出品：大眼楼管

　　作者：王永

　　4月13日，香江控股披露了2020年年报，报告期内实现营收49.82亿元，同比增长1.11%；归母净利润下滑38.07%至2.82亿元；扣非净利润下滑26.58%至2.65亿元。

　　香江控股是一家小型房企，2016年前后一度开始“去地产化”，由于寄予厚望的商贸流通运营收入近年来营收不断下滑，重新以地产开发销售为主业。

　　经历了2015年到2018年的停滞，2018年香江控股再度开始大举拿地，2019年销售额大幅增长，但是2020年又开始下滑。与此同时，公司还面临周转率下滑的问题。

　　香江控股净利润下滑38% 销售额下滑15%

　　香江控股营收来源分三部分：一是商品房、商铺及写字楼销售；二是商贸流通运营；三是其他收入。其中商品房、商铺及写字楼销售收入增长了8.77%；其他两项收入下滑幅度均超过15%。地产开发业务占到营收的73%。

　　2020年香江控股毛利率及净利率出现严重下滑，毛利率从上年的51.73%下滑至43.07%，净利率从9.52%下滑至5.29%，创下2013年以来净利率最低值。

　　公司解释称，毛利率下滑主要是由于行业利润率下滑及房地产业务结转产品类型不同。除此之外，公司疫情期间对商户免租金和管理费，部分在租门店到期，租金收入减少，影响利润减少约0.5亿元。还计提存货跌价准备金额1.44亿元，同比增加0.54亿元，影响利润较上年同期减少0.54亿元，这几项因素共同拉低了净利率。

　　从披露出来的情况来看，香江控股目前土储及项目主要集中在三四线城市。2020年结转收入最大的几个项目依次分布在天津、鄂州、增城、常德、来安，其中增城属于二三线、常德属于三线、鄂州属于五线城市、来安属于县城，总体来看主要以低线城市为主。待结转面积最大的几个城市分别是连云港、株洲、增城、南通、恩平，依然集中在低线城市。

　　2020年销售项目同样以三四线为主，根据年报披露，主要销售项目包括番禺锦绣香江项目、南昆山项目、增城翡翠绿洲、恩平锦绣香江、连云港锦绣香江等。

　　由于人口净流出等因素，三四线城市房地产普遍不被看好，在国家统计局公布的70个大中城市房价里，有20城房价同比下滑，绝大部分是三四线城市。重仓三四线的香江控股未来令人担忧。

　　“去地产化”失败：大举囤地后周转率下滑 去年销售额下滑15%

　　前几年香江控股一直在转型“去地产化”，2016年一度将主营业务改为“以商贸物流运营为主，其他类项目开发业务为辅”。2016年以来其房地产开发业务也一度停滞。

　　从2015年到2018年，香江控股签约金额一直停滞在30亿左右的规模，签约面积也稳定在30万平方米左右。

　　期间土储面积经历了较大的起伏，2016年宣布商贸物流运营为主的当年土储由上年548万平方米减少至413万平方米，之后再次大幅增加是2018年，由上年452万平方米增至716万平方米。2019年再次开始减少。

　　根据Wind数据， 2018年香江控股拿地金额达到了10.19亿元，拿地金额是当年销售金额的31%，前一年仅为1.19亿元。

　　大举囤地之后，周转率明显下降。2017年前香江控股存货周转率在0.26次以上，2018年降到0.2次以下，2019年及2020年分别为0.18次及0.2次。在A股房地产板块上市公司中排在比较靠后的位置。

　　目前香江控股土储规模为589万平方米，按照2010年50万平方米的销售面积估算，土储可供近12年开发。但问题是，大量土储位于三四线城市，去化并不容易。2018年香江控股大力拓储后，2019年销售额出现大幅增长，但2020年又开始停滞，销售额甚至比上年减少15%。

　　有息负债总额与上年持平 踩中一条红线

　　目前香江控股一年内到期的有息负债为27.01亿元，与上年持平，长期借款及应付债券总额为30.91亿元，同样与上年持平。不过结构有所变动，用短期借款和债券置换了到期的长期借款和债券。

　　用三道红线衡量，其剔除预收账款的资产负债率为71.37%，超过70%的红线；净负债率为36.9%；现金短债比为1.37，踩中一条红线。

　　去年香江控股经营活动现金流净额下滑82%至5.97亿元，公司解释称主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

　　货币资金微降至36.99亿元，有息负债总额为57.92亿元，比上年微增。整体融资成本由上年7.16%降至6.59%。

　　有意思的是，在货币资金及有息负债总额与上年持平的情况下，公司去年利息收入增长了42%至5567.71万元，利息支出下降了17%至4.35亿元，再加上资本化利息费用减少686.58万元，导致财务费用下降25%至3.13亿元，极大增厚了净利润。