LOF激活基金市场

　　国内首只LOF--"南方积极配置基金"已发行完毕，第二只LOF--中银国际中国精选混合型基金日前也获准发行。作为基金业的一大创新，LOF在基金净值和交易价格间构筑起几乎没有障碍的转换路径，迫使价格围绕价值较为理性的波动，任何过大的偏离都会引起套利资金的反向操作。LOF的特殊运作机制为封闭式基金的活跃和发展提供了稳妥可行的模式途径，有利于基金业和股市的稳定发展。

　　一、LOF的出台是市场发展的必然

　　国内真正意义的封闭式基金始于1998年，在经历了短暂的炒新热情后，很快便归于平静，近两年则陷入持续的低迷，表现为折价率的不断走高。高折价率的存在直接导致了新基金发行的困难和交易市场的低迷，如果对其未来去向没有一个合理可行的设计，只能导致基金市场的萎缩，这对股市的发展是不利的。在这种背景下，LOF结合了封闭式和开放式基金的各自优势，可以有效规避简单封转开的巨额赎回，不仅有利于市场稳定，而且对封闭式基金的到期转型产生积极影响。

　　二、LOF的套利模式

　　LOF的网上交易(交易所交易)价格和网下交易(场外认购或赎回)价格的确定方式不同，二者的不一致是经常存在的，如果差额大到一定程度，就会产生套利机会。具体存在两种套利模式:

　　1、先网下认购，转托管后再网上卖出

　　每份基金的套利收入=网上卖出价格-基金份额净值(申购当日)-网上卖出佣金费-网下认购费-转托管费

　　该值为正，存在套利机会，会有资金不断在网下买入基金，经转托管后再网上卖出，结果网上基金供给增加，价格下降，直至套利机会消失。

　　2、先网上买入，转托管后再网下赎回

　　每份基金的套利收入=基金份额净值(赎回当日)-网上买入价格-网上买入佣金费-网下赎回费-转托管费

　　该值为正，存在套利机会，会有资金不断在网上买入基金，经转托管后再网下赎回，结果网上基金需求增加，价格上升，直至套利机会消失。

　　以最近发行的"南方积极配置基金"为例，100万以下的资金认购费率为1.3%，赎回费率为0.5%，认购赎回费总和约为1.8%。投资者在网上买卖LOF的手续费约为0.4%(双边总和)，交易成本相差1.4%。转托管费一次收取30元，对于10万元资金额度，当基金网上交易价格与单位净值的差额大于其净值的1.53%(1.3%+0.2%+30/100000×100%)时，或网下赎回价格与网上交易价格的差额大于其净值的0.73%(0.5%+0.2%+30/100000×100%)时，出现套利机会。

　　当然，在实际操作中，投资者还要考虑时间因素。LOF的网上交易回转机制与封闭式基金一样，实施的是T+1回转制度；在网下赎回时，则是按基金契约的相关规定，一般实行T+7或T＋5回转制度。再算上2天的转托管时间，在网下认购然后在网上卖出的最快时间也要3天，期间要承担3日内基金价格变动的风险，而先在网上买入再在网下赎回的时间则至少需要7-9天，期间需承担2个交易日的基金净值变动风险。如果市场行情发生大的变化，可能无法兑现起初预测的套利收入。如果网上交易价格低于基金单位净值过大，由于净值变化相对较慢，套利的风险会很小，但这种情况出现的概率非常小。因此可以断言，LOF高折价率的现象几乎不存在，资本的逐利本性不会无视这种低风险的套利机会长久存在并持续扩大到比较可观的程度。

　　三、LOF对基金市场的影响

　　LOF的发行和上市会有效激活基金市场的内在机制，恢复基金市场应有的活力。

　　1、迫使价格回归净值

　　如果以现有的基金价格水平买入，当基金价格回归到其净值水平时，投资收益率=(基金的资产净值一基金的购买价格)/基金的购买价格，按当前平均30%的折价率计算，投资者的投资收益率高达40%以上(0.3/1-0.3＝42.86%)。LOF预期成立后，如此巨额的收益率必将吸引巨额套利资金的介入，推动基金价格迅速向净值靠拢。

　　目前，缘于存续期因素的价格回归净值的趋势已有显现，封闭式基金的剩余存续期与其折价率呈现出较强的相关性。2004年10月15日，折价率超过30%的26只基金中，剩余存续期在10年以上(含10年)的有18只，而折价率排名后10位基金的剩余存续期均在10年以下，其中有7只低于3年(含3年)，剩余存续期只有2年的基金兴业(资讯 行情 论坛)的折价率最低，为-22.36%。在当前政策背景下，这主要是到期清盘的影响，投资者存在获取净值收益的预期，因而介入相对积极，而LOF的这种预期显然更为确定。

　　2、强化奖优罚劣的评估机制

　　截至2004年8月，所有54只封闭基金共有42只累计99次分红，若按1元面值的购买成本计算，整体平均的分红收益率为23.32%，平均每年约4%(按6年均摊)，远高于上市公司分红水平，也比银行储蓄利率高得多。但在市场估值上，情况正好相反，股价大多远高于每股净资产，基金却大幅折价。基金之间也存在这种扭曲的对应关系，累计分红前10名的基金有9只折价率在-32%以上，高于整体平均水平。分红次数、累计分红额最多的基金安信(资讯 行情 论坛)，折价率高达-36.68%，而没有分红记录的基金兴业、基金普华(资讯 行情 论坛)、基金安久(资讯 行情 论坛)的折价率却排在最后。

　　LOF模式必然使高分红、高净值的基金受到追捧，高折价率的套利机会和高分红预期，会吸引投资者的积极参与，溢价基金会再度出现。

　　3、推动基金市场走向完善

　　封闭式基金的正常交易状态应当是溢价、平价、折价并存，投资者可通过分红、二级市场差价、封转开等多种途径获取收益。同时，市场机制本身能对基金业绩表现作出合理估值，并赋予投资者决定基金转型与否的权利。在美国，尽管大部分封闭式基金也是折价交易，但折价率超过10%的并不多见，而当折价幅度过大时，会吸引投机者以折价买入，然后与其它基金持有人一起迫使基金转型为开放式基金，以获取价格与净值之间的差额收益。完善的市场机制是封闭式基金持续繁荣和发展的根本保障。

　　刚刚实施的《证券投资基金法》明确赋予了基金持有人"转换基金运作方式"的权利，LOF模式则消除了巨额赎回的风险，为封闭式基金提供了新的发展平台，使基金持有人容易在转型方案上达成共识，这无疑会拓宽封闭式基金市场的生存空间，有利于股市稳定发展。

　　4、缓冲投资风格转变的压力

　　封闭式基金的运作规模相对固定，可根据基金的契约制订长期投资策略。如果直接转型为开放式基金，其投资风格必须迅速转变，以应对无法预见的赎回要求，从而被迫调整资产结构和投资品种，这极有可能对基金净值产生冲击。LOF模式下，赎回的压力大大减少，投资风格的转变不象直接转型那么迫切，对基金净值的负面影响要小得多。

　　5、纠正风险收益的不对称状态

　　封闭式基金的投资风险来自两个层面，一是净值变动导致的分红风险，一是基金价格波动造成的差价风险，但这种放大的风险并没有在收益上给予补偿。相反，在折价率不断扩大的情况下，差价收益是逐渐降低的。LOF模式下，基金价格与净值的变动基本是一致的，投资风险集中于净值变动的分红风险，而套利机制的存在则增加了收益机会。显然，风险与收益的趋于对称，会提高基金市场的吸引力。

　　LOF对开放式基金的影响更多地体现在压力上，由于交易成本、交易便利性、套利机会等方面的优势，LOF更容易吸引投资者参与，开放式基金要想取得市场优势，必须在成本和净值表现上下功夫。

　　四、目前基金市场的投资机会

　　1、分红记录好的封闭式基金

　　附表中有5只基金累计分红额在0.8元以上(每1份基金)，平均年分红收益率高达20.6%(按每份基金1元的投资成本计算)。分红记录最高的基金安信年分红收益率则达到24.5%，持有这类基金具有不菲的分红回报。

　　2、剩余期限短的小盘绩优基金

　　封闭式基金的LOF试点最有可能选择业绩表现较好、剩余期限短的小盘基金，这样对市场的冲击会小一些。试点基金除价格回归净值的投资收益外，还有可能获得投机资金炒作试点基金的溢价收益，国内股市历来有追捧新题材的惯例，这种收益机会不容忽视。如基金兴科(资讯 行情 论坛)、基金同智(资讯 行情 论坛)均为5亿元规模、3年到期的基金，单位净值在面值之上，价格回归的年收益率分别为11.31%和12.18%，再加上炒作溢价的收益，投资回报是很可观的。

　　3、折价率高的基金

　　封闭式基金的平均折价率在30%以上，即使按现有的净值水平，以平均10年的剩余存续期计算，年收益率即在3%左右。再加上分红收益，投资回报将远高于银行利率。

　　封闭式基金累计分红排名一览表(截止2004年8月)

            基金简称   累计分红  分红次数    基金简称  累计分红  分红次数
            基金安信    1.227        6       基金安瑞    0.07         1
            基金兴华    1.034        5       基金兴科    0.068        2
            基金裕阳    0.943        5       基金银丰    0.06         3
            基金开元    0.909        5       基金金鼎    0.034        1
            基金同益    0.834        4       基金科瑞    0.032        2
            基金金泰    0.68         4       基金金元    0.031        1
            基金普惠    0.662        3       基金通乾    0.03         1
            基金安顺    0.562        5       基金科汇    0.0275       2
            基金泰和    0.525        4       基金鸿阳    0.0215       2
            基金汉盛    0.483        3       基金久嘉    0.02         1
            基金景宏    0.47         2       基金丰和    0.015        1
            基金裕元    0.448        4       基金融鑫    0.01         1
            基金兴和    0.423        3       基金汉博    0.01         1
            基金裕隆    0.389        2       基金兴安    0.006        1
            基金天元    0.365        3       基金汉鼎    0.006        1
            基金景阳    0.293        2       基金鸿飞    0            0
            基金同盛    0.2925       2       基金天华    0            0
            基金普丰    0.281        1       基金安久    0            0
            基金金鑫    0.272        2       基金隆元    0            0
            基金景博    0.258        3       基金普华    0            0
            基金汉兴    0.17         1       基金久富    0            0
            基金景福    0.164        1       基金通宝    0            0
            基金裕泽    0.11         1       基金景业    0            0
            基金同智    0.1029       2       基金普润    0            0
            基金裕华    0.0993       3       基金兴业    0            0
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