ETF和LOF同打金融创新牌 券商资源应向ETF倾斜

　　孙兵

　　ETFs自上世纪90年代问世以来，在发达国家和地区的证券市场得到异常迅猛的发展，是被市场验证过的优秀(甚至可以说精彩的)基金品种；而LOFs则不具备这种辉煌的发展历史，甚至可以说LOFs基本上是个“中国特色的创新”。

　　如果我们假定西方资本市场在产品创新方面是有效率的，那么受市场欢迎的产品就应该至少“初具规模”。从这个角度看，深交所的这次创新能否取得预期的成功有着相当大的不确定性。因此券商作为以盈利为目的的企业，其对此二新类产品做业务准备时的侧重点就很清楚了：应当在两者中间将业务资源更多地倾向于ETFs。

　　下面我们再从ETFs和LOFs的本质来分析这一问题：

　　ETFs具五大优势

　　先说ETFs。

　　这种看似复杂的基金品种之所以大受市场欢迎，是因为有以下重要原因：

　　其一，指数化投资的理念被普遍接受。大量研究和实证表明，虽然基金经理有可能阶段性地跑赢指数，但从以十几年甚至几十年为投资期限的长期投资角度来看，共同基金的表现几乎肯定不如指数的表现，并且有研究表明，某一年度表现优异的共同基金在接下来的年度更可能表现得较差。另一方面，共同基金高昂的管理费用和交易成本不仅降低了基金收益，还因为经常进行申购和赎回的短期投资者给基金带来的成本需要长期投资者分担而隐含着对长期投资者的不公平。在共同基金几乎不可能战胜指数的背景下，长期投资者的最佳选择就是进行指数化投资了，这也就是指数基金应运而生的背景。随着指数化投资理念的被普遍接受，各种类型的指数型基金的管理规模呈现出快速增长的势头。而ETFs作为费用最低且跟踪精度最高又最具流动性的指数化投资品种自然就大受欢迎了，并且其用篮子股票进行申购和赎回的巧妙设计，杜绝了向长期投资者转嫁交易成本的现象。(注：ETFs除指数型的之外还有包裹型，但不如指数型成功。)

　　其二，极小的二级市场折溢价。由于ETFs特殊的交易机制，使得套利者可以在一二级市场间进行套利交易，套利交易的存在使得市场保持着极高的效率，从而使二级市场的ETFs保持着极低的折溢价比率，从而有效地保护了投资者的利益。

　　其三，方便的交易机制和良好的流动性。套利机制的存在对活跃市场大为有利，套利交易不仅仅增加了ETFs的流动性，也大大增加了对应篮子股票的流动性。众所周知，流动性越好的资产越有价值，所以ETFs的交易机制对流动性的贡献是创造额外价值的。

　　其四，二级市场存在额外需求。除了基金本身的供求关系之外，ETFs还存在二级市场上的额外需求，主要表现为两类：

　　投资类：以在二级市场购买ETFs的方式实现高度分散的指数化投资者的买盘；

　　投机类：为避免“看对行情买错股票”，投资者通过对ETFs的做多捕捉阶段性指数上涨的波段行情所产生的买盘。虽然这类投机者的日后平仓行为会抵消部分需求，但在一个没有做空机制而只能通过做多赢利的市场上，上述效应的净效果显然应该是需求的增加。

　　ETFs在二级市场上的额外需求必然导致ETFs在二级市场的溢价冲动，而这种溢价冲动又会通过套利机制转化为基金发行(套利者买入篮子股票，换成ETF后在二级市场卖出以平抑溢价冲动)，从而导致ETF基金规模的增加。

　　换句话说，二级市场对ETF的额外需求，会通过套利的传导作用引起基金规模的不断膨胀。

　　LOFs的自我消灭机制

　　再来看看LOFs。

　　由于LOFs在一级市场交易的部分托管在中登，而在二级市场交易的部分托管在深登，两个市场间的跨市场流通需要先进行转托管，并且转托管需要至少两个交易日，所以我们可以认为两个市场之间存在一定程度的流通障碍。

　　另一方面，LOFs作为普通的共同基金，除了在一二级两个市场交易之外并没有什么鲜明的特色。并且在二级市场的交易在开市期间进行，由交易者的交易行为定价。在一级市场的交易在收市后进行，交易价格为收市后计算并公布的基金净值，而基金的信息披露基本按现行共同基金的规定办理，其投资的证券品种和数量明细并不完全透明。也就是说，两个市场不能同时交易，二级市场交易期间投资者无法准确计算单位基金资产的实时净值，而且二级市场交易期间，投资者也无法知道基金持有的证券品种和数量的明细资料以及在当时盘中该基金是否正在调整其持仓。

　　由此看来，LOFs在一级市场有点像开放式基金，而在二级市场有点像封闭式基金，并且两个市场间的流通还存在T+2转托管的障碍。问题就出在这里，我们知道，在大部分时间里，中外市场上的封闭式基金几乎都是折价交易的，我们且不去管形成折价的原因，仅仅假设LOFs在二级市场也部分体现封闭式基金的属性，如果折价交易是封闭式基金的属性之一，并且我们找不到任何类似ETFs的在二级市场会产生额外需求的理由，那末LOFs在二级市场会以折价交易为主。尽管LOFs的跨市场套利机制会部分消除该折价，但由于T+2转托管和资产不完全透明等障碍，这种套利的效率不会很高，结果使LOFs折价难以完全消除。

　　如果LOFs在二级市场以折价交易为主，则套利机制必然产生的净效应就是在二级市场买进LOFs，然后转托管到一级市场去赎回，从而使基金规模变小，久而久之，基金规模会越来越小并趋向于零。

　　可见，对LOFs能否达到预期的成功的怀疑不是没有道理的，因为其隐含的套利主方向是赎回。也就是说，LOFs设计方案本身隐含着自我消灭的机制!

　　更为严重的是，LOFs的运行机制中还隐含着道德风险的隐患，因为基金资产不完全透明是对普通投资者而言的，对于负责LOF的基金管理人员则又完全透明，这里面存在着巨大的“套利”空间!

　　综上所述，作为券商，在开发业务时多向ETFs倾斜是有充足理由的。当然，这并不排斥积极进行针对LOFs的业务开发，只是资源配置应有所不同而已。

　　(作者孙兵先生现任西南证券有限责任公司总裁)