|
胡倩
ETF是一种特殊形式的开放式指数基金。其特殊性表现在ETF基金份额既可以在二级市场挂牌上市并以市价进行交易，也可以在一级市场以净资产值进行申购和赎回。ETF在一级市场的申购和赎回是以一揽子证券进行的，这一揽子证券按其权重和市价便有其对应的资产净值。而ETF二级市场的交易是以市价进行的。虽然按照一价原则，同一只ETF基金发行的单位
资产净值与其市价应该是相等的。但事实上，由于市价受供求关系等因素的影响，从而导致ETF的净资产值与二级市场价格往往不一致。当ETF市价低于其净资产值的称为折价(Discount)，而高于其净资产值的称为溢价(Premium)。正是由ETF市价与净资产值之间可能存在差异，从而使套利成为可能。
套利的原理非常简单，当折价或溢价产生时，就可以进行套利，但在实际操作中，却可能面临以下几方面困难。
成本计算
在套利交易中，套利者的所有交易都是有成本的，比如申购赎回ETF需要付出一定的费用，买卖股票、买卖ETF也需要付出交易费用等等。只有当ETF的一、二级市场差价大于交易成本时，套利才成为一种有利可图的投资。因此，准确计算交易成本是决定ETF套利能否成功实施的一个关键因素。
交易成本如印花税等可以预先获知，而另一类成本则是事先无法准确预测的，并且会随着时间的推移而不断变化，我们将这一类交易成本称之为变动成本。对变动成本的合理估计就成为了套利能否成功的关键。我们又可以将变动成本区分为冲击成本与等待成本。冲击成本是指套利交易时需要在现货市场买进卖出相当规模的股票而对股票的市场价格造成的影响。等待成本是指套利者延长套利时间，使得ETF折溢价朝不利变化而造成的可能损失。可以看出来，随着套利时间的延长，冲击成本在逐渐减少，而等待成本在逐渐增加。从理论上讲，最优的成本应该保证两者之和最小。因此，在套利的实施过程中就涉及到对两者的权衡问题。
有效成交量
由于套利的实施涉及到一揽子股票的交易问题，因此只要其中有股票没有完成交易，套利就很有可能失败。在成熟市场上，证券借贷十分普遍。该制度对活跃ETF交易、促进其发展至关重要。这种重要性体现在两方面：一方面对于投资者而言，如允许证券借贷，可以方便投资者凑齐申购基金份额所需要的一揽子股票，活跃ETF的交易。另一方面，对于基金管理公司而言，也可以将管理的一揽子股票出借给其他投资者，获取相应的利润。但是目前证券借贷在我国缺乏法律上的支持,这在一定程度上不利于套利的完成。
ETF的活跃度
由于ETF申购、赎回最小单位标准的起点较高，仅适合进行大额投资的机构投资者，在一定程度上限制了中小投资者投资机会。因此推出ETF的证券市场，大多允许其他证券投资基金投资ETF基金。而我国《基金法》规定“基金资产不得用于买卖其他基金份额，但是国务院另有规定的除外”。这就限制了ETF的投资者范围，影响了ETF的市场活跃程度。
此外国外证券市场在推出ETF商品时，通常会相对应的推出以同样指数为标的的ETF衍生产品，以进一步扩大投资者的套利空间，增加市场效率。而我国目前明显缺乏配套的衍生，这些都将影响到ETF的流动性，进而对套利产生不利影响。
(作者为海通证券研究所资深研究员)
| 
