ETF小试牛刀 股指期货赶路途中

　　在频繁的政策利好也未能改变目前股市的弱市格局的时候，关于“建立做空机制”的市场呼声再起。更重要的是，上海证券交易所副总经理刘啸东日前透露，上证所已于近日成立了股指期货项目小组，着力该产品的研究和开发。这是继推出上证50ETF之后，上证所新产品开发的又一重头戏。

　　这不是第一次提起股指期货，但却是上证所第一次表示为此成立了项目小组。这个和 以往相比最大的不同，给市场各方带来的感受也显然较以往强烈得多。用一位分析人士的话说，“这次似乎是动真格的了。”

　　由外在诱惑变为内在需要

　　“股指期货产品的开发顺应了证券市场的需求。”刘啸东如是说。这番话在今天说来，无疑让证券市场的参与者听起来体味良多。可以说，在经历了自2001起至今已历时三年刻骨铭心的大跌之后，股指期货对于中国股市来说，已经不只是一种致命的诱惑，而更是一种必不可少的内在需要。

　　“如果在4月1日我们可以购买3个月期的指数期货，中信经典配置基金的净值表现会大大不同。”中信基金总经理吕涛的这句话道出了当前市场中存在的一个明显而又无奈的事实。由于我国股市没有做空机制，无法通过“做空”规避市场风险，投资者在价格下跌时将面临巨大的市场系统性风险。正因如此，包括基金在内的机构投资者只有在上涨行情中才被“叫好”外，任何一次单边下跌中都不可能获取收益，都难逃“被套”的命运，都是市场的失败者。进而出现，无论募集到多少资金，最终也只能不断沉淀在市场中，极大削弱了资金的流动性。

　　事实上，由于只有不断买入股票才能求得获利机会，还为股市泡沫的形成提供了“温床”，也是“价值投资”为何往往变成价值投机的原因所在。缺乏做空机制，使资金必须不断地通过推高股票的价格来获利，由此价值投资变成价值透支，最终形成投资泡沫，而这样的泡沫一旦破裂杀伤力是相当惊人的。对此，耶鲁大学教授陈志武的话值得反思。在十多年潜心研究金融衍生品的陈志武看来，目前中国股市的持续下跌，根本上是股市过去积蓄的泡沫破灭的原因。“2001年前的投资者收益很好，但此后进入股市的投资者则是在为过去市场积累的泡沫破灭付出代价。这些都是单边市场长期积累的泡沫。”

　　这种尴尬随着机构投资者在今年的迅速壮大更是愈加明显。在管理层大力发展机构投资者的推动下，以基金为代表的机构投资者越来越成为市场的主流资金。去年还只有一千多亿规模的证券投资基金今年已经一举突破三千亿大关，已经占目前沪深两市流通市值的25%左右。如果说原先基金们面对的大都是实力较弱的中小投资者，从而能够比较轻松地战胜这些“散兵游勇”的话，那么今天，基金等机构投资者之间的战斗已经成为常态，是“正规军”对“正规军”。此时，多种手段和工具的运用就显得至为重要，增加获利途径、渴望双向获利成为很多基金公司一个现实的梦想。

　　另一方面，中国证券市场真正具有投资价值的股票资源稀缺是促使基金等机构投资者迫切希望推出做空机制的又一主因。在被QFII称作目前A股市场值得投资的品种只有不到100只股票，仅占当前A股市场总数的不足10%的现状下，基金投资的同质化不可避免。进而，由于基金重仓股的股本比较大，而且在股指中占有较高的权重，因此，在此下跌行情中，基金重仓股的大幅下跌直接导致了股指重挫，基金投资的羊群效应在调整阶段就表现为机构之间的博弈，由于各个机构持仓成本的不同导致平仓价位的差异。这使得股价在下跌过程中不断遭遇新的抛盘，从而加大了股价下跌的幅度。在这种背景下，机构投资者迫切需要能有一个在下跌中可以回避风险的投资品种迅速推出来，而股指期货恰恰就是市场所期待的。

　　ETF只是小试牛刀

　　其实，上证所早在1993年推出国债期货时，就开始研究股指期货，11年来对该产品的研究和准备从未中断。上海期货交易所在2000年就已上报有关主管部门，当时市场各方对中国股指期货盼望已久，讨论热烈，但迟迟未能推出。有专家认为，不论散户、机构还是交易所对推出股指期货的积极性都非常高，之所以一直没有推出主要因为政府对股指期货的风险把握准备尚不充分，另外市场对股指期货的认识也存在误区，认为其风险过高。政府对于金融市场的改革，在国有银行改革、股权分置这样重大的问题还没有彻底落实解决办法之前，其他“技术性”改革似乎可以“先缓缓再说”。

　　但到了今天，情势似乎已经有了微妙变化。“将来法规允许卖空的话，ETF很可能成为首选。”刘啸东在接受媒体采访时表示，ETF只是上交所牛刀小试，ETF的推出实际上还为股指期货、做空等方面产品的推出奠定了基础。

　　股票看空最怕的就是股票价格让人操纵，目前虽然有一些大盘股，但它们的交易量都很差，在目前的环境下，没有一只股票敢拿来去卖空，风险太大。但ETF是一个很好的渠道。任何人想要“控制”ETF的交易价格，都将是很难的，搞不好自己还会成为被套利的对象。

　　中国股市解决问题历来有轻重缓急之分，目前基金总规模已超过3000亿、已经达到沪深股市流通市值的25%左右，保险资金、企业年金也即将正式入市，超常规发展机构投资者的愿望无疑已取得重大进展。在这种时候，管理层首先考虑的可能已经不再是机构投资者的数量问题，而是如何配以相应的技术手段，来让这些机构投资者真起到稳定市场的作用。

　　而ETF管理的资产必须是一揽子股票组合，因此组合中的股票种类与某一特定指数包含的成份股票相同，股票数量与指数的成份股构成比例一致。这就使ETF成为完全被动的指数基金。在目前国内市场只有上涨单边市才赚钱的情况下，购买ETF更将难以回避“熊市”风险，甚至连以往“抛开大势做个股”的微小盈利机会都将彻底丧失。而在国外，基于ETF的“放空”操作普遍而成熟，因此，ETF的进程就自然被认为是对做空机制的一个推动。

　　事实上，基于ETF的做空机制，包括分散的一揽子股票体制、现货赎回特色等等，反而使得其较指数期货和股票期货更易为各方接收，风险相对更小。坊间也一直有做空机制会首先在ETF上尝试的传言。而上证所2004年度高级金融专家、纳斯达克前经济顾问委员会主席、美国乔治城大学教授James J. Angel在其日前完成的题为《卖空机制：国际金融市场运用和中国可能采取的模式》的报告中也指出，建立一个透明、高效的股票借贷市场是推行中国卖空机制的重要环节，而上证所可利用自身先进的限价订单交易平台，通过与证券登记结算公司等市场参与方的紧密合作，建立一个可行的股票借贷市场。

　　做空机制赶路途中

　　今年年初，中国证监会期货部主任杨迈军曾指出，股指期货的推出只是时间问题。在推出股指期货的监管方针上，证监会拟定的是二十四字方针，即：“隔离风险、提高门槛、协同监管、平稳推出、总结经验、逐步规范”。

　　而刘啸东的最新表态无疑更加强了市场的预期。从ETF的推出进程似乎也支持这一论断。2002年1月，刚刚从海外归来的刘啸东，向国内介绍了ETF这个新颖的海外投资品种，并提出了最初的设计方案。当时，很多人并不以为然，并认为十年内中国也搞不出ETF。但事实却是，首只上证50ETF已经于11月29日正式发售。

　　刘啸东曾明确表示，上证所对产品创新的原则有三个，“一是创新必须是在法律法规允许的范围之内，尽管也可能有些法律法规不尽合理；其次，这个产品或这个交易机制风险要相对较低，比如卖空在目前就属于风险较高；三是创新产品须有市场需求，体现为市场服务的原则。”

　　对比上述三个原则，我们可以发现，“市场需求”早已无须多言，而刘啸东“ETF是一个很好的渠道”的话语在一定程度上也可以说是解决了“风险较低”的问题，只是剩下一个“必须是在法律法规允许的范围之内，尽管也可能有些法律法规不尽合理”。但刘啸东本人也表示，“国九条”的发布，为产品创新营造了良好的政策环境和现实环境，正在修改的《证券法》也必将提供完善的法律环境。联想到国债买断式回购作为一种“实券过户”交易，已经在证券市场引入了融券和做空机制，也许沪深股市做空机制的推出真的正在“赶路”的途中。