国债回购欠账而被中信证券托管，而这39亿元回购余额所需国债现券，均为富友证券以代客理财的名义，以高价从社会融集而来。鞍山证券、大连证券、佳木斯证券、珠海证券等，全都因此走上了断头台。虽然政府严令银行违规资金进入市场，但由于体制的原因，券商的大量资金依然是通过各种途经来自于银行。数据表明，截至2004年3月31日，券商从各类银行融入的短期资金规模达2222亿元，占资金拆借总量的八成以上。由于资金短缺，几乎每家券商都发生过挪用客户资金或债券的现象。其中部分金融机构如农信社直接向券商以回购的名义放出资金，把手中资金融出；而券商利用这部分资金再购买债券继续进行回购交易，从而扩大资金规模。这就是银监会所指的“虚假债券回购”。通常的做法是，客户与券商签订一个委托购买国债的协议，按此协议，客户将自有资金交给券商购买国债，然后将所购国债托管给券商。券商再把这些托管的国债拿到债券市场上套现，再将套现资金用于炒作股票。这已成为券商变相融资的一种手段。去年6月，证监会通过交易所对各大券商发出摸底调查，发现券商国债违规回购规模达200亿。而在今年2月25日中国证券登记公司再次对券商违规国债回购进行摸底的结果显示，规模已经到达1000亿元了，半年时间，增长400%。大连证券的做法更是明目张胆，在其被责令关闭之前，竟然擅自发行了一纸所谓的“国债收款凭证”，依靠套取的国家信用，完成了超经营范围、超法定利率的违规融资。鞍山证券使用“高息债券转让单”、“证券转让单”等凭证向社会公众出售高息债券。从1995年7月1日起到2002年8月9日被撤销时止，鞍山证券公司发行债券总金额共计人民币151亿元。

　　违规炒作股票也是券商堕落的一大渊薮。2003年11月11日，中经开总经理、法人代表姜继增因涉嫌操纵东方电子股价被押上了北京市第一中级人民法院的被告席。1999年4月至7月，姜指使其公司证券总部交易部经理桑会庆等人，集中人民币7.8亿余元，大量连续买卖东方电子的股票，致使该股票价格从22元上涨到60元。此后桑会庆等人继续采取连续买卖等手段，到2000年2月将东方电子的股票价格推高到每股90元(复权价)，从中非法获利5.5亿余元。违规炒作股票，中经开并不是惟一一家券商。事实上，几乎在每一只倒下的庄股背后都有券商的影子。2004年1月2日，南方证券被行政接管的公告一经公布，哈药集团和哈飞股份当即出现了连续跌停的走势。资料显示，截至2003年6月30日，公开信息仅显示南方证券共持有哈药集团24.44%的流通股份。然而，2004年哈药集团的中报显示，南方证券以高达60.92%的股份成为第一大股东。违规可以取得正常状况下所无法获得的特权。比起这种特权所带来的好处，违规成本之低，简直可以说是微不足道。在富友事件中，富友将客户托管的债券在市场上套现后，用于重仓持股徐工科技。然而，从2003年6月2日起，徐工科技连续出现七个跌停板，股价从18.36元暴跌至8.39元，跌幅达54%。随着徐工科技流通市值蒸发大半，富友的资金链很快断裂。富友无力从市场回购国债现券，致使客户托管的债券无法收回，损失惨重，并直接导致了富友证券的解体。

　　囚徒的困境

　　1300点破位之前，中国证监会市场监管部主任谢庚在深圳召开的券商座谈会上，提出了一个发人深思的问题：“是救人还是治病？”

　　用一般的道理去分析，这似乎是一个不成问题的问题。但偏偏这个不成问题的问题对于证监会却成了一大难题。“救救券商”的口号喊了都几年了。可是，人们终于发现，扔几个救生圈给券商虽然不是很难，但券商却比不会游泳的溺水者还要难缠，他抓的不是救生圈，而是伸出援手的人。这可难坏了想要拯救券商的人。

　　这是一个走不出的“囚徒困境”。

　　券商走不出“囚徒困境”，可以说完全是咎由自取。曾几何时，券商还是股市“猛于虎”的王者。可是，中国的券商太急功近利，太肆无忌惮，太不珍惜自己的羽毛了，他们用自己的手扼杀了自己。券商为了挣一点承销费，不惜伙同造假，把不合格的上市公司送到股市来圈钱，还不恰当地利用和透支了他们和上市公司的辅导关系、承销关系以及委托理财关系等利益关系，大肆利用信息披露不对称的弊端，违规坐庄，违规炒股。同时，券商又不恰当地利用和透支了自己所占有的交易平台优势，放肆地挪用保证金，违规透支放贷，未经批准自行开展委托理财，通过国债回购套用银行资金等等。大量的无休无止的违规行为是造成资金链断裂、庄股跳水和券商大面积亏损的根本原因，也是券商之所以最害怕监管却又最盼救市政策的最重要原因。

　　无可否认，“国九条”的步步落实是中国证券市场建立以来最坚决、最彻底的制度性改革。与过去“头痛医头，脚痛医脚”的小改小革相比，这一次的改革可以说是空前的。但这样多的利好，非但难以成为券商的救命稻草，也不能刺激股市走好，除了政策本身仍然存在一定的不确定性外，实在是有更深层次的因素影响的。

　　一方面，亏损导致的债台高筑又要靠融资举债来补救，委托理财亏下的窟窿还要靠所谓的资产管理业务来填补，这对于原本已经嗜毒如命的券商来说无异于饮鸩止渴。长此以往，他们的毒瘾会不会越来越大呢？另一方面，尽管从理论上来讲，扶优汰劣是新陈代谢的发展规律，然而，市场空间的腾出并不意味着生存难题的自然化解。在某种意义上，扩张反而是某些券商的“炼狱”。站在管理层的角度，救也不好，不救也不好，这也是政策市所造成的一个走不出的“囚徒困境”。　

　　根本的出路

　　11月4日，备受关注的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》和《证券公司股票质押贷款管理办法》同时发布。此前，证监会已经下发了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，并批准三家券商进行创新试点；10月份，央行发布《证券公司短期融资券管理办法》和修订了《证券公司债券管理暂行办法》，允许券商发行短期融资券，并降低证券公司发行债券筹集资金的门槛。这么短的时间里连续出台这么多的利好文件，这在我国股市的历史上还是很少见的。管理层要“救市”，券商要“政策”。众多券商的国有背景使得一切都变得顺理成章。问题是，利好能否救券商？这不能不是一个疑问。

　　对于上述五项文件，人们似乎太多地关注了其对券商的利好关系，而忽略了相关政策的得失探讨。其实，与层出不穷的名为创新实为救急的券商新政相比，以个人债权为核心的券商债务清算原则的明朗化，对于当前处于危机时代的券商而言，虽然说不上是多大的利好，但对于确立真正市场化的中国券商制度和市场制度的重要意义却是不容小视的。这对投资者是一个定心丸，也是一个风险提示。它至少表明，这种国家买单的方式不会长久存在。今后再发生此类业务，投资者也要自担风险。对于券商而言，这虽然未必意味着“托管”时代的终结，但托管这种模式也将不再意味着“全包”。在建立存款保险制度、证券投资者保护制度并实行新的补偿方式的条件下，还可由股东及债权人选择市场化重组或是清盘。

　　由于我国当前的经济体制正处于转轨时期，法律、法规尚不健全，金融监管制度不够完善，为了保持经济和社会稳定，在金融风险的处置中，国家对个人债权实行全额兑付，虽然维护了社会稳定，但也带来不可忽视的道德风险。在利益的驱使下，加上违规成本过低，少数金融机构包括券商肆无忌惮地从事违规经营活动，而一些个人投资者为追求高额回报，不仅购买违反国家政策规定的高利率金融产品，甚至不自觉地参与违规活动，加剧了金融风险的积聚。

　　说起来，确实也够令人难堪的。如果说，在发达的证券市场，监管当局对于券商是威严的黑猫警长，那么，在标榜接轨的今天，我国证券市场的监管为什么还是一场没完没了的“猫捉老鼠”游戏呢？原因何在？

　　原因之一，就在于监管的政绩与券商的存亡有着太多的利益关联。监管者宁愿捧满把的“烫手山芋”，也不愿意干干脆脆地告别“既当裁判长又当运动员”的游戏规则。

　　如果说，过多的特许性的行政救助对于券商不啻饮鸩止渴，那么，对于证监会来说，用强化行政干预的方式来解决券商的问题，也无异于引火烧身。

　　经过了太多的无微不至的父爱式的关怀和保姆般的呵护之后，决定政策的人们似乎开始寻找一种可以替代目前依然带有强烈行政管制色彩的券商管理模式，那就是建立在法制基础之上的市场化道路。笔者以为，这是更值得关注的一个新动向。市场化终究是券商的根本出路。

　　2004年的多事之秋，对于我国券商，或许将是一个划时代的开始。不过，这一切，现在还是这样的扑朔迷离……

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