巨田基础行业基金2004年10月债券市场投资策略

　　由于去年央行逐渐提高存款准备金率后，加上CPI迭创新高引起升息的预期，国内债券市场结束了长达7年的牛市，大量投机性资金迅速离场，二级市场出现大跌，一级市场发行利率上升，收益率曲线迅速上移，利率期限结构的调整仍在持续。

　　一、今年前三季度债券市场的回顾分析

　　(一)在政策面的压力下，债券二级市场出现大跌，上半年呈现单边下跌走势，第二季度末和第三季度出现一定幅度的反弹。

　　以上交所国债券指数为例，如下图，自年初的99.27点到最低点4月29日的91.24点，最大跌幅高达8.1%，历史上也较为罕见。相对而言银行间市场债券下跌较小，但交易极度缩减，有价无市，收益率参考性不强。由于几个月CPI和PPI仍增长过快，市场对通胀和升息的预期在短期内无法改变，债券市场本轮反弹的高度有限，综合判断长期债走势仍无法乐观，中短期债可能会有一定的结构性机会。

图12：近期上证国债指数走势

　　(二)债券一级发行市场。

　　由于二级市场大跌后，债券发行较为困难，尤其是长期债，财政部改变的发行策略，多以中短期为主，增加的一年期、二年期品种较受市场欢迎，总体来讲发行取得了成功。企业债的发行更加艰难，大量债券只好由承销商包销，加大金融机构的资金压力。近期发行人积极金融创新，提高固息债的利率及利率浮动等等，发行情况有了一定的改善。另外值得关注的是今年央行票据成为机构投资者新宠，做为央行公开市场业务的一种重要手段，因其收益率较高，流动性较好的特点吸引了大量机构参与。

　　(三)可转债市场风光不在，但由于其防御性较好仍受机构投资者青睐。

　　第一季度由于股市火爆，可转债市场可谓风光无限，是年初债市的最大亮点。由于基准股票持续上涨，转债也受到了市场的资金的狂热参与和追捧，整体涨幅惊人，平均在30%以上，甚至超过了同期股市，部分品种如铜都转债(资讯 行情 论坛)最高达170元以上，但由于股市见顶回落后，大幅下跌，可转债也受到较大影响，但转债具有债券特性，抗跌性较强，所以下跌幅度相对较小，如下图所示：

图13：近期转债指数走势

　　股票低迷时，可转债市场二、三季度交易也较为清淡，但可转债的发行市场一直持续高温，大量机构资金聚集在一级市场，新发转债平均冻结资金在800亿以上，上市后一般都会有一定的套利空间。保险公司已被允许投资转债，部分公司在万科(资讯 行情 论坛)转债、晨鸣转债发行时已有参与，加上QFII对中国转债一直参与较多，在目前股市风险较大的背景下，未来可转债市场仍有较大投资潜力，应重点关注。

　　二、影响债券市场运行的主要因素分析

　　(一)居民消费物价指数(CPI)。

　　今年月度CPI指数总体是高位盘整上涨--小幅回落--加速上涨的格局。进入6月份以来达5%以上，且在高位持续，03年全年物价上涨为1.2%，04年1-8月同比上涨了4%，引发了市场对通胀的预期，进行对升息的预期，成为今年债市的主要影响因素之一。

　　从物价指数的构成分析来看，主要是结构性上涨，食品类的价格涨幅较大，比如粮食上涨28%，蛋类上涨22%，肉禽及制品上涨18%，而服装、交通等价格反而出现了下降。在目前总体工业产品生产能力过剩，原材料的价格上涨无法传导给下游产品的大背景下，过分的预期通胀是不客观的。虽然7、8月CPI涨幅达5.3%，主要是有一定的翘尾因素，实际增速环比有所回落，而且近期国家发改委负责人也在公开场合表示，特价总水平上涨势头已有所遏制，未来会稳中趋降，第四季度的价格涨幅还会继续下降。

　　我们预计进入第四季度CPI会出现较为明显的回落，全年为3.5%左右，属温和通胀，年内升息压力将减弱。预计明年初采取进一步调控手段的可能性较大。

　　(二)收益率曲线变动趋势。下图为今年以来，国债市场收益率曲线变动情况：

图14：债市场收益率曲线变动情况

　　从年初开始收益率曲线大幅向上平移，平均提高150BP以上；4月末，市场止跌出现反弹，中短期较差，长期债收益率迅速降低，曲线由陡峭向扁平运行。由于升息预期及短期资金充裕等因素收益率曲线窄幅波动。如果说上半年收益率曲线运动是整体市场的价值回归，那从5月到10月，则为市场的结构性调整。我们认为，1-3年的中短期债收益率较高，较具投资价值，收益率仍有下行空间。市场收益率曲线将会继续陡峭化，长期债收益率仍有上升空间，要保持警惕，中短期债投资机会较大，未来中短期债仍将是投资选择的重点。

　　三、未来债券市场预测

　　虽然债券市场在升息预期的背景下，无法走出强势，但从地位来讲，债券市场是证券市场的重要组成部分，也是投资组合配置中的重要资产，在目前投资渠道缺少的情况，仍会大量追求低风险收益的资金参与债市，而且随着货币市场基金、债券基金的不断发行、社保、QFII的战略介入，会成为债市的重要推动力量，债券市场仍有较大投资机会。

　　综上分析，对于第四季度债市有以下观点：

　　(一)第四季度在升息预期减弱的情况下，前期会维持一定的反弹格局，年末仍持续弱市，但整体机会好于前三个季度。

　　理由一CPI预计第四季度回落比较明显，会大大减弱投资者对升息的预期。第二是上半年商业银行加大贷款的力度，而央行为实现今年货币政策的调控目标，上半年会采取适度紧缩的政策，下半年会偏松一些，市场资金面会较为充裕。

　　(二)可转债市场第四季度仍将是关注热点之一。

　　04年是可转债的大发展年，虽然未来整体涨幅难以超过前三季，但会引起越来越多的资金流入，其期权价值会得到充分的体现，以目前的定价来看，部分品种仍极具投资价值。第四季度，股票波动也会加大，会有一定的反弹空间，可转债将分享股市上涨带来的收益。

　　(三)利率市场化改革将给中短期债带来一定机会。

　　利率市场化的短期目标是实现贷款利率下限管理和存款利率上限管理，在市场资金充裕的情况下将有利于市场短期利率的下行，这将为短期债提供一定的套利空间。

　　(四)从资金面上来讲，人民币升值的预期将提高中国国债的内在价值，吸引更多的境外资金，如QFII资金的加入，由于目前银行间债市尚未对其开放，所以交易所债市可能会因此出现一些机会。

　　四、投资建议：

　　(一)债券组合投资目标仍以中短期债为主，增加对金融债和央行票据的配置。

　　组合久期控制在2年以下，短期品种以买入持有为主，长期债如果出现大幅下挫，可以考虑参与反弹，但不能提高组合的整体久期(可用逆回购代替短债资产)，重点关注品种为新发行债券，由于市场已充分消化利空，新债的投资者成本相同，流通性较好，会较受大资金的关注。重点关注品种为010401、010405等等，还有四季度即将发行的2年期及3个月超短国债，可能会有一定的短期套利机会。

　　(二)高度重视可转债的市场，加大对转债的投资比例。

　　从QFII大量买入来看，转债的品种价值逐渐得到认同。由于近期许多新债是在股票大跌后发行的，相对转股价格较低，有一定的套利机会，更值得参与。选择转债也不能单从价格的高低去取舍，相对而言，投资者应当在转股溢价不高的品种中去挖掘投资机会。具体的定价如下表：目前共有可转债27只，转股平价平均溢价率为11.76%，只有1只转债处于折价交易。纯债的平均溢价率已高达20%，表明纯债因素影响不大，更多的是股性。假定隐含波动率为20%时，根据Black-Scholes期权定价原理，计算理论价格(债券价格+期权价格)(北方之星软件)，则平均折价率为-4.81%，但已有5只转债在理论价格之上运行，表明可转债的期权价值逐渐得到了市场的认可。重点可关注金牛、复星、海化、晨鸣、邯钢、营港和华菱等，目前仍有参与价值(红色标注)。

可转债定价分析(2004年10月11日)
序号	名称	全价	纯债价值	转换价值 (平价)	转换溢价率 (%)	纯债溢价率 (%)	理论价格	理论溢价率
1	云化转债	137.46	95.747	139.236	-1.28%	43.57%	142.340	-3.43%
2	金牛转债	110.26	88.372	109.066	1.10%	24.77%	122.817	-10.22%
3	侨城转债	124.98	95.746	123.577	1.14%	30.53%	126.122	-0.91%
4	雅戈转债	128.18	99.918	126.705	1.16%	28.29%	127.969	0.16%
5	燕京转债	122.5	91.724	120.868	1.35%	33.55%	124.586	-1.67%
6	铜都转债	162	95.799	159.706	1.44%	69.10%	163.000	-0.61%
7	复星转债	111.6	94.84	108.747	2.62%	17.67%	128.900	-13.42%
8	晨鸣转债	111.3	88.402	108.108	2.95%	25.90%	125.500	-11.31%
9	邯钢转债	105.64	90.554	102.06	3.51%	16.66%	114.606	-7.82%
10	海化转债	109.48	90.728	105.734	3.54%	20.67%	122.500	-10.63%
11	民生转债	121.05	91.201	116.135	4.23%	32.73%	121.735	-0.56%
12	国电转债	120.65	99.152	113.809	6.01%	21.68%	120.596	0.04%
13	阳光转债	105.98	98.79	98.947	7.11%	7.28%	104.115	1.79%
14	营港转债	107.27	92.645	98.357	9.06%	15.79%	113.904	-5.82%
15	华菱转债	103.02	90.493	94.012	9.58%	13.84%	113.600	-9.31%
16	首钢转债	101.45	89.129	89.927	12.81%	13.82%	109.576	-7.42%
17	水运转债	105.88	90.476	93.403	13.36%	17.03%	105.612	0.25%
18	华电转债	107.99	90.036	92.535	16.70%	19.94%	109.889	-1.73%
19	丰原转债	106.42	93.318	91.021	16.92%	14.04%	111.390	-4.46%
20	山鹰转债	106.5	94.205	91.034	16.99%	13.05%	116.000	-8.19%
21	创业转债	101.7	91.668	86.104	18.11%	10.94%	107.217	-5.15%
22	西钢转债	101.89	94.1	83.333	22.27%	8.28%	107.574	-5.28%
23	丝绸转2	100.22	92.621	80.389	24.67%	8.20%	101.580	-1.34%
24	歌华转债	106.78	91.788	84.745	26.00%	16.33%	104.550	2.13%
25	江淮转债	106.26	88.94	82.102	29.42%	19.47%	134.036	-20.72%
26	华西转债	102.99	93.986	78.659	30.93%	9.58%	106.633	-3.42%
27	桂冠转债	103.8	97.811	76.391	35.88%	6.12%	104.605	-0.77%
平均值			-	-	11.76%	20.70%	-	-4.81%
数据来源：巨田基金　　制表：新浪财经 辛淼

　　(三)积极参与创新产品。

　　总体来讲，目前的市场状况对于债券投资机构来讲比较艰难，但收益与风险是相对应，对不同风险偏好的资产，每年3-5%的低风险收益仍是值得追求的目标。只有积极主动调整投资策略，把握任何可能的机会，如第四季度上交所可能推出买断式回购，值得准备和期待。(巨田基金管理公司供稿)