国内股市丑闻连连 股市租金为最大腐败根源

    尹中立

　　中国证监会发行部官员王小石因为腐败问题而被拘禁的新闻，使得股票市场在经历“新疆德隆事件”之后又成为社会舆论的焦点。其实，股市在近年来一直是财经领域最热闹的地方：从2001年的“基金黑幕”和“银广夏财务造假案件”到2003年的“周正毅事件”，再到2004年的“新疆德隆事件”等，每一个都代表着股票市场惊天动地的腐败事件，它们不仅 刺激着普通投资者和社会公众的神经，而且对金融监管当局也产生了强烈震动。

　　面对复杂的股票市场，有人认为应该“严刑峻法”，加强对资本市场的管制，但管制本身就可能产生腐败。香港股票市场虽没有内地股票市场的管制严厉，其表现却比内地好。笔者认为我国股票市场产生严重腐败现象的根源就在于股市租金的存在，要想减少消除这类丑闻的发生，就必须逐渐减少或消除股市租金。

　　何为股市租金？

　　用经济学家的语言来说，所谓“租金”就是资源所有者得到的款项中超过那些资源在任何可替代的用途中所能得到的款项的那一部分(布坎南，1980)。用一般老百姓的话来说，“租金”就是特殊的“好处”。顾名思义，股市租金就是指股票市场存在的特殊“好处”。

　　衡量这个额外好处的办法有两种：第一种就是将股市融资和其他诸如银行、债券等融资方式比较；第二种就是将境内上市融资成本与国际资本市场比较。

　　首先用第一种方法分析我国股票市场为什么存在租金。股市融资的成本主要包括股票发行费用和发行以后的分红，发行费用一般不到融资总额的5%，可以忽略不计。而衡量股市融资成本主要看上市公司的分红回报比例。

　　截止到2003年底，证券市场上缴印花税1965亿元，上市公司从A股市场融资近9000亿元，但分红仅有1844亿元，流通股东只分红600多亿元，还要缴纳20%的分红所得税，实际有500多亿元。总体来看，投资者得到的上市公司红利回报基本不足支付交易费用。公司从股票市场融资的确可以获得“额外的好处”。

　　再把同一公司在境内外股市融资的价格作比较。中国石油化工股份有限公司(简称中石化)在香港股票交易所发行的价格为1.78港元/股，折换为人民币是1.88元/股，而该公司在上海股票交易所发行的价格为4.26元/股，后者价格比前者价格高出2.36元/股。如果我们承认香港股票交易所是开放性的国际资本市场的话，那么在该市场的定价就代表着国际资本投资者的合理定价。中石化的1.78港元/股的发行价格是国际资本市场对该公司的合理定价，国内发行价高出的部分(2.36元/股)就是我国A股市场融资的“额外好处”，就是股市租金。

　　股市租金在现阶段的我国股票市场是普遍现象，1997年至2002年，我国公司在香港股票交易所发行的市盈率一直在5～15倍之间，平均为10倍左右，而国内发行的市盈率一直在20倍左右，最高发行市盈率甚至达到46倍。可见2004年以前的我国股市租金比率大概在100%左右。

　　政府过度干预产生股市租金

　　我国政府为了达到国有企业筹集资金的目的，积极干预股票市场。干预的途径主要有两条，第一条途径是控制股票市场的供求关系，使股票处于供不应求状态，维护较高的发行价格；第二条途径是纵容或默许各种操纵市场的行为存在。

　　当股市低迷时政府一定会出台利好政策，1994年至2004年，政府先后八次出台利好政策干预股市下跌。例如，1994年因宏观政策不断从紧，股市连续下跌，当股市暴跌至325点时，管理层推出了“三大救市”政策。2001年10月21日，当上海综合股市指数已下跌了近900点，股市一片低迷、投资者严重亏损时，政府宣布“暂停国有股减持”；2002年6月23日，当股市指数再次下滑到1350点附近时，政府再次伸出救市之手，宣布“停止国有股减持”；2004年1月底，出台“国九条”。

　　同样，为了股市的虚假繁荣，政府纵容或默许各种操纵市场的行为存在，最典型就是“做庄”。根据不完全统计，从2001年以来，庄股泡沫破灭的事件发生了50余起。倒下的第一块骨牌就是“中科创业”，2001年1月该股价从33.59元跌至5元，跌幅高达85%。我们无法统计这些庄股的崩盘究竟给股民造成了多大的损失，但这些庄股的跳水已使2000余亿元的资本花为乌有！

　　政府干预导致了股市租金的继续维持，更深度的干预必将使国家信用与股市风险紧紧栓在一起(这一点同目前的国有银行体系十分相似)，股市的泡沫风险得不到及时释放，政府最终将成为股市租金的成本承担者。

　　当然，股市租金产生的原因不仅仅归结为政府的过度干预，一个牛市行情也会产生租金，例如上个世纪九十年代美国股票市场的大牛市，在“新经济”的乐观预期作用下，股票市场的投资收益高于平均利润。

　　股市租金产生股市腐败

　　价格是市场配置资源的主要传导途径，股市对资本的配置同样是通过股票价格来进行的。主要有以下几种表现方式：(1)股市通过股价实现对优势公司进入资本市场的选择。资本市场通过价格实现了对公司的选择，让经营状况良好的公司进入市场，获得资本的支持，将经营状况不好的公司拦在股市大门之外。(2)股市通过股价实现对经营状况变坏的公司的淘汰。(3)股票市场通过股价来使资源向优势公司集中，经营状况很优良的公司，在发行股票的时候，市场对它的成长预期会较好，定价会相对较高(即市盈率较高)，从而获得较多的资本支持。股票市场不仅可以实现资源向优势企业集中，而且可以实现资源向优势行业(特别是新兴行业)集中。

　　由于管制和权力的广泛存在使股票市场的通过价格来配置资源的功能便无法发挥作用：一家经营状况十分差的公司，完全可以通过行贿的方式取得上市资格；一家公司只是因为职工人数众多，为了社会稳定或地方政府的政绩，政府可以将其推向股票市场；因为股票价格的扭曲，使股票的定价与其经营状况并不存在明显的相关性，承销股票的投资银行也基本上没有被套的风险，投资者在一级市场购买股票也没有风险。

　　这样的资本市场已经从优化资源配置的市场异化为社会财富再分配的场所。资本市场实现社会财富再分配的途径主要有以下两种模式：1)关联交易模式：上市公司的“内部人”通过各种途径掏空上市公司的资产，将财富从上市公司转移到个人腰包，使社会公众股东的财富转移到少数经理或特权阶层；2)老鼠仓模式：有控制资金使用权的人(如上市公司的高管人员、证券公司的高管人员等)在利用非私有资本操纵资本市场的同时，为自己设置“老鼠仓”，以达到为个人牟取暴利的目的。以上两种模式在目前的我国资本市场上早已是普遍存在的现象，这两种敛财模式象两条管道一样，将大量的公众和国家的财富迅速地向少数人集中。

　　更为可怕的时，我国资本市场在制度变迁过程中产生了明显的“路径依赖”现象，产生租金的条件和制度不但不能消除，而且还会自我强化。一切不利于维持股市租金的制度变革都会受到抵制。于是我们也就很容易理解中国证券市场的泡沫为什么会越吹越大了。虽然曾经屡次有使泡沫变小的努力，但却始终不能改变“变大”的趋势。

　　股市租金使上市公司融资行为异化

　　企业融资结构的正常顺序是：内部融资—发行债券—发行股票。但由于我国资本市场存在股市租金，使得上市公司的融资行为发生了明显的异化，存在强烈的股权融资偏好。据统计，我国上市公司加权外部融资比重为61%，比对外融资比重最高的日本还高(日本为56%)。而且我国公司更依赖股权融资而不是债权融资，股权融资占到外部融资的73%，比股权融资比重最高的法国(61%)还高。

　　也许有人会说，如果不是一股独大，再融资方案就不会通过。但这个假设不符合国内外资本市场的现实，从全球视野看，只有美国上市公司的股权最分散，但仍然有超过一半的上市公司被大股东控制。而这些上市公司的大小股东在再融资问题上并不存在激烈冲突。和国内股市最有可比性的是H股市场，其股权结构和A股完全一样，为什么H股市场没有发生类似招商银行的发债风波？原因很简单，H股的价格比A股合理。

　　只要股市还有大量的股市租金存在，就会诱导各种势力参与其中寻租，产生各种腐败现象，它不仅使政府的行政管制失效，也会使国家司法作用打折扣。从经济学角度分析，只要股市中存在的租金大于俘获政府官员的成本，政府某些官员被俘获的可能性就存在。这种事情不但存在于中国股市，而且广泛存在于发达国家的股票市场，美国亦不例外。美国每次的大牛市之后，都会揭露很多股票欺诈事件，许多政府高官纷纷落马。其根本原因不是美国股票市场的监管不严，而是牛市行情产生了巨额的“股市租金”。

　　如何消除股市租金

　　既然政府的过度干预以及由此导致的过高股票价格是产生股市租金的主要原因，那么消除股市租金的措施当然就是要减少政府对股市的干预和降低股市价格。

　　合理的价格应该在10倍市盈率左右。计算合理的发行市盈率应该站在在二级市场投资者应有的公平利益上。必须明确，二级市场投资者的预期投资收益至少要能够抵偿所支付的交易费用、投资本金的货币购买力损失以及他们所承担的股市风险，否则他们就会选择其他的更为有利的投资方式。目前我国有10万亿储蓄徘徊在股市之外而选择不进入股市，就是在对股市预期收益状况作了准确的权衡之后做出的精明而理性的选择。

　　从美国股市最近70年的统计资料看，其市场风险收益率为4.36%，我国股市的风险远大于美国股市。我国的无风险收益率按照长期国债的平均收益率计算约为3%。在不计通货膨胀的前提下，年回报率为K≥7.36%。这样计算我国股市的合理市盈率应该小于13倍。该结果与美国的100年来的平均市盈率14.8倍比较接近。也与我国在香港上市的H股和红筹股的平均市盈率一直在13倍左右相吻合。

　　如果市场价格降到10倍市盈率，则会出现以下结果：第一、由于公司发行股票的单位资金成本大大提高，可以抑制上市公司的“圈钱”冲动，提高股票融资的使用效率。第二、股市租金减少或消失，可以有效减少各种腐败行为，有利于股票市场健康发展。第三、使通过发行股票融资的公司减少，有效缓解了发行市场的压力，为发行制度向注册登记制过度创造了条件。第四、可以逐渐降低二级市场的市盈率，减少股市的泡沫，使我国股票市场的价格逐渐趋于合理，可以更好地发挥股市的直接融资功能。

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