出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　近日，万达酒店发展有限公司（以下简称“万达酒店”）公告称其控股股东万达商业地产海外有限公司（以下简称“万达海外”）及其背后最终实际控人王健林已经将其持有的万达酒店合计65.04%的股份悉数质押，用于海外融资。随着近日港交所披露的权益通知显示，万达此次质押融资的对象是新加坡淡马锡，而淡马锡也成为了相关股份的质押权人。

　　在万达酒店与王健林之间的关键主体是大连万达商业集团，集团主要的业务和资产即为正在冲刺港股融资的珠海万达商管以及此次股权被悉数质押的万达酒店。大连万达商业集团旗下两大主力公司均被推至融资最前钱，甚至所持股权全部质押，当下的万达商业和王健林也并非像其重回地产首富那般“稳坐钓鱼台”。

万达酒店模式复制困难 业绩迟迟不见起色

　　股权关系显示，王健林和其子王思聪通过万达集团控股大连万达商业管理集团，而大连万达商业集团是整个万达最核心的资产。也是万达金融、电影等其他业务的根基，其业务和资产即为珠海万达商管以及万达酒店。

　　其中，珠海万达商管则是万达广场自持和轻资产输出的经营主体，而万达酒店则是公司旗下酒店业务的经营主体。

　　值得注意的是，此次王健林悉数质押的全部股权，按照当前股价计算市值合计仅有不超11亿港元。如果按照国内股权质押担保比例看，万达此次从淡马锡融资的额度或并不高，不过目前万达并未透露其此次融资具体数额。

　　万达酒店发展市值如此之低，主要是由于其经营迟迟难有起色。

　　2022年中报显示，万达酒店上半年新增9家并中止1家酒店经营，净新增8家，截至期末管理的酒店网络包括97家酒店，但同期实现收入仅3.56亿港元，且同比减少约14.4%。此外，在整体营收不济的情况下，盈利能力也有明显下滑，上半年毛利1.68亿港元，同比下滑32%，毛利率47.3%，同比下滑12.5个百分点，导致母公司拥有人应占溢利6374.5万港元，同比下滑33%。

　　此外，万达酒店除轻资产输出管理业务外，还有自持物业，而自持物业的公允价值亏损则是令万达酒店雪上加霜。在2020至2022H1期间，万达酒店的自持物业折价0.36亿元、0.53亿元、0.25亿元，合计损失1.14亿港元，而同期的归母净利润也仅有2.56亿港元。

　　正是鉴于酒店天然较差的商业模式，早在5年前万达就大部分酒店甩给了富力，走上了以模式输出的轻资产路子。目前回首来看，甩掉酒店的包袱是再正确不过的选择，只不过目前的轻资产输出模式复制扩张也不太顺利，随着管理酒店规模的增长，业绩却迟迟不见起色。

　　即便是不受疫情影响的2019年，万达酒店也录得亏损。随着铺排的酒店越来越多而经营造血持续不济，万达酒店账面的流动性也开始干涸起来。于2022年6月30日，集团持有现金约为10.78亿港元，同比下滑64%，与以往20亿港元左右的水平明显缩水。

　　而流动性更加紧张的或是此次质押万达酒店股权的大连万达商业集团。

万达商业集团流动性如何？珠海万达商管能否上市成关键

　　Wind数据显示，截止目前，大连万达商业集团共有3只存量海外债券，分别为半年到期4亿美元、1年到期的6亿美元、2年到期的4亿美元，共计14亿美元，约合人民币95亿元。

　　值得注意的是，其中最近发行的美元债票息成本高达6.875%，明显高于碧桂园、龙湖等近期“内保外贷”4%左右的融资成本。这或说明万达商管集团在海外的再融资并不轻松，加上近期外汇资金额度的紧张，包括此前刚刚到期以及半年后即将到期的另一美元债，万达商管集团海外流动性面临一定压力。

　　近日，标普全球在评级报告称，大连万达商管集团发行的4亿美元两年期债券将提升流动性。但就主要经营场所在中国大陆的万达商管来说，其海外债的融通一方面通过借新还旧，另一个渠道则是珠海万达商管的上市融资。因此，对于大连万达商管集团来说，旗下珠海万达商管上市成功与否至关重要。

　　此外，目前大连万达商管集团账面短期资金仅够覆盖短债，但其还有1100亿元期限在1年以上的债务。值得注意的是，根据股权协议，如果珠海万达商管未能于2023年底前上市，万达商管需向上市前投资者回购股权（包括381亿元人民币的上市前资金及其他补偿），如若股权骤变债务，这对于流动性并不充裕的万达商管来说无疑是沉重的。

　　因此，标普也表示，如果珠海万达商管未能成功上市，未来12-18个月公司及其母公司大连万达集团股份有限公司将面临重大流动性风险。

　　不过在珠海万达商管3次递表后，目前上市进程仍未可知。面对诸多不确定性和紧张的时间表，悉数质押万达酒店发展的股权，即使杯水车薪，但这或是王健林无奈之举。

　　再度成为地产首富的王健林，在旗下核心业务万达商管逐渐复苏之际，或也有信心能收回万达酒店发展的全部股权。

　　2022年，万达商管新开设了51家轻资产商场（由万达商管管理）和4家自有商场。业绩快报显示，商管集团累计开业473个项目，实现收入553.1亿元，完成年计划的99.6%，同比增长7.4%；租金收入508.5亿，同比增长8%。商铺出租率98.7%；租金收缴率100%；可比万达广场客流为2019年的79%，可比广场销售收入为2019年的103%，大幅高于行业水平。

　　此外，目前在建万达广场187个，商业面积2195万平方米，万达商管随着疫情的逐渐散去正步入正轨并产生正向现金流。但总体来看，万达商管一年录得净利润仅在几十亿规模，面对海外债和股权回购压力，王健林仍需力促珠海万达商管的成功上市。

　　好在在“第三支箭”射出之后，整个万达系的流动性或迎来转机，投资者需持续关注。