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张强
上证50(资讯 行情 论坛)ETF招募说明书中载明，股票申购的“特殊情形”有三条规定：(1)已公告的将被调出上证50指数的成份股不得用于认购本基金。(2)限制个股认购规模：基金管理人可根据网下股票认购日前3个月个股的交易量、价格波动及其他异常情况，决定是否对个股认购规模进行限制，并在网下股票认购日前至少3个工作日公告限制认购规模的个
股名单。认购规模受限的个股一般不超过10只。(3)临时拒绝个股认购：对于在网下股票认购期间价格波动异常或认购申报数量异常的个股，基金管理人可不经公告，全部或部分拒绝该股票的认购申报。
业内人士认为，这几条特殊规定值得商榷。
为什么采用单股换购？
ETF采用了现金网上认购、现金网下认购和股票网下认购三种认购方法。单只股票换ETF，这在国际上从未有过先例，采用这一方法的目的是什么？
有业内人士指出这是做大首发规模的需要。那些手里有流动性不强的股票的机构，有着强烈的换购冲动。相反，如果要求这些机构用现金去认购，其结果可想而知。
一家券商的研究报告称，上证50指数任何单只成份股的流动性均弱于上证50指数的组合，一些持股高度集中的个股的流动性更无法与ETF组合相比。因此，在不占用现金资产又可以增强资产流动性的情况下，单只股票换ETF的认购方式对机构投资者有着强大的吸引力。一位熟悉ETF产品的业内人士分析，以股票认购ETF的总量可能远远超过现金认购量，现金认购量如果能占到总量的20%已经很不错了。
事实上，专业人士都清楚，股票换购方式对现金认购打击颇大，一方面，换购的股票股价可能下跌，这一损失是由全体基金持有人承担。如果有机构拉抬股价的话，现金认购就更为不利；另一方面，如果部分股票的换购量较大超过了在上证50指数中的权重，管理人必须卖出这部分股票，由此产生的交易手续费也有全部基金持有人承担。
“异常”的标准是什么？
单只股票换购ETF显然不可能是无条件的，招募说明书中关于“限制个股认购规模”和“价格波动异常和申报数量异常可不经公告拒绝认购申报”的条款赋予基金管理人充分的选择权。
由于招募说明书未说明何为“异常”，整个换购也就充满不确定性。也正因为此，业内对“异常”的界定有着各种猜测。业内人士的估计，任何不利于基金管理人的情况都可能列入“异常”，对于不同的股票“异常”的标准也会不同。
管理人在确认是否接受某只股票换购和换购量时，要进行多方位的评估。首先，股价是否被人为拉高，如果有拉高，拒绝换购后在二级市场上买入是否会成本更高？其次，如果某只股票的换购申报量大于实际需要量，基金管理人要考虑接受的多余部分股票是否能在二级市场上顺利卖出？当然，如果管理人采用“木桶短板原理”的话，以认购申报量比例最小的股票为基准配比整个上证50组合，则会拒绝所有超出50指数配比比例的股票换购申报。
这样的话，基金管理人就不需要考虑股票是否能顺利卖出的问题，同时也减少了卖出股票再买入其他成份股的交易成本。但这一做法的缺点是，可能会使基金发行规模打折。基金管理人需要在发行规模和增加基金成本、流动性风险上进行选择。
信息怎么披露？
单只股票换购ETF实为创新，在信息披露上也无前例可循，哪些信息将被列入必须披露的内容中？这是业内的另一猜想主题。
业内人士估计，ETF的相关信息披露会与过往的开放式基金有所不同。由于股票换购ETF在网下进行，基金管理人有完全的控制权，换购比例、换购对象在很大程度上完全由基金管理人做主，因此，如果不能很好地进行信息披露的话，很难消除市场担心内幕交易的疑虑。
理论上说，基金管理人不仅应该对每只股票的认购数、拒绝数、实际接收数、换购价格和前十大换购人的信息进行公开披露，而且也应该说明拒绝和接受的理由。但是专业人士预计，部分信息的公开会对基金管理人产生重大不利影响。
例如，如果管理人公布每只股票实际接受换购数，很可能在建仓期遭到“狙击”，因为市场根据最终的换购数，很容易计算出ETF为了完成建仓还需要买入哪种股票、卖出哪种股票，买入卖出的数量也清楚明了，此时的ETF如同完全暴露在猎人枪口下的猎物。因此，专业人士认为，部分信息可能不会及时公布，可能需要等到建仓期完成后。
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