ETF投资机会凸显七大看点

　　ETF是一种全新的品种，其结合了开放式基金和封闭式基金的优点，既可以按单位净值进行申购和赎回，也可以在二级市场上进行交易。ETF的运作一般是采取完全复制指数的模式，当ETF的市场价格和单位净值出现偏差时，投资者可以利用ETF的实物申购、赎回的特点，进行套利，从而使得市场价格不会大比例偏离单位净值。

　　□北京证券ETF课题组

　　ETF的出现引发市场很多美好的遐想，确实ETF具有许多投资功能，给投资者带来了一些潜在的投资机会，但需要注意的是这些投资机会并不一定能给投资者带来理想的收益率。为了分析的方便，我们这里以华夏上证50(资讯 行情 论坛)ETF为研究对象，由于是从投资机会分析出发，因此在此还假设华夏上证50ETF所面临的一系列制度层次及技术面的问题都会在产品正式推出前解决。

　　指数化投资收益：不能超越积极投资

　　机构投资者可以利用投资指数基金的方式，来分享市场的平均收益，只要支付较少的管理费和买入卖出费用。

　　指数化投资是为了获取目标指数的收益，目前两市有代表性和市场影响力的指数有：上证综合指数(资讯 行情 论坛)，上证180(资讯 行情 论坛)指数、深圳100指数和上证50指数。为了统计的方便，将今年1月1日至8月23日视为1年。从统计中发现，如果持股至今，只有持有期达到8年的上证180指数的收益率才为正数，且只有0.69%，此外1年期至7年期的收益率皆为负数，最小的为持有2年，收益率为-3.54%，而持有期为4年的收益率为-37.50%。这表明，上证180指数长期持有不但没有“长线是金”，相反是“长期亏损”，从这个意义上来说，上证180指数不适宜长期持有。

　　指数化投资存在的一个重要理由是积极投资不如指数化投资，但值得注意的是指数化投资是建立在市场有效性理论基础之上的。美国市场的指数化投资之所以具有广阔的市场，一方面是因为美国股市走出了大牛市，另一方面是因为美国证券市场基本已达到半强式有效。而中国的证券市场发展才十几年的时间，很多方面包括信息披露都很不完善，机构投资者可以凭借自身的实力获取超越市场的收益率。

　　统计结果显示，指数型封闭式基金在过去4年中，平均累计收益率远远高于上证180指数的收益率，并且在每年的收益对比中，指数型封闭式基金的收益率都要领先于上证180指数的收益率。在非有效市场中，被动性投资的收益率不如主动投资的收益率，指数长期持有的投资收益并不理想。

　　资产替代功能：避免投资组合集中持股

　　资产配置的一个重要策略就是核心-卫星策略，是指将组合中的资产分为两大类分别进行配置。组合中的核心资产部分用来跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资，以获得该指数所代表的市场组合的收益；组合中其他的资产部分采用主动性投资策略，用来捕捉市场各种各样的获利机会。核心-卫星的配置策略可以以相对较低的费用控制投资组合的风险，增加组合的收益。

　　将组合的核心资产配置于指数化投资，实际上就是将投资组合的整体投资风险溢价更多地支付给主动性投资部分，从而实现最佳的组合风险-收益管理，核心-卫星配置策略在国际市场十分流行。然而考虑到我国指数化投资的环境并不理想，核心-卫星资产配置功能中核心部分的收益率并不理想，这使得通过华夏上证50ETF实现核心-卫星的资产配置功能失去了存在的理由。

　　核心-卫星资产配置：核心部分收益不佳　　　

　　虽然从统计结果来看，国内指数投资的长期收益并不理想，但指数投资仍有其用武之地。上证180指数历年的收益及波动情况显示，上证180指数每年简单平均收益只有3.32%，但波动幅度高达48.64%，说明成功的波段操作可获得非常高的收益。

　　由于国内证券市场的风险中，系统性风险占有较大的比例，股票齐涨齐跌的现象较为普遍，因此在判断市场将会出现上涨而暂时又没有合适的个股选择时，可以利用ETF来进行替代，ETF的资产替代功能在大盘发生突发性事件时尤显优势。此外，通过ETF实现资产代替功能还可以避免投资组合的集中持股问题。

　　重仓股套现机会：为机构提供减持新途径

　　由于各种原因，机构投资者可能会出现重仓投资的股票套现困难的情况，这也是近年来一直困绕机构投资者股票投资的一个难题。而ETF的出现，给机构投资者提供了一条新的减持途径。

　　机构投资者可以按比例买入其他股票，构成一篮子股票，用来申购ETF，然后在二级市场卖出ETF，从而实现套现的目的。

　　由于ETF由一篮子股票构成，因此这种方式需要考虑买入其他成份股以和需要减持的股票构成股票组合所需要的资金量。此外，还需考虑购入其他股票对市场的冲击成本，以及ETF自身的流动性。以8月23日的ETF构成为例，要通过这种方式套现1万元市值的中国联通(资讯 行情 论坛)，需要8.67万元来购买其他成份股，而对于占上证50指数成份股比例最小的悦达投资(资讯 行情 论坛)来说，则需要212.40万元来购买其他的成份股。

　　因此，这种方式更适合那些持有股票品种较多的投资者，由于本来就拥有投资组合，在构建一篮子股票时所需要的额外资金额也就相对较小。需要注意的是，目前基金投资的指数化现象很严重，许多基金很容易构建ETF所需要的一篮子股票组合。根据《基金法》第五十九条规定，基金财产不得买卖其他基金份额,但是国务院另有规定的除外。如果基金购买ETF属于国务院另有规定的情况，那么这些基金有可能不通过股票二级市场，而利用ETF的二级市场来进行减持。

　　提供增量资金：推动目标指数上涨

　　事实上，事先拥有一篮子股票的机构也非常少，基金是否可以购买ETF还是一个未知数，因此在通过一篮子股票申购前同样会涉及用现金购买成份股的问题。

　　如果华夏上证50ETF的首发规模足够大，会直接推动目标指数———上证50指数的上涨。但由于增量资金对目标指数到底会有多大的推动力，涉及多方面的因素，很难进行量化。简单起见，以新增资金占上证50指数总流通市值的比例来代替上证50指数上涨的幅度，主要是为了反映不同规模增量资金对上证50指数影响的大小。

　　8月23日，上证50指数成份股的总流通市值为2413.58亿元。根据已有的开放式基金发行规模，预计华夏上证50ETF的首发规模将在50亿至150亿之间，上证50指数将可能因此上涨2.07%至6.21%不等。

　　成份股变动：指数调整套利机会小

　　为了保持科学性和代表性，指数会定期或不定期的对成份股进行调整，而这种调整会引发相关股价的非正常性波动。这也给了市场相应的套利机会。投资者可以利用ETF等完全复制指数的资金集中抛售被剔除出成份股股票时，买入这些股票，然后在这些股票出现回升时再行卖出，在ETF等指数基金集中买入新入选成份股的股票时，卖出这些股票，然后在这些股票回调时再进行回补。

　　统计显示，在上证50指数调整的当天(2004年7月1日)，新增的成份股平均股价上涨3.90%，超过指数中不做变动的成份股股价平均涨幅，但剔除的成份股股价平均涨幅达到了4.22%。在调整后的一天，剔除的成份股股价平均涨幅达到了0.17%，超过了指数中不做变动的成份股股价平均涨幅，但新增的成份股平均股价平均上涨0.39%。统计结果表明，上证50指数的调整并没有使得相关股票出现理论上以及类似国外情形的股价波动。

　　为了进一步分析指数调整样本股时，是否会出现相应的套利机会，我们选择了上证180指数作为研究对象。和上证50指数相比，上证180指数运行时间较长，样本调整的次数较多。此外，上证180指数由180只样本股构成，每次调整时调入18只个股，剔除18只个股，降低了个别股票的影响。

　　统计结果显示，上证180指数在进行样本股调整时，基本符合理论上的推断，但差价并不明显，同时结果并不显著，并不具备操作意义。事实上跟踪上证180指数的指数基金，同样存在着规模小只有不到10亿规模的天同180是被动型指数基金的特点。

　　截至2004年8月23日，上证50指数的总流通市值为2413.58亿元，在更多的被动型指数基金出现之前，利用指数调整进行套利的机会几乎不存在。

　　市场供求波动：出现折溢价套利机会

　　ETF的折溢价套利机制是ETF区别于其他类型基金的重要特征，也是开发ETF的初衷。一方面，从理论上来讲，基金的单位价格应该等于单位净值，但ETF由于在二级市场交易，会受到供求关系的影响，从而出现折价交易和溢价交易的情况。投资者可以利用ETF的实物申购赎回的特殊机制，进行相关的套利。另一方面，投资者的套利行为会降低甚至消除ETF的折溢价程度。

　　美国的第一只ETF———SPDR在1993年1月29日至1999年12月31日期间，总共出现了1740次折溢价交易情况，其中溢价交易852次，折价交易888次。但由于有套利机制的存在，SPDR的折溢价主要集中在0.00-0.50%之间，而折溢价在1.00%以上只有一次，表明SPDR的套利机制发挥得比较充分。

　　(课题组成员：康　静、姚小军、范国英）