出品：浪头饮食

　　作者：SY

　　嘉必优是一家研发、生产与销售多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA、燕窝酸SA及天然β-胡萝卜素的生物技术公司，其产品应用于婴幼儿配方食品、营养健康食品、膳食营养补充剂和特殊医学用途配方食品、功能性动物饲料添加剂、功能性个人护理用品等领域。

　　8月24日，嘉必优发布了2021年半年度报告。报告期内，嘉必优实现营业收入1.63亿元，同比增长8.05%；实现归母净利润6756.67万元，同比减少5.12%；扣非归母净利润4686.09万元，同比减少2.13%。

　　作为国内最大的ARA产品供应商，嘉必优目前主要大客户是一些婴幼儿奶粉厂商，公司存在客户集中的问题。同时由于专利问题，嘉必优目前在海外市场销售受到限制，而且来自帝斯曼的现金补偿占利润的比重较高。

　　近几年嘉必优DHA、SA和胡萝卜素等新业务增长较快，这些品类能带领嘉必优实现高速增长吗？

　　ARA业务增速低、限制多 对大客户依赖严重

　　ARA是花生四烯酸（Arachidonic Acid）的简称，又称二十碳四烯酸，是一种多不饱和脂肪酸，人体生长和发育所必需的脂肪酸之一。由于婴幼儿自身合成ARA的能力较低，从外界摄入足量的ARA对婴幼儿的健康发育具有重要意义。嘉必优生产的ARA产品主要即用于婴幼儿配方奶粉和食品领域。

　　ARA业务一直是嘉必优最主要的收入来源，虽然随着品类多元化的推进，嘉必优对ARA产品的依赖在逐渐降低，但2020年ARA产品收入占其营业总收入的比重仍高达71.6%。

　　值得注意的是，去年ARA产品的收入出现下滑，较2019年同比减少6.71%。在今年的半年报中，嘉必优未单独介绍ARA的业绩，只提及其他三类产品的高速增长。

　　公司称报告期内营收同比增长8.05%“得益于健康产品市场的恢复，公司DHA业务实现了88.81%的增长；SA产品在儿童产品领域的应用持续增加，报告期内SA实现了同比91.68%的持续高增长；公司与BC客户签订了长期稳定的供货合同，BC业务同比增长173.60%”。

　　DHA产品、SA产品和BC业务（即β-胡萝卜素）虽然增速高，但去年对总收入的贡献分别只有16.94%、9.75%和1.65%。因此在未来一段时间内，嘉必优的业绩仍会受到ARA产品的较大影响。

　　然而目前嘉必优的ARA业务由于专利原因受到诸多现制。嘉必优在2015年与荷兰皇家帝斯曼集团（以下简称“帝斯曼”）签署了《和解协议》《专利许可协议》和《加工及供货协议》，就专利纠纷达成和解，这些协议限制了嘉必优开拓海外市场。

　　依据相关协议，嘉必优只能向专利区的部分客户和非专利区客户销售ARA 产品。具体限制包括：嘉必优每年可以直接向某一国际客户销售50吨ARA产品，销售地为中国大陆、印尼、香港、台湾、印度及其他帝斯曼非专利国家和地区；可以向签订协议时拥有的专利国家（日本除外）的有限的客户销售ARA产品，单个客户销售不超过10吨/年，合计不超过60吨/年；可以向位于除中国以外的专利国家的六家中国厂商（贝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳优）或其代工厂销售ARA产品，但六家中国厂商需要将加工后的产成品返回中国或非专利国家进行销售。

　　虽然这些限制将于2023年到期，但嘉必优在2023年以后能否成功开拓国际市场也存在很多不确定性。一方面，嘉必优在全球ARA市场的占有率与行业龙头帝斯曼存在较大的差距。另一方面，全球ARA市场规模增速实际上比较低，根据Grand View Research的预计，2018年到2025年全球ARA市场规模复合增长率为5.75%。

　　中国ARA市场的增速高于全球市场，但嘉必优目前已是国内最大的ARA产品供应商，占据了国内最大的市场份额，随着国内市占率逐步提升，嘉必优ARA产品的收入增速也会回落。2016-2020年，嘉必优ARA产品的收入同比增长率分别为2.45%、12.95%、15.2%、8.98%、-6.71%。2019年增速已下滑，而去年甚至出现了负增长。

　　嘉必优目前主要大客户为贝因美、飞鹤、蒙牛、伊利等国内乳企。值得注意的是，嘉必优对这些大客户的依赖较为严重。今年上半年，嘉必优对前五大客户的销售收入占营业收入的比重高达68.07%。由于采购规模较大，这些大客户的议价能力也较强。

　　现金补偿占利润的比重高

　　与ARA业务相关的注意事项还有非常重要的一点，就是嘉必优与帝斯曼签署和解协议后，帝斯曼同意在2023年以前每年向嘉必优采购一定规模的ARA产品或支付现金补偿。过去几年帝斯曼都选择了支付现金补偿，这些现金补偿对嘉必优利润的贡献较大。

　　2016-2020年，帝斯曼支付的补偿款分别为2341.24万元、2971.53万元、3784.29万元、4610.67万元、3595.68万元，补偿款税后金额占嘉必优净利润的比例分别为42.93%、38.51%、32.88%、32.73%、26.65%。

　　今年上半年，嘉必优收到的补偿款为1745.86万元，补偿款占利润总额的比重仍高达21.37%。

　　2023年以后，帝斯曼向嘉必优采购或补偿的约定到期，虽然嘉必优的境外销售届时不再受到限制，但如果嘉必优海外市场拓展不利，失去稳定的补偿款将对嘉必优的利润水平造成较大影响。

　　新业务费用投入加大 研发费用同比增44%

　　今年上半年，嘉必优扣非前后的归母净利润分别较去年同期减少5.12%、2.13%，这是嘉必优2019年上市后首次出现利润下滑。

　　对于利润同比减少，嘉必优解释称主要原因一是销售费用、管理费用、研发费用、财务费用较上年同期增加；二是理财产品利息收入减少。

　　今年1-6月，嘉必优发生销售费用958万元，同比增加22.83%。公司称原因主要是公司增加新业务市场投入，加大客户开发力度。

　　上半年管理费用为1039.83万元，同比增加28.8%，主要系去年同期由于疫情原因，较长时间的停工和居家办公使得费用开支相对减少，同时政策减免社保等费用。

　　上半年嘉必优还加大了新业务、新产品和新技术研发投入，扩大研发团队，导致研发费用较去年同期增加43.79%至1150.74万元。研发投入占营业收入的比重从去年同期的5.3%提高1.76个百分点至7.06%。

　　目前，嘉必优在研项目包括DHA藻油及微囊粉绿色靶向制备技术、ARA和DHA油脂绿色生产技术开发、类胡萝卜素生产关键技术创新及产业化集成研究、DHA藻油改善老年认知功能的机制研究、N-乙酰神经氨酸产业化攻关、HMOs合成技术研究         。可见公司在大力推进品类多元化发展。

　　近几年，嘉必优DHA产品在总收入中的占比越来越高，2017年起占比超过10%，2020年达到16.94%。DHA是二十二碳六烯酸（Docosahexaenoic Acid）的简称，是人类视网膜和大脑生长发育所必需的一种多不饱和脂肪脂肪酸，其应用领域主要为婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等。

　　国外企业中帝斯曼是藻油DHA最主要的供应商之一。国内企业中，广东润科生物工程股份有限公司DHA起步较早，目前DHA市场份额高于嘉必优。

　　嘉必优在6月份的投资者关系活动中表示“从未来增速来看，我们认为SA是其中一个能够继续实现高速增长的产品。随着SA化妆品原料备案通过，公司将会加深与各大化妆品品牌的合作，很多化妆品品牌也对公司的SA表示了浓厚的兴趣，双方还在探讨寻求一个合适的合作模式”。

　　SA学名N-乙酰神经氨酸，俗称燕窝酸、唾液酸，是燕窝的主要功效成分。目前嘉必优生产的SA主要应用于健康食品中。2020年，SA产品收入占其营业总收入的比重为9.75%，占比较2019年的4.19%翻了一倍多。今年上半年，SA同比增速达91.68%。随着SA化妆品原料备案通过，未来SA产品能给嘉必优带来多大的增长值得关注。

　　经营性现金流减少 贝因美应收项目大额计提坏账

　　最后值得一提的是，嘉必优上半年经营活动产生的现金流量净额同比大减53.96%，导致净现比下滑至0.6。公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比例也从往年100%以上的水平下滑至87.42%。

　　同时，嘉必优应收票据和应收账款期末余额在上升。应收票据期末数较期初数增加了95.23%，从1078.67万元增至2105.83万元，应收账款也从期初的12850万元增至期末的14877万元，增加了15.78%。嘉必优称应收票据的大幅变动主要系本期收到的票据尚未到期所致。

　　应收票据中，商业承兑票据期初账面余额为900万元，期末增至2096.77万元，公司按30%的比例计提了629万坏账准备，其中本期新增的坏账准备金额为359万。这359万也计入了本期信用减值损失。

　　半年报未对商业承兑汇票的情况进行过多说明，根据之前招股书披露的信息推测，嘉必优的商业承兑汇票应该主要来自贝因美。

　　嘉必优在招股书中曾提及贝因美商业承兑汇票兑付风险、持续交易及结算风险——“目前，公司与贝因美货款结算方式中，应收账款和商业承兑汇票的金额较高，若未来贝因美的经营业绩出现大幅下降等不利情况，可能导致公司对贝因美应收款项无法收回的风险增加”。

　　截至2021年6月30日，嘉必优账上归集到贝因美及所属企业的应收账款账面余额还有4027.24万元，占应收账款总额的比例达23.91%，嘉必优按27.46%的比例计提了1105.76万元的坏账准备。

　　其他应收款中，除帝斯曼补偿款外，期末余额前五名的其他四名均为贝因美及所属企业，款项性质为保证金，期末余额合计680万元，坏账准备期末余额合计186.71万元。

　　贝因美最近几年业绩较差，2016-2020年间只有2018年实现盈利，营业收入只有2019年实现正增长。今年上半年，贝因美营业收入同比下降24.59%，归母净利润同比下降21.85%。如果贝因美未来无法偿付货款，嘉必优的应收票据、应收账款还将有大额损失。