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□本报记者 唐健
近期，市场开始对指数投资产生怀疑，认为在中国市场上并不适合完全被动的指数投资；而与此同时，相关机构又在大力地推广指数投资，ETF应运而生。就此，记者最近在深圳采访了美国晨星公司(Morningstar, Inc.)国际研究部总监高潮生先生，请他谈谈对中国指数投资的看法，以及ETF对现有指数基金的影响。
牛市环境是指数投资的前提
记者：目前已有专业人士开始怀疑中国是否适合于指数投资，而且我们也了解到，指数投资并非在所有国家都很成功。您认为什么样的市场环境比较适合指数投资产品的生存？
高潮生：首先，指数投资的优越性显而易见，如管理费用低廉、低换手率和由此而带来低交易成本，以及指数效应对成分股进入带来的价格影响。另外指数基金的现金留存通常较低，因此不会在牛市中拉基金业绩的后腿。
但所有这些优越性都取决于一个前提条件，即要以牛市为前提。这也是指数投资的局限性，它具有强烈的牛市倾向，只能在牛市中有所作为。目前人们所引用的指数投资案例几乎清一色地来自于美国股市。在其他市场中，无论是发达市场还是新兴市场，指数投资都远不如美国市场那样引人注目。以日本为例，日经225指数在1989年12月29日，也就是八十年代的最后一个交易日中收盘于39000点，但目前尚不足11000点。如果过去14年在日本进行指数投资的话，那么一定会输得很惨，很壮烈。同理，自2000年美国长达近二十年的漫长牛市终结以来，指数投资的风采已经日渐为对冲基金所取代。因此我们可以说，七十年代金融投资理论的演进与八十年代美国牛市的到来遥相呼应，才造就了指数投资在美国股市中的一页辉煌，二者缺一不可。
此外，指数投资的成功还有赖于股市的深度和广度，以及一个完善的指数体系。也就是说市场中要有多个相关度不高的板块，同时还要有多元指数作为其表征。如果市场和指数都集中在少数蓝筹股上，那么当蓝筹股因价位过高而下跌时，整个市场就会随之塌缩，指数投资就会失效。当股市的深度和广度提高后，资金就可以在不同板块间游移，使不同的指数投资产品得以“各领风骚数百天”。
最后，指数投资和其他投资方式一样，只不过是一个投资工具，它不可能胜任其无法肩负的其他功能和作用，不可能改善股市结构或提高公司资质。所以不能指望指数投资产品的出现会解决市场中的所有问题。
中国正行进在通往牛市的路上
记者：您刚才谈到指数投资要以牛市环境为基本条件，那么您认为中国目前具备牛市环境吗？
高潮生：中国目前还并未形成牛市，但是正行进在通往牛市的路上。长期牛市的出现必须要有一个准备期，如同飞机升空前的地面加速。虽然美国股市从1980年到1999年，平均年收益率达到了13.62%，但是在1896年到1979年的八十四年间，每年的年化收益率只有3.63%，不仅远远低于同期内的GDP平均年增长率，而且还低于同期内的平均通货膨胀率。所以这个准备期是相当漫长的。虽然中国股市肯定不会也需要如此长的时间，但一定的准备期还是必要的。譬如根据晨星中国指数的历史数据，从1993年12月31日到2004年11月30日，中国股市在这近十一年中的年化收益率正好是4%，与八十年代之前的华尔街不谋而合。
ETF在中国对指数基金的影响大
记者：现在中国出现了首只ETF，交易便捷和费用低廉，而且在投资上与现有的指数基金并无二致。因此，市场认为ETF的出现会对现有指数基金带来较大冲击。您的看法如何？
高潮生：ETF在美国是1993年出现的，但真正成为一种时尚和潮流却是在1999年和2000年。其如火如荼的发展趋势当时也曾使市场担心，ETF会逐步将指数基金取而代之。但几年下来，数据显示并非如此。ETF没有对指数基金构成真正的威胁，投资者并未由于ETF的出现而远离指数基金，资本依旧在不断地流入指数基金。原因之一是指数基金和ETF的资金来源并不重叠。数目众多但零散的个人退休基金由于资金量较小，不可能选择ETF。此外，美国股市的中坚力量是长期投资者，ETF交易方式的灵活性以及套利和对冲功能对他们而言并不重要。最后从费用上讲，指数基金与ETF相比并没有明显的弱势，尤其是行业基金。也就是说指数基金与ETF相比并非毫无可取之处。
不过中国的情况有些不同。首先，ETF和指数投资的资金来源在中国有相当部分的重合。其次，中国市场中短期投资者的比重较高，他们可能会更加热衷于ETF的交易灵活性。尽管目前还未被事实所证明，但我们不难相信，ETF在中国对指数基金的影响会比在美国大。
记者：我们前面提到的指数投资和ETF产品都来自美国，这两个工具似乎在其他市场并不是很成功。中国选择美国为参照是不是错了？
高潮生：选择学习的对象当然都会找成功的范例，不过由于市场的差异性，在一个市场中取得成功的东西未必就一定能够在另一个市场中也获得成功，关键在于其生存的空间和基础在另一市场中是否也同样存在。所有新型投资工具出现的背后都有其深层根源和基础，ETF也不例外。
美国的封闭式基金和开放式基金分别诞生于1875年和1924年，而ETF作为第三代投资基金直到1993年才破土而出。何以如此？这是由于投资理念和股市趋势发展到了一定阶段，才致使ETF在市场需求的推动和压力下应运而生。一方面，美国的长期牛市改变了投资人对市场收益的预期。另一方面，指数投资概念在美国已经深入人心，从而促使人们开始寻找更灵活和便捷的指数投资工具。ETF就是在这样的背景下和这样的环境中孕育而生的。
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