出品：大眼楼管    

　　作者：肖恩

　　11月17日，景瑞控股发布公告称，公司将发行2023年到期的2.4亿美元的优先票据。发行美元票据本属于内房企正常的融资方式之一，但高达14.5%的利息成本让景瑞控股原本就紧张的财务状况显得更加窘迫。

　　借新还旧，利率越借越高，在这背后反映的是景瑞控股这几年“开发+自持”经营思路的利弊。公司自持物业的盈利能力有限，但占用了更多的资金，产生了大额的财务费用，影响公司的现金流及还款能力。

　　借新还旧 利率越借越高

　　公告显示，此次景瑞控股拟将发行的新票据所得款项净额用于对其现有债务进行再融资，即借新还旧。共计2.4亿美元的发债计划中，有1.43亿是为了偿还本将于2021年到期的成本为9.45%的债务，通过债务置换的方式。也就是说，该债券的投资者预期收益率将由9.45%猛升至14.5%，差距达到5.05个百分点之多。

　　为了缓解偿债压力，景瑞控股在于投资者的议价中，越来越处于下风。查看公司近几年发行美元债的情况，发债成本从2018年就处在高位的9.45%升至今年的14.5%。

　　Wind数据显示，截止目前，加上此次发行计划，景瑞控股目前处于存续期的美元债合计为6笔，日期和成本与上图一致，合计总规模达到13.9亿美元，期限普遍在2-3年间，期限较短。

　　事实上，查看公司具体的债务情况发现，不仅期限较短，而且其有息负债均为有抵押的负债，无论是银行贷款、信托贷款，还是优先票据。这都未能降低公司的融资成本，以上半年10.24亿元的融资成本简单估算，景瑞的加权平均融资成本达到了10.24%。

　　短期债务占比高 徘徊在三条红线边缘

　　由于期限短的美元债占公司总债务的比重较高，达到40%左右，公司整体的债务结构也不尽合理。

　　截止今年6月底，景瑞控股的短期债务达到87.52亿元，占比为45.3%，尽管相较于2019年的49.5%有所下降，但算不上是健康的债务结构。

　　加上账面的应付第三方公司贷款，短期债务达到98.96亿元，而从2年以内看，债务占比达到68.6%的高位，短期偿债压力或许也是景瑞融资成本走高的原因之一。

　　半年报数据显示，公司账面货币资金为103.07亿元，现金短债比为1.04；净负债率为108.17%，若将受限制现金考虑在内，净负债率为89.8%；资产负债率为82.61%，剔除72.25亿元的预收款后的资产负债率为80%，踩了一条红线。

　　景瑞控股的财务状况存在一定的压力，三个关键指标徘徊在红线边缘。而公司经营活动现金流在过去11年中，有8年为净流出的状态，回血不足的情况下，投资活动现金流却在近几年因为长租公寓及、公楼等自持物业及合联营资产的增长而持续流出，因此只能通过筹资来进行弥补。

　　自持物业收益有限 地产开发利润被利息吞噬

　　对于当下的房地产公司而言，尤其是中小房企，想要高杠杆冲规模的路被限制了，而想要提升经营质量和利润率，又要考验自身的拿地综合实力，这就逼着自己不停地进行重资产的多元化布局。

　　开发+自持，这条路有的房企能如鱼得水，如华润、龙湖、新城等，有的则陷入了两难境地，布局自持资产不仅收益有限，还吞噬现金流，加重财务负担，巨大的财务费用反过来侵蚀了开发业务的利润。

　　富力是这样，景瑞控股也是这样。

　　截止今年6月，景瑞控股账面的投资性房地产资产达到59.34亿元，占当期净资产的63%，超一半的权益资金投入了自持物业。而这还是在2018年的峰值71.54亿元有所下滑的结果，而这还不计自持物业公允价值变动的影响，但自持物业产生的收入仅有2.39亿元。

　　可见，同富力最近全力卖资产去杠杆一样，景瑞控股在自持物业上，是刹车了。但已经恶化的财务状况似乎并未有明显改善，高企的加权融资成本则是最为直接的反映。此外，受影响的开发业务的盈利能力，也成为了景瑞控股迟迟无法降低融资成本的主要原因之一。

　　今年上半年，景瑞控股的税前利润为6.71亿元，而当期的利息支出则达到9.38亿元，这严重吞噬了公司10%左右本就不高的净利润率。

　　此外，景瑞控股的盈利前景似乎也堪忧。截止今年前十个月，景瑞控股全口径销售额为188.8亿元，相较于2016年的167.85亿元增长幅度不大。此外值得注意的是，从2015年86.95亿元的销售额增长至2018年的252.36亿元，这一增长并未反应在公司的营收上。

　　公司2016年的营收为156.74亿元，2019年反而降低为132.95亿元，公司公布的销售数据并未能对应到营收上，而公司账面的合同负债仅72.25亿元，可见景瑞控股的销售数据“水份”不小。这从公司的股权结构上就能看出来，今年6月底，少数股权占权益资产的比重达到了55.57%，超过归母资产，加上近30亿元的合联营资产对应的项目，真正能归属于母公司股东的销售额，远小于公司公布的全口数据。

　　景瑞控股的业绩增长前景黯淡，不仅体现在销售权益比及增速、包括营收的增速很低这一方面，从土地储备方面来看也没有优势。截止今年上半年，景瑞控股的土地储备合计492万平方米，权益面积仅有230万平方米，而公司2019年的销售面积为121万平米，土储整体的体量仍小，未来的增长空间受限。