湘财荷银四季度投资策略报告之行业分析

　　行业分析

　　从去年至今年三季度这段时间内，我们始终强调行业投资的重要性。但伴随宏观数据的陆续出台，经济增长放缓已成不争的事实。在这样的前提下，各行业利润增长出现了分化，大部分行业利润增速放缓。按此趋势分析，未来1～2年内部分行业增长放缓、甚至负增长的局面会持续一段时间。对于逐渐习惯于价值投资的机构投资者而言，如何在行业、企业利润出现下降趋势时实现已有的投资理念，将是一个重要的考验。

　　考虑到宏观环境的变化和证券市场国际化趋势的加快，我们在国际比较的投资理念背景下，下一阶段将适当减少对粗线条行业的关注，转而更看重细分行业的选择。与此同时，我们将强调自下而上的研究方法，把握个股的投资机会。我们尤其看重细分行业内“龙头”与“非龙头”上市公司之间的差距。

　　现在，我们始终坚持年初制定的2004年策略，即：

　　◇ 选股重于选时；

　　◇ 上游寻求稀缺资本品和制约经济发展的瓶颈行业，把握产品价格的长线周期；

　　◇ 下游把握消费升级和新一轮消费热点，寻求寡头垄断市场中具有品牌增值的公司。

　　在坚持年度基本策略的同时，考虑到宏观形势和证券市场的变化，四季度的投资策略概括为：

　　◇ 坚持从“全球视野、国际比较”的角度进行投资，继续看好具有国际比较优势的细分行业；

　　◇ 看好电子元器件、通讯设备、中药、化肥、卡车、造纸、钢铁(板材)、机场、海运、煤炭、零售等子行业；

　　◇ 在贯彻自上而下研究方法的同时，加强自下而上研究方法的使用，寻找价值被严重低估的优质股票；

　　◇ 把握股市扩容的机会，运用国际比较的估值方法抓住新股估值可能产生的投资机会。

　　我们对年初至今的行业指数(按证监会行业划分)变化进行了研究。从4月7日至9月13日这个阶段，上证指数下跌29.3%，各行业指数无一幸免，只有少数行业跑赢指数，其多为基金持股比例较高的行业。在指数大幅反弹的9月中旬，涨幅较大的多为半年以来跌幅最多的行业指数。结合基金半年报信息的持仓情况综合分析，本论反弹资金的主体不大可能是投资基金。而从年初至今，若不考虑近期的反弹因素，只有石油化工、

　　运输仓储、纺织服装、采掘业等少数几个行业指数表现为正。

　　2004年前三季度分阶段各行业指数的表现(单位：%)

行业名称	1月1日～9月20日涨跌幅	行业名称	4月7日～9月13日涨跌幅	行业名称	9月14日～9月20日涨跌幅
金属制品	15.99	金属制品	-17.75	木材家俱	22.98
传播文化	6.60	金融保险	-21.67	其它制造	21.41
房 地 产	5.29	运输仓储	-23.25	电 子 类	21.38
电器器材	4.99	采 掘 业	-24.00	运输设备	21.19
石油化工	3.71	黑色金属	-27.86	有色金属	20.05
批发零售	2.84	电器器材	-28.27	信息技术	19.87
运输仓储	2.25	纺织服装	-29.62	金属制品	19.58
纺织服装	1.38	批发零售	-30.00	医 药 类	19.18
采 掘 业	1.35	石油化工	-30.77	房 地 产	18.58
信息技术	1.05	社会服务	-31.00	传播文化	18.53
社会服务	0.29	公用事业	-31.05	综 合 类	18.14
金融保险	-1.56	金 属 类	-31.08	建 筑 业	18.04
电 子 类	-2.40	食品饮料	-33.87	农林牧渔	17.69
食品饮料	-2.58	农林牧渔	-34.07	纺织服装	17.53
农林牧渔	-3.14	制 造 业	-34.34	石油化工	17.26
其它机械	-4.46	其它机械	-34.66	制 造 业	17.18
木材家俱	-4.75	造纸印刷	-35.07	机 械 类	17.03
金 属 类	-4.89	房 地 产	-35.38	非金属类	16.95
其它制造	-5.50	非金属类	-35.48	金 属 类	16.43
黑色金属	-5.65	医 药 类	-35.57	其它机械	15.92
制 造 业	-5.72	信息技术	-35.63	造纸印刷	15.92
综 合 类	-7.05	综 合 类	-35.83	食品饮料	15.77
非金属类	-8.00	传播文化	-36.84	批发零售	15.75
医 药 类	-8.82	有色金属	-37.36	黑色金属	15.73
造纸印刷	-8.84	机 械 类	-37.79	电器器材	15.42
有色金属	-9.16	建 筑 业	-38.76	金融保险	14.98
公用事业	-9.49	电 子 类	-39.68	公用事业	14.68
建 筑 业	-9.74	其它制造	-40.97	运输仓储	14.34
机 械 类	-13.53	木材家俱	-42.03	采 掘 业	14.15
运输设备	-29.76	运输设备	-46.01	社会服务	13.51
资料来源：天相系统

　　正如我们在策略报告开始指出，对于今年四季度的股市走势，我们总体看法是谨慎乐观，大盘基本维持在1300～1700点的大箱体运行，不断进行结构性调整并出现局部反弹将是下半年股指运行的总基调。后续市场的走势将取决于政策的落实力度与进度，我们仍然相信未来的投资机会将蕴涵于对政策走向的把握与理解之中，市场行情持续深入的前提条件仍然是基金持股的连续走强。

　　我们对部分重点关注行业的看法：

　　1、电子元器件

　　◇ 由于下游的PC、消费电子的增长不如预期，全行业对2005年的半导体普遍不乐观，一般预计行业增长在一位数以内。受到全球转移的影响，中国半导体的高增长是可以保证的，但是价格压力将会比较大，尤其是中低端、同质性强的产品。

　　◇ 在行业整体看淡的情况下，我们认为企业分化会加剧，优势企业可以借助这个时机加快对产业的整合。我们看好有较强技术实力、有议价能力、财务状况健康的企业。对于产能扩张较快，但是市场竞争日趋激烈的企业则要比较谨慎。

　　◇ TFT-LCD价格下降将会对整个显示行业产生负面影响，传统的CRT毛利率将会下降，同时估值水平也会降低。

　　◇ 综合来看，我们认为电子元器件行业的整体大机会的可能性较低，业绩稳定、竞争力持久的公司越来越成为稀缺资源。

　　2、通讯设备

　　◇ 电信设备面临两大发展机遇，即中国3G业务启动和全球电信投资回升。同时也有两大挑战：一是传统的设备业务，如2G和PHS将会逐步萎缩；二是手机业务竞争日趋激烈。但是把握机遇何时出现以及如何把握，还有就是如何应对挑战，这里面有较大变数和不确定性。

　　◇ 3G的技术选择、时间以及投资规模目前难以预料。

　　◇ 设备出口目前只有中兴通讯(资讯 行情 论坛)和华为开展的比较好，但是他们也面临从2G产品向3G产品过渡的问题，产品升级能否实现，目前还难有定论。

　　◇ 挑战是实实在在的，我们预计2G、PHS的国内投资在2005年将会显著下降，同时利润率也会降低；另外，国产手机企业优胜劣汰已经开始，我们预计至少有半年的整合期，自主技术水平低的企业将会退出这个市场。

　　◇ 综合来看，我们仍然看好龙头企业。对于他们，我们仍然认为是一种“信心投资”，是对企业技术和管理的综合实力的信心，但是明年的业绩和其后的发展还是需要看年初的订单情况和企业的长期技术实力。

　　3、中药

　　◇ 最新的国家医疗保险和工伤保险药品目录中，中成药由415个增加到823个，增加了98%，显示国家对中药产业的保护和决心。进入医保目录后，消费人群将迅速扩大，对于企业产品的推广和销售将产生重大影响。

　　◇ 我们认为，只有持续稳定增长的公司才具有投资价值。品牌中药的品牌保证了其消费人群的稳定性和产品持续的提价空间；品牌中药公司目前进行的各种细致的营销才是业绩持续增长的根本保障。

　　4、化肥

　　◇ 出口增加以及工业用尿素需求的增加使得农用尿素的需求整体偏紧。国家对化肥企业保持一贯的政策倾斜，如电价优惠、运输优惠、取消限价政策等。

　　◇ 亚洲、巴西和美国对钾肥的强劲需求使得8月北美钾肥库存达到20年的低点，国际钾肥公司的开工率(除加拿大钾肥公司外)已经达到95%，且近3年内全球没有较大的钾肥产能增加，故2005年全球钾肥价格仍将上涨。

　　◇ 2005年国内市场供需变化不大，但国际市场的强劲需求会带动国内化肥市场价格的攀升，预计2005年国内化肥价格仍然处于高位。

　　◇ 我们看好具有成本优势、产能扩张以及财务透明的公司。

　　5、钢铁(板材)

　　◇ 长期以来，国内进口钢材中，板材始终占据90%的份额。虽然国内板材近期产能较快，但增速仍逊于消费增长需求。如果再考虑消费结构升级的因素，长远前景看好。

　　◇ 由于美国等发达地区经济增长良好，板材在该地区的销售价格持续攀升；与国内相比，部分品种差价已接近10年来最高水平。这导致国内板材进口数量近几个月持续下降，国内出口增加，国内销售价格稳步增长。

　　◇ 应该注意的是，在已出台的四季度板材产品定价中，亚洲地区厂家合同价涨幅要低于美国、欧洲地区的厂家，这是由于本地区产能过分集中所致。板材价格国内市场与国际市场在趋势上具有高度的一致性，一旦美国等发达国家经济增长放缓，国际板材价格势必会回调，这对国内板材价格运行趋势将会产生不利的影响。

　　◇ 国内主要板材生产企业目前已经完成或正在进行整体上市工作。扣除行业因素外，考虑到这些公司业绩增长速度要高于股本扩张速度，投资机会不言而喻。

　　6、卡车

　　◇ 国内现代物流产业的高速发展带来对高效的重型卡车运输和轻型卡车运输的持续需求。

　　◇ 从销量情况来看，治理超载实际上增加了对大吨位的重型卡车的需求，而且将成为一个长期的趋势。

　　◇ 由于国外卡车产品昂贵的价格，国外的卡车行业对国内的冲击很小。相反，国内的卡车行业具有明显的劳动力优势，未来的出口空间是很大的。

　　◇ 由于今年原材料价格上涨等因素，中国卡车行业的毛利率今年下降到10%左右。企业开始对部分产品涨价，同时产品开始向高档次升级。今年卡车行业的毛利率可能成为历史上的低点。

　　7、造纸印刷

　　◇ 国际和国内市场的纸张需求增加迅速，尤其是国内市场。

　　◇ 国内造纸行业的整合仍在进行之中，行业龙头的优势地位日益显现。

　　◇ 部分优势上市公司前期的资本投入将在今年下半年和明年年初体现效益。

　　◇ 国内造纸龙头企业的估值低于国际平均水平。

　　8、机场

　　◇ 2004年航空业周转量大幅增长的大局已定。与航空公司相比，机场公司具有天然的区域垄断性、盈利能力强，现金流充沛稳定的特点。枢纽空港的枢纽化进程加快；第五航权的开放将大大推进机场的枢纽化进程。2004年上半年，中美航权谈判取得重大进展，中美航线在未来6年将增长4倍，双方航空公司将陆续开通双向航班。外航起降费是内航的约3倍，枢纽机场公司将是最大的受益者。

　　◇ 目前飞机起降费的实行内航外航差别化征收，内航起降费提高的预期逐渐增强，拥有起降费收入的机场将会显著收益。随着2005年部分机场将完全向国内航空公司开放，竞争的引入有利于更多航班的开通。相关枢纽机场是最大受益者。

　　9、航运

　　◇ 干散货运输市场。2003年以来，世界航运市场在经历了两年的低潮后迅速转暖，海运市场出现了少见的供不应求局面。从在建船舶数量来看，未来散货船的运力供给仍然偏紧，预计2004年4季度仍将在3500点-4000点的高位企稳。未来几年大量电厂建设投产对电煤的需求将保持旺盛的态势，对沿海运价格构成较强的支撑。

　　◇ 能源油运市场。中国经济日益走向海洋，快速发展的进出口贸易导致海运量大幅度上升，成为航运行业发展的最主要驱动力。长期来看，油运市场因政策禁令对原有单壳船运力造成极端挤压，总体运力供给不能有效增长，油运市场在较长的时期内会企稳于高位。“国油国运”战略，使得远洋油品运输成为国内航运业发展重点。

　　◇ 相关A股航运公司由于市场定位的市场运价波动性相对较小，2004年4季度航运市场特别是国内市场仍处高位，航运企业的利润将有较大增长。航运公司近期出现运输合同远期化特征，使得这类航运公司抵御运价波动风险的能力有所提升。少数具有龙头地位的海运类上市公司将是航运景气的主要受益者。

　　10、煤炭

　　◇ 中国的资源禀赋结构决定煤炭成为一种长期的稀缺资源。随着中国消费基数的增加，即使增长率下降，对煤炭的消耗也将是加速度的。未来世界能源价格波动周期可能变动，“中国因素”将推动世界能源价格保持高位。

　　◇ 截止8月底，全国原煤产量12.3亿吨，同比增长18.7%，商品煤销量11.5亿吨，同比增长15.6%。其中国有重点煤矿产量增长12.8%，而乡镇煤矿产量增长37.2%，占全国产量的35.0%。8月份，国内原煤价格同比上涨40.1%，环比增长1.5%，预计四季度乃至明年煤炭价格仍将在高位运行。

　　◇ 我们相信，随着明年一批新煤炭股的发行、上市，煤炭行业的投资热情仍将持续，更多的投资者会相信，煤炭的紧缺从短期看是周期性的，而从长期看也许是结构性的。

　　11、零售

　　◇ 工业资本的利润逐步向零售部门转移将是一个趋势，从长期看，渠道资源将成为愈来愈重要的生产要素。

　　◇ 今年1～8月消费品零售总额同比增长12.9%，剔除同期CPI因素上涨4.0%，则实际增长8.9%，消费者信心指数比去年同期略低0.6个百分点。其中，8月份社会消费品零售总额同比增长13.1%。我们预计，短期内，居民边际消费倾向受消费信贷政策收缩和负利率一定影响，但长期零售总额增长仍将平稳持续。

　　◇ 具有品牌优势、优越的门店布局、成本、物流和存货管理能力的公司将在激烈的竞争中胜出。(湘财荷银基金管理公司供稿)

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