寻找市场定价失误 封闭式基金和ETF的QFII机会

　　本报记者 汪恭彬 上海报道

　　关于QFII的传言近来有愈演愈烈之势。

　　从最初的对冲基金假借QFII做空A股，到现在已演变成对冲基金借QFII进入中国豪赌人民币升值。无从追究这起传言的始发站，也无法预知它遥远的终点站该有多远。

　　但细究这起传言的背后，比如传言中的主角——QFII当家人的态度，却多多少少让我们感到意外。

　　12月2日，记者联络到瑞银证券董事总经理张化桥时，他就此做了三句评点：第一，如果QFII能够做空A股，请你告诉我怎么做；第二，瑞银从未做空，连想都没有想过；第三，即使有做空A股的个案，也请以平常心对待，如果几个做空的人都容忍不了，就是变相承认中国股市太贵。

　　摩根大通中国首席经济学家龚方雄和瑞士一波(香港)副总裁李佩华在同日接受本报访问时，也都表示并未听闻做空A股一说。

　　一边是对QFII的口诛笔伐，一边是QFII的极力辩白。QFII、对冲基金和人民币升值这三者之间，究竟怎么了？

　　谁是第三者？

　　QFII和做空A股之间，究竟存在着怎样的关联？

　　QFII实际上相当于一个经纪商，它将额度分配给许多客户，比如基金、个别家族如盖茨等人。这种经纪商的特点让QFII做空成为可能。

　　其一般形式是，对冲基金找到QFII的一个客户，借用它的股票，继而抛单用于购买另外的股票，到期后再换回原来的股票归还。这里面，对冲基金赌的是两只股票之间的相对价值，这也是对冲基金最主流的操作模式。

　　另外一种形式则是，借用股票之后直接抛售，等到期满后再购回同样的股票归还。这里面，对冲基金如果看空将会获利，否则将会承担股价上升带来的亏损。

　　上海海奇投资执行董事总经理徐江认为，这种在理论上可行的做空交易，却面临四个问题：

　　其一是法律风险，由于中国不允许做空，因而对冲基金和QFII客户之间的法律协议将不受到中国法律保护；

　　第二是QFII的量太小，满足不了对冲基金；第三，流动性很差，获得利润以后不能拿走，另外到期股票能否抛售也是问题；

　　第四，杠杆太差，中国没有衍生产品提供高杠杆，对冲基金一定要有一个好机会，以高杠杆获利。

　　摩根大通集团董事总经理朱德淼也表示，可能会存在对冲基金借QFII做空A股的个案，但绝不是主流。

　　由于和QFII交往甚密，徐江认为，欧资的QFII绝对不会参与做空A股，因为他们很谨慎，如果有，美资银行最有可能。

　　如果说QFII做空A股更多的是夸大其词，那么由此引申开来的对冲基金赌人民币升值，就更不能简单下定论。

　　张化桥认为这个问题只有那些不学无术的人才想得到，“谁知道对冲基金如何赌人民币升值，让他告诉我，你就说张化桥不懂怎么做。”

　　从历史上看，对冲基金在香港和俄罗斯相继完败，因为两地都是强势政府。

　　从这个意义上看，徐江认为，对冲基金不可能和强势的中国政府赌人民币升值。

　　“这种无时间表的情况，对冲基金更不可能去赌博。”徐江说，“即使在海外NDF市场，对冲基金也是顺势而为，不会主力参与。”

　　徐认为，中国调整外汇汇率，事先应有迹象。比如中国银行、建设银行、平安保险在境外都有很大外汇资产，在人民币升值前，这些公司应有一些措施规避风险。

　　“获知这些迹象时，对冲基金豪赌人民币升值是有可能的。”徐江说，“但现在不会。”

　　QFII的投资策略

　　既然在理论层面QFII大规模做空A股更多的只是传言，那么它的投资策略是什么？

　　从去年7月9日，瑞银集团购买宝钢股份(资讯 行情 论坛)(600019.SH)等四只股票的QFII第一单算起，盘点一下，QFII的投资对象大致有三块，一块是股票；一块是可转债；一块是基金，尤以封闭式基金为多。

　　海奇投资总经理徐江认为QFII的投资策略，一般都是先发现某个产品的定价出现失误，然后大举买入。这一点，QFII与对冲基金比较相似。

　　徐江在去年6月份时候就发现中国的可转债品种非常优惠，比如它有一个浮息条款，根据央行的利息率增加而增加债券利息；其次，它的债性很好，由国有商业银行担保，很安全；再次，有些可转债转股时甚至可以折价(从华西转债(资讯 行情 论坛)开始)，这在国外是罕见的。

　　QFII也发现到了可转债的机会。它的第一单是2003年8月11日西宁特钢(资讯 行情 论坛)发行4.9亿元可转换债券时，花旗环球金融有限公司参与申购。

　　彼时，花旗是第一家QFII看好可转债市场。其后不久，以瑞银和大摩为首的QFII开始大举进攻可转债市场。

　　据统计，今年上半年QFII在沪深可转债市场上持有可转债面额为13.39亿元，较去年大增44.26%。在存量176.34亿的总额中，QFII占据了7.6%的份额，去年底，这个数字只有4.15%。

　　瑞银、花旗环球和大摩成为最大的可转债持有人。

　　截至2004年9月30日，根据瑞银投资的可转债的不完全名单(见表1)，瑞银在可转债的投资总额是4.46亿元人民币。兴业基金投资总监杜昌勇认为，2003年以来的可转债市场整体收益率达到21.78%，如果按照这个比例，瑞银将获得接近1个亿的回报。

　　随着QFII的大举介入，可转债的价值被慢慢发现。

　　2003年全年可转债平均中签率是16.3%，到2004年，发行前5只可转债时的中签率就降低到0.68%。其后甚至有可转债上市当日就跌破发行价的例子。

　　“在中国经济的高点，QFII投资股票具有较大的风险。不久他们发现了可转债的定价出现失误，于是大举进入。但当大多数人都知道可转债市场时，它的盈利机会开始变小。从去年下半年开始，QFII未雨绸缪，又开始研究了一个新品种。”徐江说。

　　这个品种，被张化桥认为是QFII应该投资的首选。

　　封闭式基金和ETF的套利机会

　　2003年底，瑞银仅持有5500万份封闭式基金；到2004年中期，这个数字一下子放大到1.86亿份。

　　张化桥分析说，封闭式基金的价值主要在于它的折价率。

　　据统计，截至2004年11月25日，中国54家封闭式基金的平均折价率是30%，去年初，这个数字只有13%。

　　以瑞银投资的基金金鼎(资讯 行情 论坛)为例。去年底，瑞银持有基金金鼎376.8万份，去年下半年它的二级市场价格在7毛到8毛之间。到今年之后，该基金便连连上扬，最高点超过9毛，相对基金金鼎25%的折价率，上扬了20%。瑞银在今年上半年对基金金鼎进行了增持，中期时已经持有1446万份，是第四大股东。

　　不知瑞银一家对封闭式基金关注，其他QFII也纷纷表示兴趣。据徐江透露，封闭式基金正是目前这一阶段QFII投资的最好选择。

　　在几个投资对象之间，张化桥给出了他自己认为的投资选择顺序，分别是封闭式基金、可转债、股票和现金。他说瑞银8亿美金总盘子的QFII，大约70%～80%购买的是股票，其他的是封闭式基金和可转债。

　　“客户要求买股票，瑞银只是平台，我们不能决定客户的选择。”张化桥说。

　　选择封闭式基金，结合刚刚获得批准的华夏ETF50指数基金，徐江发现了一个新的投资机会。

　　他给记者举了一个例子，如果在纽约设计一个上证50(资讯 行情 论坛)的指数基金，允许做空，那么国内对应的产品就是ETF50指数基金(因为该基金是盯着上证50指数)。作为QFII，它可以一方面购买ETF50，另外在纽约做空上证50指数，这样，如果前者跌5%，后者跌10%，QFII还能获利5%。

　　另外还有一个人民币的升值因素，盈利面还会增加。

　　如果QFII在国内购买的是股票，可以将指数内的一篮子股票换为ETF50基金；如果持有的是封闭式基金，假设它的盘子是3个亿，那么只要它持有10%即3000万以上就可以召开持有人大会，在征求其他持有人同意的情况下，可以要求基金经理将该基金的投资结构盯着上证50，这样，同时在海外做空上证50。

　　海奇财经顾问有限公司执行董事总经理徐江认为，通过这种方法就可以实现套利。

　　海奇在今年4月份时曾经有过一次类似经历。4月初，他们在中国做了10个100万的一篮子封闭式基金，然后在香港买空一个H股的指数基金，由于宏观调控的影响，香港H股指数从5000跌到3800，而国内跌得很少。4月20日海奇交割时发现，20天盈利达到了7%。

　　“当时是由于宏观调控，两者本身相关性不大。”徐江说，“如果是海外上证50指数或者在新加坡成立一个中国股指期货，套利就容易得多。”

　　在境外设立上证50指数期货已经争论多时，尽管它以境内某一个和约为代表，但它对中国不会造成冲击。因为中国目前尚未推出QDII，因而他们无缘套利，而QFII正好一显身手。

　　“国外机构最喜欢的是无风险的利润。”徐江说，“它从来不赌博市场的涨跌，从来都让客户来做。一边做多，一边做空，他做中间人。”

　　但张化桥对这种套利却不以为然：瑞银管理4000万亿美金的资产，这个数字相较于中国的外汇储备总额、8亿美金的投资额度，只能算一个找零的，费尽心思，在中国一个不开放的市场能赚多少？

　　“另外，一边做多，一边做空，两边抵消，收益也降低了。这不是吃饱了撑的，有病吗？”张化桥说。