银华基金：回避涨幅大的长券 转债进可攻退可守

　　货币市场

　　公开市场操作

　　◎ 上周央行进一步加大资金回笼力度，净回笼货币670亿元，仅次于年内单周最大净回笼量700亿元(5月17日-5月21日)。

　　上周央行进行了50亿元7天正回购操作，并发行了1年期和3个月票据各400亿元，再创年内单周发行票据规模新高。尽管如此，7天回购的招标利率继续下滑至1.6690%，创年内新低。该利率已接近1.62%的超额准备金利率，表明目前市场资金面仍然宽松，市场对央行回笼货币力度仍具一定承受能力。而3个月央行票据的招标利率较前一周上升8bp，显示市场对年底资金趋紧的预期。

　　◎ 央行近两周净回笼货币共计1120亿元，货币回收力度之大为近期罕见。8月央行通过公开市场投放基础货币770亿，9月回收基础货币2250亿元，而10月短短两周内就回收1120亿。央行近期大幅度回笼货币与年内加息可能性大大降低，外汇占款大幅度增加，以及银行体系内短期流动性充裕等背景密不可分。

　　表1　上周公开市场操作回顾

上周到期票据	130亿元
上周到期回购	50亿元
上周发行票据	800亿元
上周回购(正)	50亿元
上周回笼货币	670亿元

　　货币市场利率

　　市场资金的充裕令货币市场利率水平继续回落。上周银行间市场的加权回购利率为2.10%，较前一周大幅下降12bp，成交量也有所放大。预计央行未来一段时间将维持从公开市场回收基础货币的力度，公开市场操作回购利率有望止跌回稳，货币市场利率斜度有可能变平。

　　表2　上周公开市场操作利率水平

回购品种	上周公开市场操作 利率水平	前一周
7天回购	1.6690%	1.7000%
28天回购	-	-
3个月票据	2.5404%	2.4618
6个月票据	-	-
12个月票据	3.4982%	3.4768%

　　债券市场

　　政策动态

　　◎ 《标准券折算率管理办法》出台

　　10月19日，深沪交易所和中国证券登记结算公司联合推出了《标准券折算率管理办法》，对交易所回购标准券的计算和处理做了较大修改，并发布了关于实施《办法》有关问题的通知。《办法》将于05年1月1日起实施。

　　根据《办法》规定，回购标准券折算比率由每月调整变为每周调整，而新的标准券率计算方法则充分体现了保证回购足额抵押的目的。由此而导致的债券融资效率的降低，将在一定程度上有效抑制回购放大操作的效率。此外，通知中对回购将实施标准券转移占有的规定，将增大现存的挪用客户标准券的操作难度，这对回购市场将产生较大影响。上述规定尽管短期内对一些欠库机构不利，但从长远看，有利于回购市场的风险控制和回购市场乃至证券市场的健康发展。

　　◎ 券商短期融资渠道拓宽

　　10月19日，中国人民银行和证监会分别发布了《证券公司短期融资管理办法》和修改后的《证券公司债券管理暂行办法》，降低了券商融资条件，拓宽了券商融资的渠道，对于促进货币市场和债券市场的发展具有积极作用。

　　国债市场

　　◎ 一级市场

　　10月18日，财政部跨市场发行2004年8期国债，年限5年，中标利率4.3%，低于市场预期，比4月发行的3期国债中标利率下降12bp。

　　10月22日，中国银行招标发行的04年第2期次级债受到市场追捧，计划发行总量为80亿元，实际发行总量为计划发行规模的上限120亿元，中标利率4.94%。

　　财政部在伦敦发行两笔以欧元和美元定值的政府债券，分别为10亿欧元的10年期欧元债券和5亿美元的5年期欧洲美元债券。其中，10年期欧元债票面利率4.25%，与同期限欧元样期利率的利差为40个基点，比10月初国开行的10年美元债券利率低50个基点；5年期欧洲美元债券票面利率3.75%，与同期美国国债利率收益率的利差为60个基点，比国开行的5年半期欧元债低13个基点。

　　◎ 二级市场

　　上周受数据公布影响，交易所国债市场先涨后跌，整体涨幅趋缓。上证国债指数(资讯 行情 论坛)收报95.90点，较前一周上涨0.18%，全周成交41.23亿元，较前一周减少近三成，26只国债17涨3平6跌。长期债010303上涨幅度最大，涨幅为1.07%，浮息债010004继续下挫，跌幅居前为0.23%。银行间国债上周共成交84.5亿元，较前一周大幅下降约30%。企业债市场走势明显强于国债，上证企业债指数收报96.63点，较前一周上涨0.44%，成交额小幅萎缩至2.18亿元。

　　尽管最新的宏观数据对债市构成一定支撑，但市场短期涨幅过大的回调压力和券商国债回购清理及央行大规模回笼货币对资金面的影响等因素将对债市继续上行构成压力。短期涨幅较大的长券应回避，而3～5年期品种的具有较强的防御性，收益率有望回落。

　　转债市场

　　◎ 一级市场

　　8.83亿元南山转债中签率为0.55%，创近期中签率新低。在参与网下申购的投资者中，保险公司多达18家。

　　◎ 二级市场

　　股市的低迷令转债市场持续弱市行情。转债市场上周累计成交16.4亿元，28只品种11涨17跌，云化转债(资讯 行情 论坛)涨幅居首，在股票上涨7.42%的带动下上涨6.95%。海化、金牛、晨鸣等新券表现出色，涨幅超过3%。而雅戈、民生转债(资讯 行情 论坛)跌幅较大，分别下跌5.44%、3.05%。在股票市场下跌时，转债市场呈现出明显的“进可攻，退可守”的特性，具备良好基本面支撑的次新债及中低价转债是具备中长期投资价值的防御性品种。(银华基金管理公司供稿)