四大行A股H股国际接轨 我们是否丧失股票定价权

　　见习记者 李佳 本报记者 谢飞 深圳报道

　　“传闻交行近来会在海内外同时上市，听起来是个好主意。可实行起来不容易，又要同股同价，又要两边同时竞价(book　building)。两边不同的供求关系，当然会导致不同的股价。用计划的手段搞市场，不免出问题。”

　　采访对象：

　　瑞银(亚洲)公司董事总经理 张化桥

　　大成景阳基金经理 杨建华

　　博时基金研究部副总经理 杨锐

　　不久的将来，四大行内地、海外同时上市，先行一步的交行拟A股H股同时同价上市，种种传闻给市场带来“与国际化接轨”的恐慌。中石油、中海油等航母级上市公司2005年回归A股的市场预期，正在把A股股价与海外接轨的问题推到风口浪尖。

　　早有基金经理坦言，大盘蓝筹股已步入估值下降通道，A股市场定价权是否将陷入危局？整个中国企业、中国经济是否会因海外市场的影响而被重估？A股市值的湮灭是否是中国股市国际化的代价呢？我们是否失去股票的定价权？

　　本报特邀多位市场专业人士就上述问题进行深入探讨。

　　《21世纪》：现在中国股市A股市盈率实际水平现状如何？宏观调控影响释放已尽，而大盘蓝筹股一直阴跌，一些两地同时上市的公司A股、H股市盈率已比较接近，这是否是受A股市场定价(估值下降)与国际接轨的影响？这是否说明市盈率水平的重新估值过程早已悄然开始？

　　张化桥：参照目前的货币供应量、能带来的收益、红利以及现金流，我个人的判断是目前A股市场的股价稍贵了些，但不是很高。最近有很多观点认为，增加上市公司的透明度是改善股市的唯一有利途经，我认为增加透明度对股市肯定有好处，但所起的作用比较小，无法重整国内投资者信心。

　　真正对股市有实质意义的是上市公司能够长期致力于其内在价值的提升，这没有捷径，需要滴水穿石般的积累。股市的繁荣需要长期的努力，可是我们股市的参与者过于浮躁。这对于一个本来就很浮躁的行业来讲，十分有害。

　　杨建华：目前A股实际市盈率水平还是取决不同行业各自处于的景气周期。上证50约有20多倍的市盈率，石化行业市盈率仅为个位数，而钢铁行业估值普遍偏低，行业分化相当明显。近期股市下跌反映了市场正处于一个理性而迷惘的时期，坚持一种合理估值基础上的价值投资对基金经理来说非常重要，而市场的理性投资者早已开始了对A股市盈率水平的重新估值。

　　《21世纪》：A股市场估值水平是否必须要跟国际看齐？QDII是其中关键原因吗？

　　张化桥：A股市场估值必然要跟国际接轨。中国现在最需要的不是要改变投资气氛，而是要改变企业的素质。只要企业的素质提高了，股价上升是迟早的问题。但如果企业素质恶劣，不管股民多么欢欣鼓舞，股价也是最终要跌下来的。要花精力建好楼房，而不是花精力鼓吹售楼气氛。

　　过去A股H股股价长期不接轨，是由于他们之间有一座大坝。QDII就像在大坝上打了个洞，缓慢使两边水位趋近水平。但是，如果要跟国际接轨，为何不拆了这座大坝，还犹豫什么？QDII是小国心态，拆了这座大坝才是大国作为。

　　杨建华：基金经理在对企业投资前，都有一个合理回报的预期，在预期的现金回报上扣除市场风险因素，才是该企业的真实回报预期。单纯对A股H股市盈率进行比较没有价值。垃圾股即使跌去90%也毫无价值可谈，国内很多上市公司信息不透明、不规范，连生存价值都没有，因此跨境投资者面临很大的风险。国内上市公司在H股市场承受低估值主要是由于风险因素导致的。

　　在A股市场估值水平跟国际接轨过程中，QDII确实起到一个较为关键的作用，加快了资金的向外流动自然也就加快了接轨的过程。

　　杨锐：从表面上看，全球化过程似乎是一个股价接轨的过程，或者说是中国原有较高的估值水平向成熟市场较低估值水平靠拢的过程，但是真正要“接轨”的并非是简单的股价或估值水平，而是投资的理念和估值方法，以及上市公司为股东创造价值的信念。

　　《21世纪》：A股、H股市场接轨过程将会有多久？A股股价向H股股价接轨的过程将会如何演变，是单一的A股股价下降、接近H股，还是会出现A、H股股价双边作用、互相接近？

　　张化桥：上市公司内在价值无论在什么地方都是不变的，而很多老百姓不明白其理，不断有人撞得头破血流。现在国内普遍都害怕股市资金外流，为什么要怕？就是因为A股太贵了，因此很多热钱通过各种渠道偷偷流到香港。A股市场需要迅速接轨，如果等待缓慢接轨，不死不活硬撑着，等待股价回归股票的内在价值，中国极有可能步日本股市后尘(日本股市已经连续十几年阴跌，中间小有起伏)。

　　杨建华：在考虑一个公司的投资价值时，看个股的股价、市盈率仅是一个方面，现在分红率也作为一个很重要的参考标准了，这也使得A股、H股接轨过程产生一个机构博弈的问题。去年基金倡导的“价值投资”使市场上“一九分化”加剧，随后垃圾股出现反弹，二季度以来市场下跌又拉大了这种分化局面，因此，接轨将会是一个比较缓慢、反复的过程，也会是股价双边作用、互相接近的过程，我们会参考国外的标准，国外也在参考我们的标准。

　　在市场系统风险较大的情况下，无论是中小投资者还是机构投资者，只要共同参与都会受到损失。现在市场中好公司太少，可选择的标的也太少，对基金等大机构操作来说，在A股估值下降过程中，基金在选择的股票品种上将会更加审慎。

　　各种基金投资风格不一样，但在股权分置等一系列市场深层次问题尚未解决的前提下，估值水平变化还是有很大不确定性。如果股权分置问题解决好的话，对国内股票估值水平的提高还是很有益的。

　　《21世纪》：接轨会使我们丧失股票定价权吗？如果交行A＋H方案得以成功实施，香港的定价是否会主导国内市场？

　　张化桥：近来不少人觉得中国应该停止好公司到海外上市，或者要求公司在海内外同时上市。如果把香港上市的中石油、中国人寿、中国铝业等都取消上市，拿到上海来上市，国内A股根本没有这样的消化能力。就算有的话，这样的大股票都在国内上市，不仅会拖垮大多数中小股票的价格，也会拖垮它们自己的价格，最终结果是，它们在A股的价格反而会低于它们现在在香港的价格。另外，把这些大股票搬回到国内上市，国际投资者对它们的兴趣一下子就会消失。过去十年，H股和红筹股公司在公司治理方面大有长进，远远超过A股公司。但这与外国投资者的鞭策是不可分的。

　　传闻交行近来会在海内外同时上市，听起来是个好主意。可实行起来不容易，又要同股同价，又要两边同时竞价(book　building)。两边不同的供求关系，当然会导致不同的股价。用计划的手段搞市场，不免出问题。

　　国内股民近来开始讨论A股市场的投资理念和估值的“中国话语权”，我认为这是毫无意义的。股市就是股市，全世界都一样。假定把中国的国境封闭起来，完全排除外来影响，国内的股民在选股方面的理念和取舍也会跟全球潮流一致：好公司比坏公司值钱；透明的管理层比不透明的管理层值钱；做假帐的公司永远有一个估值折扣；有长期竞争力的公司比昙花一现的公司值钱；现金流比利润更重要；喊空口号的管理层不值钱；短炒无异于赌博。

　　杨建华：如果交行A股、H股同时发行，A股市场还是会更多地参考香港市场价格。虽然A股市场现在估值越来越合理，但是香港市场估值水平更为市场化，因此，A股发行价格参考香港市场价格也是非常自然的。

　　之所以我们会有丧失股票定价权的顾虑，是因为我们的估值水平还是太高，尤其是基数过高，现在泡沫开始破灭，估值水平将会下降。