基金经理：明年将有三大投资主题 大市谨慎乐观

　　2004年即将过去，展望新的一年，我们对明年的市场抱着谨慎乐观的态度。

　　目前我们注意到美国的经济保持了比较健康稳定的发展，这可以从美国的一系列经济数据和其所采取的货币政策中体现出来。作为世界经济的龙头，美国经济的运行态势一定程度上反映了世界经济发展的趋势，所以，我们认为明年世界经济依然会保持健康稳定的发展态势，对于全球资本市场不应该悲观。一个良好的外围环境，对中国股市是有好处的。

　　最近我们可以观察到世界各地大量的游资涌向亚洲。之所以这些游资在年底进入亚洲，主要是为2005年布局。以香港、台湾地区和韩国为代表的亚洲股市的估值明显低于其他发达国家的资本市场水平，孕育着估值提高趋势。此外，游资进入亚洲除了看好资本市场之外，他们还坚定地认为以人民币为首的亚洲货币将升值，也就是说，即使在亚洲资本市场上赚不到钱，也会因为汇率的变化获得收益，所以这部分钱不会很快流出亚洲，亚洲股市会有一个较好的表现。尤其是近期香港H股的良好表现，使得A股没有大幅下跌的理由。

　　一段时间以来，管理层推出了一系列的政策措施支持资本市场的发展。这充分反应了管理层希望市场表现出稳定上升态势的良好愿望，也说明管理层对于市场的涨跌也是敏感的，这一点在指数下跌的过程中反映的尤为明显。2005年虽然市场面临扩容、估值的压力，但相信管理层会在市场扩容方面把握节奏；估值的压力会继续存在，但调整可能会在上半年结束。

　　因此对于2005年，我们认为很可能是一个箱体震荡的格局，股指大幅往上走比较难，因为确实存在着估值的压力；另一方面由于A股市场还是有一些效益好的上市公司，股指大幅度下滑也不现实。而且，经过连续三年的市场下跌，目前市场的市盈率、市净率等指标都处于较低的水平，市场孕育着一定的投资机会。从大中小盘看，我们认为中小盘股票机会更多，从行业上看，电力设备、医药、机械制造等行业中具有核心竞争力的上市公司也应该会有一定的表现。

　　2005年将产生三大投资主题

　　2004年的市场表现出明显的三阶段特征，反映了投资者对经济周期中通货膨胀下的利润增长、负利率下的资产泡沫的反思，以及市场重构下的公司估值深化。

　　实际利率和汇率水平偏低引发经济体系的扩张冲动和输入性通胀压力，因此尽管经济体系短期内仍存在显著的扩张动力，但真正需要担心的是：供给扩张、终端需求下降和以能源为代表的供给冲击。

　　A股市场正逐步回归其金融资产的本来面目，市场的价值最终由回报决定。在市场参与者结构重组的过程中，投资者的风险收益偏好最终将促使不同类型公司估值的分化。

　　A股市场市值前15个行业约占75%的权重，从自下而上的方法出发，我们判断市场整体处于调整局面。2005年的投资主题包括：人民币汇率调整下的资产价格重估、估值的深化、经济增长从结构失衡向均衡发展的转变以及制度变迁。

　　人民币汇率调整不仅对公司的资产负债表产生影响，更重要的是在汇率调整的背景下企业竞争能力的改变。从静态分析看，汇率变化对上市公司的影响可归纳为汇兑损益和替代效应。从汇兑损益看，航空业是主要的受益对象。从替代效应看，净出口企业(纺织、家电等)将面临经营压力；造纸、航空将受益于原材料成本下降；国际定价的大宗商品(如石化、金属等)将面临人民币标价的产品价格下跌的风险。

　　2005年需要重点关注银行、保险、汽车和纺织等行业，即将在国内证券市场上市的“航母”多来自上述行业。

　　投资热点转向中下游产业

　　明年宏观经济加速增长期结束，将步入稳定增长期！前两年宏观经济出现一个加速增长，企业利润急剧增加，这些是加速增长期的特点，上游原材料、基础性行业利润急剧增加，这是因为前几年投资不足造成。从明年来看，我们认为加速增长期已经结束了。但经济也不会出现硬着陆或是软着陆，而是继续有一个快速的增长，譬如GDP有8%左右的增长。在此阶段，一个很大的特点就是行业结构会出现很大的变化。上游的基础性行业、原材料行业业绩整体会渐渐回落，行业热点就会逐渐从上游转移到中、下游。同时，一些细分的优势行业业绩就会出现快速增长，这些细分的优势行业主要集中在中、下游。所以，我们经济的热点从上游转移到下游。

　　2005年，经济热点从上游向中、下游转移，在这个过程中，通货膨胀也会从上游向中、下游转移。所以通胀压力依然非常大，那么央行在通胀压力下，将进一步提高基础利率，这个加息周期不会因为今年一次加息而有所改变，它会延续比较长的时间。

　　而加息周期对股市是有影响的，企业平均利润率已经不会再增加了。因为整体业绩明年和今年的也就是持平或者略有增加，但市场利率水平是提高的，所以这两者之间的差额将有所缩小。根据我们多年的研究表明，企业平均利润率减去市场利率差额，就是企业内在价值的一个最主要的指标。所以这个差额减小它必将削减企业的内在投资价值。

　　此外，还有两个不确定因素是我们在投资中要重点考虑的。一个是股权分置问题，一个是人民币升值的具体时间表问题。这同样是我们在投资中要密切关注，随时分析的。基于上面的分析，湘财荷银投资团队对2005年A股市场做出了一个整体判断，2005年市场将呈现箱体震荡的格局，这其中蕴涵了细分优势行业的很多的投资机会。这是我们投资团队对A股市场的整体判断。

　　湘财荷银投资团队2005年基本的投资策略就是“自上而下的规避风险，自下而上的挖掘机会。”

　　明年继续看好垄断行业

　　2005年将是平稳中寻求突破的一年。全球经济走软、中国经济软着陆、企业业绩增速回落构成一幅宏观全景。但平静的水平下酝酿着变化的浪潮。踏上升息的旅途，我们更加真切地感受到汇率调整的压力；跨入WTO后过渡期，我们很快就要彻底被卷进经济全球化的旋涡；3G牌照的发放及又一次新经济的浪潮向我们迎面扑来；高油价时代的来临、能源和资源的约束也许会促使中国经济提前走上一条新型工业化的道路。

　　明年市场仍处于结构调整及深化改革的阶段。目前市场环境有待完善，投资者信心低迷，同时市场也面临着国际化的压力，市场总体估值水平仍比较高。去年以来，周期性行业的上市公司业绩表现非常理想，一些钢铁石化类上市公司甚至出现了50%的增长幅度。但是在宏观调控以及行业周期变化的共同作用下，预计一些周期性行业明年的利润增长率会大幅下降，这些行业的景气拐点会在明年出现。从过去的情况可以看到，行业周期性很强的上市公司在景气度高的时候每股收益可以很高，但是一旦处于景气周期的底部，其每股收益就可能是微利甚至是亏损。投资买的就是预期，在行业景气度出现拐点的时候，机构投资者会非常谨慎。

　　我们明年比较看好资源类、瓶颈类、垄断类以及消费类的行业。对于资源类的公司我们会看好需求量很大，但是供给有限的一些行业，比如煤炭、石油，有色金属等。而现在我们国家存在最明显的瓶颈类行业就是运输，此外对于公路、机场港口等一些进入壁垒很高，具有垄断性质的行业也是我们看好的。

　　而对于消费品行业投资必须细化。消费品行业范畴很大，家电、食品饮料等都是属于消费品行业。但是消费品行业的特点是它们处于一个充分竞争的行业，竞争对手多，毛利率低。对于消费品行业的公司，我们看好两类公司：有明显的成本优势的公司以及有定价主导权的公司。

　　基础设施行业来年仍受宠

　　展望2005年，在经历了2004年的高速运行之后，中国经济增长的步伐将放缓，但从目前的经济形势和国家政策来看，明年中国经济成功实现软着陆的概率非常大，未来的中国经济将会在中长期内保持一个较高水平的可持续性增长，这为企业的长期发展提供了较好的宏观环境。

　　明年政策环境上仍将维持适度偏紧的局面，但总量政策的空间已经不大，国家在调整经济方面将会越来越多的运用市场化手段如利率、汇率政策等。

　　A股的国际化进程以及新股询价、分类表决等市场化建设将进一步推动价值投资理念的深化，促进股价的结构性调整。据此我们认为，在投资机会的把握上，行业和个股的选择将更为重要。在投资增速下降、生产成本上升的宏观环境下，我们看好受调控影响较小、业绩稳定增长的基础设施行业如港口、机场、高速公路等；具备议价能力，能将增加的生产成本顺利转嫁至下游，实现盈利增长的垄断性公司。

　　在充分竞争的行业里，能够获得定价指导权的公司一般都是经过一轮惨烈的无序竞争，整个行业的利润在这过程中被压缩到最低，一大批竞争力不强的公司被淘汰，市场份额向几个行业龙头集中，行业内几个企业形成了相对的垄断优势，随着行业不断增长，这些有定价指导权的企业利润率也会有所提升。现在已经越过无序竞争阶段，行业走向整合阶段的行业包括肉制品业、白酒业、啤酒业等。