8月6日晚间，融创拆分物业上市的消息落定，融创服务聆讯资料出现在港交所。

　　在这之前，融创于2019年9月任命首席财务管官曹鸿玲为融创服务集团总裁，2020年5月股东周年大会上宣布年内上市，2020年8月递交上市申请，整个上市步伐可谓有条不紊。消息一出，融创中国7日涨4.43%，若能多一个融资平台，担忧负债的投资者犹如吃了一颗定心丸。

　　但揭开面纱的融创服务似乎没有预想中美好。无论是合约面积，还是在管面积，融创服务距离“巨头”相去甚远，只能搭上头部物企的吊车尾。即使以收入计算，融创服务2019年28.3亿元的营收高于蓝光嘉宝服务（21亿元），低于彩生活（38.5亿元），排已上市物企第8位，与还未上市的金科智慧服务（23亿元）相差不大。

　　近三年发展飞速 但离预想的“巨头”还有一定差距

　　近几年，融创中国以黑马之姿迅速扩张，合约销售额由2015年的682亿元增长到2019年的5562.1亿元，5年的时间规模扩大了7倍。在2016/2017年暴涨阶段过后，2018/2019年合约销售额同比增速仍然保持了20%的增速，高于“恒碧万”三家，也因此一度在TOP5房企中拥有一席之地。

　　随着房企母公司的快速发展，物业板块水涨船高。根据融创中国历年财报，物业管理及其他业务收入在2019年的营收达到了70亿规模，但由于融创的财报不像万科及恒大均把物业管理服务收入单独列出，其物业管理板块具体规模还属于雾里看花，不甚清晰。

　　不过这不妨碍市场对其抱有期待。拆分公告当日，中国恒大涨幅仅0.39%，融创中国涨幅4.43%。但面纱之下，融创服务是否值得这样的追捧呢？

　　根据招股书，融创服务2017-2019年实现营业收入11.1亿元、18.4亿元、28.3亿元，也就是说融创中国财报中披露的物业管理及其他收入，只有50%是属于物业管理服务收入。那么融创服务处在物管行业属于哪一梯队？

　　以“恒碧万融”作比较，万科物业2019年营业收入127亿元、碧桂园服务96.5亿元、恒大物业43.8亿元、融创服务28.3亿元的营收规模与前三家差距明显，相当于万科物业22%的体量。在29家AH物业股中，绿城服务、招商积余、保利物业的体量也比融创服务要大得多。

　　背靠融创中国，融创服务在招股书中强调，公司2019年整体增长率为104.5%，在大型物企 中排名第一。增速虽快，但就积累的物业规模而言，融创服务较头部物企还有一定差距。

　　融创服务2019年末在管面积53百万平方米，按在管面积计算，已上市+拟上市物企中融创服务排在第10位，距离“巨头”一词差距甚远。2020年5月融创服务并购了开元物业，合约面积大幅增加。即便如此，按照截止2020年5月31日226.8百万平方米的合约面积计算，融创服务距离5亿平方米的头部还有一定距离，实际上与金科股份旗下的金科智慧服务是同一体量。

　　截至2020年5月末，融创服务在管面积为100.6百万平方米，储备面积有126百万平方米，未来增速可期。但物业股的比拼已经上升到了谁的增速更快，2019年金科智慧服务在管/储备比率同样为1，资本市场不缺好故事。

　　盈利能力低   2019年累计亏损的局面才扭转

　　融创服务目前来自融创集团开发的物业在管面积比例高达97.7%。2017-2019年，融创集团作为公司单一最大客户，向其提供非业主增值服务和物业管理服务分别为 6亿元、11.3亿元、17.4亿元，占融创服务总收入的53.7%、61.3%、61.6%。

　　相对于其他被拆分物业，融创服务对母公司的高度依赖更为直接。公司基础物业管理服务占总收入的比例只有50%左右，另一半的营收支柱来自于非业主增值服务，也就是向物业开发商提供案场、协销、咨询等服务，而融创股份99%项目的物业开发商都是融创集团。2019年，来自融创集团的客户收入达到了17.4亿元，超过了当期非业主增值服务总额。

　　近三年来，社区增值服务复合增长虽然比较高，但是占比还不到4%。基础的物业管理服务复合增速为26%，落后于公司整体营收37%的复合增速。非业主增值服务成为提振业绩的主力，复合增速为44%。

　　不仅如此，非业主增值服务也极大的提高了融创服务的盈利能力，42%~35%的毛利率为同期分部业务中最高，使得融创服务在物业管理服务低至1.6%~11.8%的基础上，录得了21%~25.5%的综合毛利率。

　　值得关注的是，融创服务留存收益2017年累计亏损1.3亿元，2018年仍旧亏损5404万元，直到2019年实现1.8亿元留存收益。2017-2019年录得年内利润分别为0.43亿元、0.98亿元、2.69亿元。2019年年内利润暴增1.7倍，净利率才从2017年的3.9%提高到9.5%，仍低于同期29家AH物业的加权平均净利率14%（算术平均12.5%）。

　　这说明，一是在报告期之前年度，融创服务累计下来的经营成果是亏损的，直到2019年才消化完；二是过低物业管理服务毛利率拉低综合毛利率，而在21%~25.5%的毛利率基础上，再扣除18%~14%的行政开支，融创服务的盈利空间十分有限。

　　报告期内，融创服务已经在极力压缩成本，行政开支的占比三年内降低了约4个百分点。但降本的空间毕竟有限，如何提高毛利率才是更有效的方式。

　　2020年3月，融创服务的非业主增值服务同比增速为-4.6%，物业管理服务同比大增79.37%，低毛利的收入增多理论上将拉低综合毛利率。神奇的是，物业管理服务的毛利率在一季度又突然暴增约10个百分点，至20.6%，同时非业主增值服务毛和社区增值服务毛利率分别下降了9个百分点、3个百分点，综合毛利率最终又与去年持平。这其中到底是什么原因，或许只有融创服务自己才清楚。

　　“家底”厚不厚？ 花光现金收购开元物业

　　被房企拆分的物业公司大部分在管面积来自于关联方的“面积输送”，对于物管公司来说，“拼爹”也是实力的一种。

　　2019年末融创中国的净负债率达到了179.64%，高居内地TOP15房地产企业净负债率排行之首。飞速扩张留下了不小的后遗症，年末融创中国短期借款为1357亿元，2019年末的货币资金为779.44亿。

　　融创服务也是同样高负债，2017-2019年资产负债率为103.56%、98.50%、78.08%，降负债的宗旨也体现在了物业板块。而过去融创服务通过自身贷款，累计向融创中国提供20亿元的贷款，以缓解母公司偿债压力。

　　2020年上半年融创中国销售不及预期，融创中国累计实现合同销售金额约1952.7亿元，同比下降8.82%，累计合同销售面积约1403.4万平方米，同比下降4.66%。按照融创中国2020年6000亿元的销售目标计算，目前的完成进度为33%。

　　似乎是为了平衡市场的担忧。2020年5月，融创与遭受疫情重创的开元旅业陈妙林达成合作，双方将围绕酒店、房产、物业等领域，以共同投资、共同开发、合资运营等方式，开展多元化的深度合作。5月8日，融创服务完成对开元物业的收购。

　　开元物业为开元旅业旗下物业，曾于新三板挂牌上市，此后寻求创业板上市受挫，也曾传出赴港传闻，没想到最终被融创收归旗下。从披露的业绩来看，开元物业近三年发展稳定，2019年实现营业收入8.7亿元，与已上市物企对比，这一体量介于奥园健康、正荣服务之间，并不算小。2019年开元物业毛利率净利率分别为21%、7.3%，各方面数据不算出色但也不至于太差。

　　融创服务要吞并这样一家不算小的物业，付出的代价是14.88亿元。而截至2019年末，融创服务的现金等价物为10.9亿元。2020年3月末，股东注资12.3亿元，现金等价物增加至18.2亿元，耗费同期约8成现金，融创服务的可用资金瞬间变薄。而以开元物业2.94亿元的净资产来看，这桩交易增值率506%。从这个角度看，融创服务上市也是迫在眉睫。