影响封闭式基金折价率最重要因素是基金规模

　　□中信证券 胡浩

　　为了理解国内封闭式基金持续高折价率现象，我们提出相应的假设和解释因子，并采用横截面回归分析进行验证发现，影响折价率的最重要因素是基金规模。

　　一、根据市场情况提出五大假设

　　1、折价率与基金的风险调整收益成反比

　　尽管可以上市交易，但封闭式基金仍然是一种委托理财工具。投资者持有基金的一个重要原因是他们期望享受基金管理者的专业技能。由此说来，溢价/折价是投资者委托基金管理人理财所愿意支付的价格，　

　　2、折价率与CAPM模型的R平方、政府债券持有的相对规模成正比

　　若基金净值收益与市场基准收益的CAPM模型的R平方接近1，则复制该基金组合的成本就很低，即购买市场指数便可，于是投资者将失去投资封闭式基金的兴趣。

　　3、折价率与机构投资者的比例成正比、与基金的换手率成反比

　　一般来说，机构持有比例越低，受投资者情绪的影响也就越大，折价率的波动就越大，平均折价率相应就较低。

　　4、折价率与剩余存续期限成正比

　　剩余存续期限越短，封闭式基金的投资价值就越高，折价率就应该越低。国内封闭式基金分为两种：改制基金和非改制基金，虽然两者设定了相同的存续期限，但由于前者在改制上市前已经存续了较长的时间，因而剩余存续期限要短很多。

　　5、折价率与基金规模成正比

　　大型基金由于规模较大，因而需要持有更多的股票，从而使得基金的投资组合更接近市场组合。另一方面，大型基金管理的难度要高于小基金，因而较难取得好的业绩。

　　二、折价率影响因子分析

　　1、单因子解释能力以换手率、剩余存续期限和基金规模为最佳

　　以折价率为因变量，以各个影响因子为自变量进行一元回归分析，可以发现：剩余存续年限、基金规模和折价率之间呈现较为显著的正比关系，即剩余存续年限越长、基金规模越大，基金折价率越高；换手率和折价率之间呈现较为显著的反比关系，即换手率越高，折价率就越低。

　　2、逐步回归的结果显示：alpha、R平方，基金规模，剩余存续年限和换手率为最终留下的变量

　　采用逐步回归，基金规模、换手率、剩余存续年限、alpha和R平方依次进入回归方程，这5个因子解释折价率的程度达到了80.82%，但另一方面，我们注意到，规模因子独立解释折价率的程度达到了71.89%，当逐步增加解释变量的时候，解释程度只是由71.89%逐步增加到76.18%、78.16%、79.21%、80.82%。

　　综合分析，我们认为，国内封闭式基金市场上，影响折价率高低的因子有规模、剩余存续年限、投资者情绪、基金管理能力等，其中基金规模为最重要的解释因子。