香港中文大学校长：道义缺失下的中国市场改革

　　我们要把短期的投资者转变为长期的投资者，公司必须由长期的股东来解决滞留下来的问题。如果有好的政策，就会鼓励新的投资者进入市场；如果有一些安全的长期投资人炒股，更多的投资人就会进入市场投资。必须采取一些透明的行动，比如减少双重征税，派发现金红利，税收减免等方式，如果股东意识到可以真正拿到现金红利，他的投资眼光就会发生变化，市场需求也会发生变化

　　文｜程喆

　　纵观中国改革26年的历程，每一次重大推进，都与经济学家对决策层的影响有关。而刘遵义，恰恰是其中的一位。

　　这位刚刚上任4月有余的香港中文大学校长在担任美国斯坦福大学亚太研究中心主任时，就参与了1993年决定中国宏观经济改革未来走向的“大连会议”；后来还曾向朱基总理建议，设立小型企业投资公司，为难以获得贷款的中小型企业提供融资。同时，他又于1995年通过模型成功预测了亚洲的金融危机。

　　10月28日，上海金茂酒店，刘遵义在亚洲公司治理协会举办的年度会议上发表了题为“中国的微观经济改革及宏观经济稳定”的主题演讲。自1966年他首创第一个中国计量经济模型以来，中国的改革正如他所期待的那样渐进式前进。与观点激进的张五常相比，刘遵义无疑显得低调而温和。

　　11年前的夏天，他关注的问题仍有现实意义。他在一篇论文中所谈及的银行不良贷款问题正凸显于四大国有商业银行。尽管现在已经像他当初预期的那样，成立了资产管理公司来解决银行的坏账问题，但银行和公司治理结构上的缺陷使得金融风险依然严重威胁着宏观经济的稳定。

　　60岁的刘遵义反复指出当前改革中存在的道德风险。他强调，正是由于道义缺失，才会使一部分人在产权不明晰的情况下，不分项目好坏，用银行的钱进行豪赌。只有在控制道德风险的同时，对这些公司的治理结构进行调整，方才有助于宏观经济的稳定。

　　“一是在于改革产权，一是在于降低企业内部的道义缺损。”

　　《全球财经观察》：您认为，宏观经济的不稳定有一大半是因为微观经济的改革不够彻底。您怎样看目前的宏观调控？

　　刘遵义：加强宏观经济稳定应主要通过微观经济面的改革。

　　首先，中国经济在几个行业和几个地区显示出了经济过热。2003年前三个季度的GDP增长超过了9％，而且按照CPI衡量的通胀指数增长达到5％，这是1990年代中期以来最高的通货膨胀率。以前大家对通货紧缩有一定担心，现在却是通货膨胀，我们能够看到的膨胀核心是食品和能源价格的上涨。事实上如果你看一下1997年到2000年的数据，很多人认为那时是通货紧缩，可是如果看一下核心率，实际上是0%，那时候并不是比较明显的通货紧缩。那时并没有中国劳动力价格上涨的压力。因为农村可以提供大量入门级的廉价劳动力，恐怕有二三十年不用担心，而劳动力对通货膨胀带来的影响很小。

　　现在软着陆已经取得了一定的成功，水泥和钢铁已经降温，中国政府已经表现出有能力进行宏观经济的控制。每一个从事商业的人都已经感受到了压力，尽管利率提高零点几个百分点不一定能改变他们的行为方式。

　　今年的GDP可能在9.5%左右，通货膨胀率不到5%，2005年时可能不到2%。

　　《全球财经观察》：宏观调控的原因部分在于市场失灵，引起市场不稳定的主要因素是什么？

　　刘遵义：一个因素是上升周期问题。中国固定资产投资的大量增长主要来自国内需求而非外部因素，而国内需求的上升推动了上升周期，不可避免地带来投资的过度扩容和低回报。事实上，很多固定投资的回报比较低，坏的投资不仅给投资者本身带来低回报，也带来资源浪费。汽车行业就是一个例子，过多的投资带来钢铁价格的上涨，最终给所有人带来了成本的上涨，即便对于那些做得好的企业来说，也不得不面对成本的上涨。

　　另一个因素是链状效应。宏观经济不稳定是因为大企业破产，他们一旦失败又很容易影响其他公司。这些失败的公司可能有很多负债，会把供货商拽下来。供货商本身可能是一个不错的公司，但供货商又把别的公司拉下来。最后，会导致银行的破产。这种链状的问题和泰国、韩国过去出现危机时的情况很类似：一个下马，拉下一串。

　　《全球财经观察》：事实上，现在很多企业已经表现出对宏观调控的“抗药性”。银行不贷款，企业照样可以找到资金生存。

　　刘遵义：是的，其实在汽车、钢铁、水泥等领域的投资，如果不是用公共资产，即使投资过度也是可以允许的。

　　实际上由于最近几年里中央政府的投资占中国固定资产总投资的5%，不会引起太大的不稳定。过度投资只有一部分是由银行贷款做的，假设30多个银行项目，只有很小一部分得到了正式的银行批准的贷款，其他来自流失的资金。

　　比如说我搞纺织，我有钱，我没把它放在银行里，把它投进汽车工业。资金流失到银行体系之外，往往被挪用到股票市场或者房地产市场。

　　我想对宏观经济改革建议的是，一定要找出哪个是好项目哪个是坏项目。这样可以让好的项目发展，把坏的项目停下来。所以宏观调控不是一下子都停下来，这样不起作用。对于好坏应该有一种办法进行筛选才好。

　　我并不是吹牛说我能搞这个筛选，我觉得应该有些方法帮助把最坏的筛掉。宏观经济可以在资源分配和批准方面做些事情，好的项目拿到钱，就可以防止新的不良贷款出现，动用其他银行体系的资金并不是好办法。

　　《全球财经观察》：事实上央行正在向市场机制靠拢，对于控制不良贷款和降低过热投资，加息是个不错的办法。

　　刘遵义：利率调高2%到3%并不会减少对贷款的需求，最主要还是道德风险。

　　多数借款人本身对投资失败不负什么法律责任，而成功的话他个人可以赚一笔。人家肯出高利息借钱，基本上你收回钱的机会已经不大了。反正是拿你的钱去赌，赚了我有份，亏了都是你的，一定会投资过多。如果自备资本，亏1块钱，你亏7毛5，我也要亏2毛5，我亏了会痛才可以。所以说中国在宏观调控的贷款利率方面加2到3个百分点没什么用。

　　另外，银行审批新贷款也有一些缺陷。目前可以知道的问题是他们好坏不分，一块儿都给贷款，结果延迟了所有的项目。我认为，如果可以区分好坏，就可以很好地缩短上升周期，降低过热投资。否则很多坏的项目将使泡沫越来越大。

　　《全球财经观察》：既然你认为，道义上的缺陷使得加息对于宏观经济的影响并不明显，那么对于银行而言，怎样才能避免风险？

　　刘遵义：对银行，应该好好防止没有效益的资金进来，否则就可以认定没有把住贷款的关。我们要重新调整贷款审批方面的程序，要进一步坚持正在做的一些事情。

　　在中国，对任何项目都要有股本的要求。所有的借款人都要提供资质证明，贷款人要进行审核，这种要求应该进一步加以实施。贷款人的审批机制要完善，如果借款人亏损的是自己的钱，就可以在很大程度上解决信息不对称的问题。

　　银行并不知道这是好项目还是坏项目，如果有股本的要求，投资人自己拿钱，他自己就会分辨。所以股本对于投资人的信心要求非常重要，决定你这个项目是不是能100%的获得回报。如果亏的不是他自己的钱，他就无所谓。

　　银行还要对项目进行一些长期的贷款控制。你可以借款可以买设备，但是这不保证你的项目一定成功。随着时间推移，中国可能需要更多的评估师，否则就会像当前，存在估值过高的问题。

　　《全球财经观察》：道义缺陷的根本还是来自公司内部，有没有规避的方法？

　　刘遵义：改革要一步一步地来。中国一般公司，主要是国有企业。你去中国的饭店，新开的时候都是五星六星，过了三年国有的就不行了，私人的还很好，就因为他有主人，他有空去看一看，四处擦一擦。是你自己的东西你就会多用心去维护保管，不是自己的就会少管。事实上公司治理的困难就在于所有权归属。所以国有股应该卖给基金，最起码他们应该有能力和意愿对公司治理表现出足够的关心。

　　公司需要有及时的信息披露，这既是对股东利益的保证也有助于改善公司治理。如果信息披露不充分，其他的股东就没法和大股东沟通，大家担心这里有关联交易。一些家族企业在这方面有一定优势。不能因为他们是家族企业就说他们公司治理差。

　　同时我认为，降低资产负债率就可以降低道义上的不确切。如果公司有更多股票而不是债务，经营上会更加小心。激励机制的缺乏使得企业对于赔不赔钱不关心，因为反正亏的是银行的钱，如果公司有一大部分钱存在那里，就会使得公司更积极地治理。

　　《全球财经观察》：怎样降低资产负债率？

　　刘遵义：应该按比例进行，如果公司间存在关联，一家倒了会拖下另一家公司乃至一片公司，最后政府就得出来救大家。如果出现这种情况，就会在很大程度上导致宏观经济的不稳定。

　　怎样降低资产负债率呢，政府可以做很多事情来推动股票市场的发展。我的建议是，中国政府应该减少、降低、消除双重税收的问题。中国公司的税收目前和美国一样。他们一方面要付利润方面的所得税，另一方面股东在收到红利以后也要付税。双重征税使得公司更愿意负债而不是发行股票。

　　如果这个问题得到解决，公司将更愿意提升治理结构，因为他们会更愿意通过股票来为公司融得所需要的资金。

　　《全球财经观察》：前证监会主席尚福林曾提出大力发展机构投资者以稳定市场。但中国股市从开始时的散户投资者居多，到目前仍是个人短线投资者占据市场主体，而且股市震荡频频，这对于公司治理的改善不是件好事。

　　刘遵义：我们要把短期的投资者转变为长期的投资者，公司必须由长期的股东来解决滞留下来的问题。

　　不管公司做得多好，如果股东都是短期炒股的人，他们根本不会对公司的治理有多大改善。所以不管是机构投资者还是散户投资者，如果他们能成为真正意义上的长期投资者，将会对公司治理产生很大的作用，这就类似于以前美国大多数家庭长期持有AT&T股票的情况。

　　如果有好的政策，就会鼓励新的投资者进入市场；如果有一些安全的长期投资人炒股，更多的投资人就会进入市场投资。政府还可以采取一系列其他措施，比如消除双重征税，来推动短期投资者变成长期投资者。

　　另外，市场上还需要有一些以现金方式支付红利的股票，这是中国目前的必需。很多短期投资者并不在乎现金的股息，不在乎是否派发红利，而很多公司忽略了现金红利的派发。这就使得很多人不要求成为长期投资者。怪圈一旦形成，市场就难以稳定。

　　所以我们必须采取一些透明的行动，比如减少双重征税，派发现金红利，税收减免等方式，如果股东意识到可以真正拿到现金的红利，他的投资眼光就会发生变化，市场需求也会发生变化。

　　再打个比方，中国的投资者现在还不能买中石油的股票，我建议应该在国内股票市场上发行一些优质优势的股票。有时大盘的IPO不一定会对市场产生什么问题，反而会推动市场发展。这是现在市场预期的怪圈，必须要改变。

　　《全球财经观察》：假使股市好了，道德风险控制住了，产权改革的未来方向在哪里？

　　刘遵义：产权上要解决股东和管理者之间激励机制不兼容的问题，把股东和公司经理人的利益真正联系起来。

　　美国常常通过股权期权的方式来解决，但这不一定是万灵药。因为有的时候股票有一个升和降的问题，所以期权不一定100%解决问题。除了公司管理层应该持股，公司对于经理人员也应该有完全的追索权，这样可以保证公司管理层和股东利益更好的结合。如果亏损，不仅他们在期权方面有损失，在贷款和个人利益方面也会有所损失。这样，公司管理层就可以承担他们的责任。

　　尽管我们必须面对经济的周期性波动，但类似中国宏观调控这样的情况其实可以通过微观经济的改革进行遏制，我对此有相当的信心。虽然我们要花掉一定时间来慢慢挤泡沫，但我相信泡沫是可以挤掉的。

　　刘遵义档案：

　　1964年获斯坦福大学物理学和经济学学士学位。

　　1966年获美国加州大学伯克利分校经济学硕士学位。

　　1969年获美国加州大学伯克利分校经济学博士学位。

　　1992年成为斯坦福大学首位李国鼎(Kwoh-Ting Li)发展经济学教授;1992年至1996年，斯坦福大学亚太研究中心主任;1997年至1999年,斯坦福大学经济政策研究所主任，高级研究员。

　　斯坦福大学国际研究所、胡佛研究中心荣誉高级研究员。兼任中国社会科学院名誉成员，国际欧亚研究院院士，国际计量经济学学会会员，上海社会科学院名誉研究员，中科院系统研究所名誉教授，中国台湾“中央研究院”院士，国内外多所著名大学名誉教授，中国国家统计局顾问，世界银行顾问，胡佛研究所高级研究员等。

　　在《美国经济评论》、《计量经济学》、《欧洲经济评论》等国际学术刊物上发表论文百余篇。

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