出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　4月13日，停牌一年多的融创中国终于迎来了复牌，成为继龙光、佳兆业之后今年第三家成功复牌的房企。

　　根据港交所上市规则13.09条以及相应的香港法例证券及期货部分要求，如果上市企业要实现股票复牌，就需要刊发所有延期业绩，并向市场公布所有重大信息。同时，还要撤销或驳回针对企业的清盘呈请、并解除清盘人的委任。

　　参照此前佳兆业的复牌历程，融创中国在完成境内外债务重组后，并先后发布了2022年中期及全年业绩报告，就已经陆续达成复牌指引要求。从接获复牌指引到完成复牌的9个月中，对于融创的复牌，不论是投资人还是债权人，抑或是融创本身，无疑都是急切期盼的。

复盘首日股价暴跌55% 仅仅是补跌？

　　复盘首日，融创中国股价大跌超50%后仅勉强守住了2港元的股价，市场普遍认为融创股价暴跌是随行就市，为过去一年内房企股价低迷的补跌。

　　正如孙宏斌在今年3月29日融创中国召开的境外债务重组说明会上所说：2021年四季度起行业持续发生变化，很多事情超出预判，公司出现流动性困难，主要是因为追求规模的惯性让公司在投资上过于乐观和激进，在管理上也存在授权过于下放等问题，导致安全垫不够厚，没能经受住这一轮考验。

　　从孙宏斌的“罪己诏”中可以总结出两点：

　　其一，一直扮演“白衣骑士”的名头，冲昏了孙宏斌的头脑，为追求规模逆势出击造成了流动性困局；

　　其二，整个融创中国，在孙宏斌个人风格的影响下，投资上过于粗放，项目的质量和盈利能力堪忧。

　　实际上，上述两点也是大多数出险房企的通病。早在2021年下半年多数高杠杆房企陆续出险之际，上半年还在扩张的融创也迅速调转车头，并通过股权配售、孙宏斌自掏腰包借款、资产处置等途径持续回血，总计回笼资金约300亿元。

　　但行业持续的深度调整，未能给孙宏斌喘息的机会。2022年5月，融创中国宣布无法支付4笔美元债的票据利息，合计金额1.05亿美元；2022年9月，企业收到清盘呈请；随着时间推移，融创中国的违约债务不断堆叠，数额已超千亿，并导致借贷本金约835.5亿元可能被要求提前还款。

　　过去一年，孙宏斌为这千亿的逾期债四处奔走，终于在今年3月取得了实质性进展。

　　2022年底，在以广州文旅城、重庆江北嘴A-ONE、温州翡翠海岸城等多处资产作为展期偿付保障的条件下，融创完成了160亿元境内公开债重组工作，平均展期3.5年。

　　今年3月，融创针对102.37亿美元规模的境外债重组发布正式重组方案，并表示已与持债金额超过30%的境外债权人小组达成支持协议，预计方案将会顺利拿到超过75%的同意票，届时清盘呈请也将被撤销。

　　值得一提的是，在上述重组方案达成后的开盘股价大跌，另一个原因或隐藏在该重组方案之中。

　　根据公司公告，此次融创海外债的重组方案，远不同于此前境内债的展期方案，其兼顾了多重考虑和多方利益。包括：债转股降低融创的杠杆率且有强制转股的份额，债转股提高资产的流动性方便债权人及时变现，债转股不仅有融创的股票还有融创服务的股票。

　　由此，若重组方案得到通过，部分债权人在二级市场抛售股票，无疑会对融创中国和融创服务二级市场的股价产生长期压力。

转股？大多数债权人或选择新票据

　　根据重组方案，对于现有债务（美元票据、其他境外债、未付利息共计102.37亿美元），重组对价分别包括可转换债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等。其中，不同的债权人可以根据自己的偏好来选择哪几种方案搭配，但均必须搭配可转债（CB，可转为融创中国普通股的可转债）。该可转债的到期日为9年，期间可自愿做出是否转股的安排。

资料来源：公司材料

　　此外，则可以在强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等三种资产类型中选择搭配，当然也可以将剩余的额度全部选择新票据。新票据的到期日也为2-9年，同样有展期的本质作用，且利率成本为5%-6.5%，前两年若用实物抵利息的情况则利率成本在6-7.5%，这一利率水平基本在此前逾期老票据的成本之上。

　　此外，还可以选择强制可转债（融创中国股票）和融创服务的股票，其中，孙宏斌已同意将其4.5亿美元的股东贷款转换为强制可转债（融创中国股票），以表示自己同债权人及股东站在一起。

　　但是我们对比当前融创中国、融创服务的股价，以及重组对价的约定，债权人或多数不会选择强制可转债（融创中国股票）和融创服务的股票，除非对于融创及物业公司未来的股价非常乐观。而近日，小摩也发布研究报告称，予融创中国“减持”评级，并设定目标价为1港元。

　　因此，权衡之下，大多数债权人本就是固定收益类资产的定位，且债券的偿还顺序优先于股权并有相应的增信机制，预计主要选择新票据的将占比为多数。这将意味着，在相当程度上此次海外债的重组也变成了以展期为主要形式的，债务双方的“暂时性”和解，避免出现互不相让的“囚徒困境”。

　　而降杠杆的目标，预计还将落在融创自身要加快去化的重任上。

1.3亿平米土储含金量有多少？

　　财报数据显示，截至2022年末，融创中国权益土地储备约1.3亿平方米，权益土地货值约1.41万亿元。且不论土储货值多来自于公司自己的估计，1.3亿平米权益土储的含金量如何，则是公司能否成功降杠杆，甚至能否真正偿还展期债务的根本。

　　对于众多出险房企来说，庞大土地储备就像一个黑匣子，里面琳琅满目的项目质量多数良莠不齐。而且在房企出险后，好项目往往会被同行、资金方筛选一遍，留下的项目或质量难有保障。

　　融创也不例外，此前，融创同四大AMC机构合作，成功为上海董家渡、武汉桃花源、咸阳森屿城等优质项目引入资金，累计合作落地规模超200亿元。今年1月初，融创还将自己持有的深圳冰雪文旅城51%股权，一口气转让给了珠海华发。

　　而融创在2022年结转的项目毛利率却令人担忧。在2021年录得-0.9%的极低毛利率后，2022年再度录得-0.8%的毛利率，剔除公允价值变动对于毛利率的影响，全年的毛利率也仅有9.4%。此外，全年合联营公司的综合毛利率也仅有4.9%。融创全年实现收入967.5亿元，同比下降51.2%，核心净利润为亏损138.6亿元，同比减少约45.2%，净利润亏损高达298.9亿元，除了融创服务外，其余业务均录得亏损。

　　从目前的项目结转情况来看，融创的土储质量并不乐观。但无论如何，加快销售去化回售现金流才是解燃眉之急的唯一选择，况且融创的短期债务压力不小。

　　一方面，今年Q1，融创累计实现合同销售金额约292.7亿元，下降59.5%。在去年大幅下滑的基础上仍未有明显的复苏迹象，而同期克而瑞百强房企的销售额已同比转正。

　　另一方面，公司账面现金余额为375.4亿元，其中受限制资金达到259.4亿元。有息负债总额为2984.2亿元，短期债务达2534.76亿元，即使扣除成功展期的百亿美元以及160亿元境内债，融创今年的偿债压力仍不小。

　　对于融创中国和孙宏斌来说，复牌只能算是稍喘一口气，压力仍在！