华安基金2005年投资策略报告：重构新秩序(2) | |||||||||||||||||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2004年12月24日 14:56 华安基金管理有限公司 | |||||||||||||||||||||||
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1.2.重构背景下的投资主题 展望2005年，在利率、汇率等货币政策以及股市基本制度和投资者进行重构的大背景下，市场整体仍将表现出整体中性的趋势，超额收益可能蕴藏在如下新的投资主题之中： 1.2.1.人民币重估 最近两年，人民币升值预期一直是国内外证券市场的热点。由于人民币汇率是在1993年协议汇率的基础上形成的，当时中国经济处于过热状态，公众预期的未来通货膨胀率非常高。2002年以来，随着美国双赤字的加剧，美元汇率相对其他货币出现了大幅度的贬值。由于人民币实际上实行盯住美元的政策，因此人民币实际上出现了跟随美元的贬值。根据蒙代尔的三元悖论，在独立的货币政策、固定汇率和限制资本账户三者之间只能取其二，实际上人民币汇率的稳定已经对国内利率的灵活调整构成了制约。更重要的是，目前的汇率意味着比较大的社会福利损失，同时贸易摩擦的升温也限制了低估汇率对外部需求拉动的刺激，因此人民币汇率向浮动方向变化只是时间问题。 但是，由于决定均衡汇率的影响因素非常复杂(尤其是处于经济结构变化的中国)，不同机构测算的结果迥然不同。由于中国进出口的汇率弹性较大，还存在明显的就业压力，我们预计人民币的升值空间并不象海外机构所预测。 表1：对人民币升值空间的估计
来源：《ThecaseforChineseequities》，GoldmanSachs，2004/11/17；《China’sFXRegime》，MerrillLynch，2004/3/3；《人民币尚不具备持续升值的条件》，中金，2004/11/25；《汇率升值对中国进出口和社会福利的影响》，北大中国经济研究中心 人民币汇率调整不仅对公司的资产负债表产生影响，更重要的是在汇率调整的背景下企业竞争能力的改变。从静态分析看，汇率变化对上市公司的影响可归纳为汇兑损益和替代效应。从汇兑损益看，航空业是主要的受益对象。从替代效应看，净出口企业(纺织、家电等)将面临经营压力；造纸、航空将受益于原材料成本下降；国际定价的大宗商品(如石化、金属等)将面临人民币标价的产品价格下跌的风险。 1.2.2.被低估的长期增长 正如前文所述，A股市场投资理念的改变不仅仅表现为价值投资的取向，更重要的表现为对不同类型企业估值的分化。这一趋势尽管在2004年已经开始，但还没有最后完成。 图5：增长、市盈率和ROE要求
 图6：近三年涨幅前100公司分类
 模型所隐含的假设是企业从理论分析看，根据GGM模型，PE是净资产收益率ROE和留存收益率b的函数。GGM业务增长的边际资本需求恒定，一份资本对应一份业务，业务扩张取决于资本的增长速度。因此，对于业务增长无需依赖资本增长或者边际业务增长的资本需求下降的企业，GGM模型低估了其合理价值。 表2：最近三年个股涨幅前100名
1.2.3.产业结构调整下的投资机会 2003年以来经济增长中的矛盾不仅表现为总量过热，同时还表现为结构失衡。十六届三中全会的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确指出中国经济中存在“经济结构不合理、分配关系尚未理顺、农民收入增长缓慢、就业矛盾突出、资源环境压力加大、经济整体竞争力不强等问题”。宏观调控的政策内涵一方面是总量控制，另一方面是对结构失衡的修正，经济增长从结构失衡向均衡发展的转变。 1.2.3.1.消费增长 改革开放以来，GDP构成中最终消费的比例长期处于下降趋势。但在经济快速发展的同时，居民财富的积累日益增加，表现为居民储蓄和社会消费品零售总额以及GDP比例的不断提高。2003年开始的粮食价格上涨更是提高了农民收入。两个因素的推动使消费增长有进一步提高的可能，在消费领域具有定价能力的企业将获得更好的盈利增长。 图7：消费增长低于投资和出口增长
 图8：财富积累快于消费增长
 1.2.3.2.农业恢复性增长 我们认为，农业相关领域受多重结构性因素影响，有利于维持良好的行业运行环境。这种结构性因素包括：①99年以来的全球粮食持续减产导致的库存/消费比处于历史低位；②政府从解决“三农”问题、粮食安全及进一步启动消费以促使经济均衡发展出发，支持粮食价格的稳定和粮食生产的增长；③国内外能源定价机制差异导致的国内外化肥生产成本差异；④国际散货运能增长有限，散货运价将持续处于高位，提高了国内企业的竞争能力。 1.2.4.制度变迁 从未来两年看，机会同样存在于部分制度性的变迁过程中。与以往不同的是，经过最近几年的发展，证券市场的基础和外部环境都发生了较大的变化，制度变迁的内涵将不断扩大。 1.2.4.1.国际方面 中国证券市场目前只对国际资金有限度开放(QFII)，但并不表明证券市场是完全封闭的。国际因素通过产业转移和行业盈利变化传导到尚未完全开放的证券市场，周边市场的变化也牵动着国内投资者的神经。 ◎ WTO后保护时期：开放和改革是中国加入WTO的两大主题，加入WTO对中国未来的影响丝毫不亚于上世纪八十年代的改革开放，其最大意义在于建立了符合国际规范的市场经济体制(龙永图语)。2005年是中国入世第四年，按照承诺，多数行业的开放政策将在今后3～5年内兑现，忧喜不一。2005年需要重点关注银行、保险、汽车和纺织等行业，即将在国内证券市场上市的“航母”多来自上述行业。 ◎ 专项国际协议：中国是负责任的大国，在分享经济全球化的同时，也须履行国际义务。加入国际条约意味着竞争格局的改变。一个很小的例子是，根据蒙特利尔协议，2004年开始发达国家将加快氟利昂过渡替代品向最终替代品的过渡，发展中国家将加速氟利昂向过渡替代品或最终替代品的过渡，这样的替代变化已经在改变中国的氟化工行业。 1.2.4.2.国内方面 从中国证券市场的历史看，任何一次的制度变化(或政策变化)都会对市场本身和参与者的行为产生重大影响，从这个层面，中国证券市场被定义为“政策市”。市场管理者和参与者都试图从自身的角度争取利己的制度安排。 2004年初发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称“九条意见”或“国九条”)将深刻影响今后几年的证券市场变化。尽管历史上1994年的“三大政策”直到10年后才相继落实。但是，和以往不同的是，留给最高决策层的时间已经不多，改革并非完全没有时间表。 ◎ 银行业开放的压力：根据WTO有关协议，2006年12月1日前，我国将取消对外资银行的所有地域限制和客户限制。政府已意识到银行业开放后的巨大压力，并将银行业改革做为金融工作的重中之重(温家宝语“一场输不起的实践”)。我们认为，仅靠政府支持并不能解决银行业固有的问题，靠增量改革解决存量问题似乎更具前瞻性。如果证券市场不能为银行改革提供平台，银行改革就缺少着力点。 ◎ 证券市场已成鸡肋：如前文所述，自2002年至2004年9月，投资者开户数(反映个人投资者数量)仅增长7.6%。投资者可选择投资对象增加(如房地产、商品期货、贵金属、外汇和收藏等)意味着证券市场比较吸引力的下降。 ◎ 政府任期将过半：在经济转轨时期，政府的影响力是巨大的。根据对政治周期影响经济政策的观察，一般在政府任期2～4年间更可能推出重大政策。2005年是本届政府承前启后的一年。 如果“九条意见”能如期落实，以下制度改革可能转化为投资机会：①合规资金入市。中国证券市场波动性大，除了政策因素和市场本身长期定价高估外，缺少真正的长期资金是重要原因；②股权分置问题的解决或变相解决。现实地看，股权分置问题难以在短期内得到彻底解决。然而，股权分置问题的任何尝试性解决方案，都会严重影响流通股东的投资心理；③建立多层次资本市场。这是另一种以增量改革促进存量改革的方式。建立多层次资本市场，意味着鼓励金融创新，为投资者提供更多的可能盈利模式；④保护投资者利益的具体措施，如分类表决等。法律规定，公司股东同股同权同利，落实到现实中却相去甚远。研究认为，大股东因可以控制公司，应该支付控股权溢价成本，这就是为什么公司收购过程中收购方需要支付比市场价高的理论基础。国内的情况却正好相反，大股东的资产增值是建立在小股东无私奉献的基础上。我们不期望发生奇迹，但改总比不改好。 2.结束语 2003年是中国资本市场的一个重要拐点，标志着股市和经济层面的结合、投资者机构化以及历史估值泡沫消化的开始。2004年不仅延续和深化了这一趋势，同时也突出反映了经济体系和资本市场本身的矛盾。我们认为，2005年经济体系中以利率和汇率的核心的货币政策以及资本市场以制度建设和投资者结构为核心的市场框架都将在2005年面临新秩序的重构，而股票市场的定价也将充分反映这一重构过程对经济增长、企业竞争能力以及风险溢价的改变。(华安基金管理有限公司供稿)
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