--资本市场上的成功是否就代表着实际运营的成功？

　　--规模的膨胀是否就能带来盈利的增长吗？

　　(实习生符巧敏本报记者王旗) 融资，并购，超常规扩张，海南航空[微博]十几年的发展历史，就像是钢丝上的舞蹈，既高潮迭起，又险象环生。

　　去年，海航以4.65亿元控股海口美兰机场[微博]，并以实物出资及5000万元现金控股长安航空，今年，海航又收购新华航空，将触角已伸至西北及京津一带。在民航重组的呼声中，海航已经显露出中国航空业“四当家”的势头(前三位是中国国际航空公司、东方航空[微博]公司、南方航空[微博]公司)。

　　但在这些令人瞩目事件背后却有着一个不可掩盖的事实：海航是靠贷款起家，目前债务还有急剧膨胀的势头。

　　融资的故事：一变二，二变多的帽子戏法海航的历史就像是一部融资史，因为资本市场是最好的“放大器”。

　　1989年海航初建时，只有经政府担保获得的1000万元人民币，仅够买个飞机零件；1993年海航在STAQ系统上市前，净资产只有1334万元，17家发起人认购股份、向社会法人和内部职工募股后，总股本达到2.5亿股；获得2.5亿元融资和银行6亿元的贷款后，海航又购买了2架飞机，并用这2架飞机作担保再向美国人购买2架飞机，这样海航一下子就有了4架飞机；1995年美国航空集团以2500万美元购买了海航25%的股份；1997年海航B股上市集资2.6亿元；1999年海航A股上市融资9亿多元；截止至2000年10月，海航的资产总额已提升至93.07亿元，同时负债总额也达到71.78亿元。

　　就这样，从银行贷款买一架飞机，把飞机抵押买第二架飞机，再把这两架飞机抵押买更多的飞机，最后形成一个倒金字塔结构。只要有飞机在飞就有现金收入，只要现金收入能够偿还以前的贷款，公司就能够持续经营下去。虽然利润率可能会降低，但是公司的规模扩大了，收入也能相应的增加，并且，市场份额扩张后，市场潜力也会随之增加。对于一个底子很薄的地方性航空公司而言，要在残酷的市场竞争中生存并发展，这的确是聪明的做法。

　　银行贷款是海航持续扩张的要素，因而高负债率也就成了海航的一个特点。海口一家银行内人士以一种非常绝对的口气说，海航的负债率绝对高于90%，但愿这仅仅是一种不实的猜测。最近海航连续扩张，而且债务重组推迟，资金周转是否出现了问题呢？海南航空负责财务的执行副总裁李晓明说，银行是否贷款主要考虑三个方面：公司的股权结构、负债率和现金流。他表示，目前他们还在和中国工商银行洋浦分行洽谈债务重组的问题。洋浦分行人士表示，目前审批还在进行过程中，审批程序要保密。海航的董事长陈峰对于债务重组也并不担心，他说：“我们的现金流非常好。”

　　但我们有理由对此提出质疑。航空公司获取现金流的前提是要有一定的客座率，而且票价不能太低。这两年民航业全行业亏损，2000年以来机票价格战愈演愈烈，特别是在海航的主战场海南，最近几乎每条支线与干线上的票价都在打折，干线上尤为激烈，最低票价已经打到3.5折；货运市场虽然好一些，但也并不太乐观，同样也存在竞相压价的问题。保证收入唯一的办法是增加航线和航班次数，但2000年中报显示，海航的起降费增加了一倍，意味着在现金流增加的同时，成本也增加了，利润从何而来呢？海航总经理李维坚表示，目前海航在支线航空上收支基本持平，将来，当国内航空业竟争有了某种结果，比如只剩下四家航空公司了，海航自然就盈利了。看来海航的胃口相当大。

　　并购的故事：一盘棋的关键在于布局

　　这两年海航连续收购了长安航空和新华航空，仔细分析可以发现，民航业的并购与其他行业有所不同，并购的一大好处是可以直接获得现金流。一般企业合并后，双方的资源、品牌、市场、研发需要重新整合，并购的效益在两三年后才能真正显现出来。而航空公司之间的并购却不同：原来长安航空缺少飞机，48条航线中只能飞十几条，海航拿飞机换取股权后，马上就能获得航线经营权，马上就能获得现金流，是实实在在的低成本扩张。

　　海航的一位人士认为，航空运输就像下一盘棋，关键是布局，以前海航的航线是从海口辐射出去的扇形布局，如果在多点布局，就能形成规模，位势更好。通过长安航空，海航可以建立起以西安为中心的西北地区支线网络。而新华航空除了地理位置的优势外，还有几条海航非常需要的好航线，比如从北京飞广州，以前广州是南航的地盘，海航没有从广州到北京的航线。另外新华航空在北京、天津、深圳都有基地，而且相隔不是很远。

　　但高速扩张是对海航“消化”能力的考验。据悉，出任新华航空总经理的陈明，在与新华航空的谈判过程中，还兼任海航金鹏销售公司经理和人力资源部经理。据记者了解，海航在并购中虽然形成了一套工作程序，但人员非常紧张。经海航内部透露并证实，海航公司目前极需人手，许多岗位空着的同时还要往新航调派一些人，今年计划新招近千人。可见中高层管理人员比较缺乏，并不像海航董事长陈峰所说的，早在好几年前就准备好了。

　　为什么海航要这么急于高速扩张呢？据透露，今年的民航工作会议虽然没有提出重组的时间表，但表示民航今年年内要完成重组。海航加重自己在重组中的砝码，今年是关键的一年。

　　陈峰想继续讲故事

　　海航董事长陈峰在接受记者采访时喜欢讲故事，支线航空就是一个很动听的概念。陈峰说，多尼尔飞机引进到位后，海航将拥有支线航空的半壁江山。海航有关人士透露，民航将在上海虹桥机场建立支线航空枢纽，发展支线航空业务。陈峰的融资故事比别人讲得早，也就是说从公司运作早期就开始融资，这可能和海航白手起家有关。如果说，别人在画饼之后，填上70%真东西才去融资，海航则偏向于早期融资和上市：收购了两家航空公司后，人们对海航的支线概念有了初步了解和认同，就推出支线航空概念，将龙头企业长安航空上市，让它再来收购其他的支线航空公司(比如海航想拿到西藏的航线，进入西南市场)，让它自己能将资金运转起来，这无疑降低了集团和上市公司的风险。在融资中总要找下一个接力棒，或许有几分把握时应该就让别人来接，靠自己把什么都做完了效率太低。所以，也有人说，陈峰总是在拿别人的钱来玩儿。

　　位于海口的美兰机场是海航手里的另一张牌，美兰机场股份公司赶在去年12月成立，目的就是为了计算2000年的业绩，按照3年业绩连续计算，最快明年就能上市。

　　故事的终极悬念：海航靠什么盈利？

　　记者注意到，在对长安航空、新华航空和美兰机场的收购中，海航集团和海航股份公司同时都参与了投资，这到底是出于什么考虑，记者在采访中没有得到明确回答。而且大家注意到，为降低上市公司的负债率，上市公司与海航集团之间发生过资产重组。

　　目前海航集团资产总值为140亿，员工6200人，除航空运输(包括干线、支线和公务机)外还有几大有板块酒店旅游业、机场管理业、金融证券保险业、飞机制造业。但事实上，美兰机场在剥离掉不盈利的资产、有新的投资入主后，去年才盈利102万元。飞机制造业务严格来讲与海航没有直接关系，海航只是独家销售中国航空工业第一集团、第二集团与仙童多尼尔公司联合研制生产的多尼尔支线飞机，这种飞机现在还未开始生产。金融证券保险板块包括海航航空租赁有限公司、航空产业基金会、海航保险代理公司和相关企业。海航希望申请成立产业基金，在航空领域进行投资。

　　也就是说，有的板块还未开始运作，有的已经搭起架构，还处于微利或亏损阶段。很多海南当地人认为，海南的酒店很少盈利的，但据记者了解，目前海航盈利最好的是酒店旅游板块。这是以海航酒店为龙头企业的酒店产业系统，它学习的是四五十年代日本延伸服务的体系，即飞机飞到哪，酒店开到哪。乘客从美兰机场下飞机，可以乘坐免费班车到市内的机场候机楼，在十几家酒店住宿可以享受4-5折优惠。比如一家三星级酒店，客人通过海航拿到的4折价格是220元，酒店给海航的底价是150元。

　　故事新编：再探海航的资金链

　　海航在获得政府1000万融资后，到1993年6月在STAQ系统上市前是如何运作的？1993年6月海航在STAQ系统上市时，中国兴南(集团)公司和中国兴南贸易公司分别持有500万股，各占2%股份，是第六、第七大股东。B股上市时，中国兴南集团公司、中国兴南贸易公司各持600万股，各占1.5%股份，也是前十大股东，到了1997年中期，前十大股东中只有兴南贸易公司(占1.2%股份)。据了解当时情况的人士透露，中国兴南公司的主要负责人就是海航的二把手王健。当时，中国兴南公司与海南省政府有比较密切的关系，公司成立的目的就是为海南从国内外融资，在国外融资中拿到了亚行的贷款；国内融资的主要方式是从内地金融机构拆借资金，给海南企业贷款。据说，王健的想法是要把中国兴南公司建成金融控股公司，在80年代，该公司的资产规模达到30亿元，投资了房地产、汽车等行业。但90年代宏观调控之后，公司运作出现比较大的变化。如果当时兴南能够运作成功，规模比海航还大。海航在获得政府1000万贷款后，大部分运营资金就从兴南而来。在海航的发展过程中，还有几位负责财务、资本运作的关键人物，而且年纪都比较轻。那么，现在海航是否还有资金拆借业来维持资金运转则不得而知。

　　有人说，海航并不赚钱，但只要钱能转起来就行。如果很多业务都不盈利，钱如何转得起来？有人分析，一种来自资产抵押贷款，一种来自股权抵押贷款，还有资产剥离，比如将上市公司的飞机和债务转到航空租赁公司，一方面能降低上市公司的负债；另一方面，通过向航空租赁公司注资，这些资产还能运转起来。如果运作得好，杠杆比例能够达到1：10，而股市是最大的放大器，可以放大到1比几十。