出品：大眼楼管

作者：肖恩

　　近日，随着旭辉、融创两方面前后发布了相关的公告，旭辉、融创和彰泰三者的关系逐渐清晰。因价钱没谈拢，旭辉将解除与彰泰集团的合作框架协议，同日旭辉控股旗下的物业上市平台的永升生活服务亦宣布终止收购彰泰服务集团65%股份。而出价更高的融创则成功横刀夺爱，拿下广西地产龙头。

　　本以为，旭辉做成了今年开年的第一笔大并购，继去年许世坛之后，有望继续保持闽系房企“白衣骑士”的角色。但峰回路转，孙宏斌经过一年的蛰伏，回来之后依然是并购市场那个最靓的仔。

融创插手 旭辉收购彰泰告吹

　　今年1月旭辉公告与彰泰集团达成合作框架，根据战略合作框架协议，旭辉向彰泰香港及桂林合创收购桂林彰泰（平台公司）65%的股权，并以增资的方式与上述两方就广西旭辉按65：35比例成立合营企业。

　　与此同时，永升生活也拟收购彰泰服务的65%股权，当时旭辉对彰泰物业公司65%的股权给出了4.3亿元的对价。对比起来，此次融创服务对80%股权给出的是8亿元，购入股权占比更多，支付的价格也更高，融创看上去更壕，也更自信。

　　按照彰泰的说法，融创给出了很好的价格，不过旭辉并不认可这种说法，旭辉自认为其对于投资是理性投资，出价也会较谨慎。显然，对于融创的出价，旭辉应该是觉得并不划算的，或者说自己玩不转。

　　最终融创以约99.1亿元的交易对价，通过下属融创西南与彰泰集团分别持有80%及20%目标合作公司股权。本次交易的目标公司包含了彰泰在广西南宁、桂林等多个城市的54个房地产开发项目及3个房地产代建项目，总可售建筑面积约1162万平方米，其中未售建筑面积约为825万平方米。主要为住宅业态，截至2020年底总资产约487.16亿元，未经审核净资产约为5.95亿元，不过彰泰连续两年小额亏损。

融创和旭辉利润率相当

　　据悉，此次融创与彰泰的合作所涉及的825万平米可售面积，货值约为700亿元，平均约9000元/平米的售价。

　　按照此前彰泰集团连续两年挣扎在盈亏平衡的经营情况来看，这700亿的货值放在彰泰手里，预计又将难盈利。而经过头部房企，尤其是在主打高端品牌的融创中国的加持和赋能之下，平均售价有望明显提升，建安、销售及财务成本也有望得到有效控制，或可盈利。

　　不过，从过去几年融创与旭辉的净利润率水平来看。两者不相上下，都在16%-17%左右的水平。700亿货值按照16.5%的净利润率算，可录得115.5亿元的净利润，融创分走80%，也就是92.4亿元。考虑到部分合作项目的少数股东损益，融创99.1亿元的投入是否能收回成本，还要看融创能“化腐朽为神奇”到什么程度，700亿货值能在融创的赋能下涨到多少。

　　至少从旭辉最终的表态来看，对于彰泰的项目，旭辉应该是觉得自己做到明显超过16%-17%利润率的可能性不大，因此不敢去冒险。

融创略显激进 杠杆率更高

　　但是靠并购一路走来的融创，也并非“人傻钱多”，孙老板虽然在同行中印象还可以，但也是精明的商人。我们拉一下融创和旭辉过去5年的加权ROE指标会明显发现，融创在利润率、周转率接近的情况下，ROE明显高出旭辉10来个百分点，而这其中的解释就是：杠杆率。

　　实际融创收购彰泰80%股权的资金中，不都是自己的钱，里面有多少自己的钱，取决于公司的杠杆率的高低。现在，融创的财务一轮算下来，即使在融创赋能下仍只能兑现700亿货值的情况下，按照16.5%的利润率得到的90亿元左右的收益，如果在自有资金和外借资金中进行分配，是有可能实现正收益的。

　　而旭辉之所以更为保守，这或与旭辉杠杆率较低，收购资金中的自有资金占比更高，在保证外借资金固定收益的情况下，依然难以实现可观盈利。

　　2020年底，融创中国的净负债率为96%，非受限现金短债比为1.08，剔除预收款项后的资产负债率为78%。相比之下旭辉集团的杠杆率要更低，其剔除预收款后的资产负债率为72.5%，净负债率为64.0%，非受限现金短债比为2.73。

　　事实上旭辉的的权益比例一直不高，合作开发也早已成为拿手好戏，但在面临这种并不具有十足把握的情况，也并不敢下重手。这一方面可以说是旭辉谨慎合理，不冒进，但另一方面，在当前存量内卷的地产行业中，如果不具备杀伐果断和较强的赋能基因，被横刀夺爱也实属正常。