机构略偏爱深市基金 个人投资者倾心沪市基金

　　——封闭式基金持有人结构研究

　　□ 中国银河证券有限责任公司研究中心 王群航

　　2004年基金中报新增了一项数据：持有人结构。它的披露对于帮助我们深入研究封闭式基金持有人结构问题，分析、预测基金的二级市场行情动向，提出相关的投资操作策略 ，均具有十分重要的参考价值。

　　封闭式基金的持有人机构数据包含全部可流通的基金份额，对于这些数据，我们分别从所属市场、规模、净值等六大类共16项指标做出分类，计算出83个数据来进行研究。

　　机构、个人持有比例相当

　　看附表第一行封闭式基金全体，截止2004年6月30日，机构的持有比例是49.03%，个人的持有比例是50.82%。

　　这些数字表明，机构和个人持有的封闭式基金份额的情况大体相当，机构已经成为决定市场行情发展动向的主要力量。

　　个人、机构偏好各异

　　由于封闭式基金分别在上海和深圳两个地方进行交易，我们就从所属市场情况来考察基金持有人结构在不同市场中的表现。参看附表第二、第三行，在沪市，机构的持有比例是48.43%，个人的持有比例是51.55%。在深市，机构的持有比例是51.18%，个人的持有比例是48.61%。以上数据说明，个人稍微地多一点地喜欢沪市基金，机构则略微偏爱深市基金。出现这种情况的原因可能在于沪市基金一直比深市基金活跃。

　　机构倾心中盘基金

　　在大盘基金中，机构的持有比例是50.07%，个人的持有比例是49.84%。这些基金的平均净值是0.9981元，平均收盘价是0.711元，平均折价率是28.84%。在中盘基金里，机构的持有比例是63.24%，个人的持有比例是36.76%。这些基金的平均净值是1.0030元，平均收盘价是0.764元，平均折价率是23.94%。

　　以上数据说明，(1)在三个规模级别的基金当中，机构对于中盘基金的持有比例明显偏高。但是，我们认为这并不表明机构具有很强的倾向性看好中盘基金，因为中盘基金整体投资绩效并没有特别的“出人头地”之处。造成这种现象的原因主要在于过去某只基金曾有过“封转开”的传闻，很多机构当时介入较深。(2)个人在小盘基金中的持有比例略微偏高，其原因可能在于封闭式基金的交易定价机制，小盘基金具有较强的流动性和投机性。

　　绩优基金获机构青睐

　　众所周知，封闭式基金的价格决定机制主要是市场的供求关系。那么，除此之外，反映基金业绩的重要指标、同时也应该是封闭式基金定价之基础的关键指标——基金净值对于投资人的投资决策到底又有多大的影响呢？参看附表第七至第十行，根据封闭式基金在2004年6月30日时的净值表现情况，我们将全体封闭式基金分为四个区间来考察。

　　(1)净值大于1.10元的基金持有人结构。这个绩优板块中共有7只基金，各个规模档次的基金都有，大、中、小盘的基金数量分别是2只、1只、4只。机构的持有比例是57.11%，个人的持有比例是42.89%。这些基金的平均收盘价是0.871元，平均折价率是24.28%，平均规模为13.43亿份。(2)净值介于面值与1.10元之间的基金持有人结构。机构的持有比例是50.92%，个人的持有比例是48.91%。这些基金的平均收盘价是0.760元，平均折价率是27%，平均规模为19.88亿份。(3)净值介于0.90元与面值之间的基金持有人结构。机构的持有比例是48.70%，个人的持有比例是51.27%。这些基金的平均收盘价是0.703元，平均折价率是26.23%，平均规模为13.33亿份。(4)净值小于0.90元的基金持有人结构。机构的持有比例是45.64%，个人的持有比例是54.21%。这些基金的平均收盘价是0.655元，平均折价率是23.83%，平均规模为11.67亿份。

　　很显然，基金的内在价值对于机构决策行为的影响十分明显，机构对于封闭式基金的持有比例在随着基金净值的降低而降低，个人则完全相反。对此，我们不能简单地下结论说是个人不看中业绩、喜好投机，而应该看成是机构的刻意退出而造成了个人持有比例递增。另外，尽管由于体制上的原因造成了封闭式基金已经在很多基金公司当中被边缘化了，但还是有少部分的封闭式基金绩效表现相对较好，即边缘化现象并非存在于所有的封闭式基金当中，因此，部分绩优基金理所当然地受到了机构的更多关注。

　　机构战略对待折价率

　　折价是封闭式基金二级市场交易过程中特有的一种现象，折价率与持有人结构之间到底是一种什么样的关系呢？参看附表第十四至十六行。

　　(1)当折价率高于30%时，机构的持有比例是50.2%，个人的持有比例是49.8%。这个板块的基金全部是大盘基金，这些基金的平均净值是0.9952元，平均收盘价格是0.691元。

　　(2)当折价率介于25%～30%之间时，机构的持有比例是49.46%，个人的持有比例是50.40%。这个板块的基金绝大多数是大盘基金，这些基金的平均净值是0.9926元，平均收盘价格是0.715元。

　　(3)当折价率低于25%时，机构的持有比例是52.63%，个人的持有比例是47.25%。这个板块的基金主要有两类：小盘基金和有过“封转开“题材的基金，这些基金的平均净值是0.9878元，平均收盘价格是0.764元。

　　显然，第一，无论折价率的高低，两类持有人所持有的比例大致相等，难道机构不重视折价率吗？从战略上讲，机构确实不太重视折价率。第二，此项比较中的第三个指标似乎与第三项比较中的第三个指标“小盘基金的持有人结构”有一点矛盾，造成这种主要偏差的原因在于这个指标的样本中含有几个大、中盘基金，而同时，几个高折价率的小盘基金又归入了其它统计类别中。

　　“价值投资” 仍为机构所倚重

　　以2004年6月30的收盘价为要素，分为三个区间来考察持有人机构与二级市场交易价格之间的关系。请参看附表第十一行至第十三行。

　　(1)当价格高于0.80元时，机构的持有比例是57.67%，个人的持有比例是42.30%。这些基金的平均净值是1.1143元，平均折价率是23.11%，平均规模为11亿份。这个板块共有11只基金，且以小盘基金居多，有8只，净值最高的基金科汇、科翔分别为1.2254元和1.1475元。(2)当价格介于0.70～0.80元之间时，机构的持有比例是48.94%，个人的持有比例是50.90%。这些基金的平均净值是0.9971元，平均折价率是25.92%，平均规模为16亿份。(3)当价格低于0.70元时，机构的持有比例是49.18%，个人的持有比例是50.78%。这些基金的平均净值是0.9112元，平均折价率是27.26%，平均规模为17亿份。

　　显然，在对于价格与持有人关系的统计中，仍然可以看到存在于上述“净值与持有人关系”中已经存在过的现象：随着价格的走低，机构持有人的比例在同步下降，个人的比例在同步升高。在这个价格背后的，是基金净值的同步变化。另外，与价格走低同步的，还有折价率的不断反向走高。由此可见，在对于封闭式基金的投资中，机构是十分重视“价值投资”这个理念的。

　　最大投资者 保险公司

　　截止2004年6月30日， 18家保险公司进入了封闭式基金前十大持有人之列，一共持有封闭式基金309.85亿份，与去年末相比增长17%，很显然，保险公司在今年上半年继续增仓封闭式基金。根据计算，以保险公司为主体的机构对于封闭式基金的持有比例已经占到了流通份额的38.33%。保险公司公司的投资动向将直接影响到封闭式基金二级市场交易价格的走势。

　　以上16组数据有15组集中在40%至50%之间，仅有一组略高于60%和略低于30%。这种的现象表明，由于：(1)封闭式基金的总体规模较小，可流通份额总计只有808.4亿份，流通份额总净值为808.94亿元；(2)大比例折价后市值规模更小，截至2004年9月3日的流通市值总计只有560.42亿元；(3)封闭式基金市场目前已经停止扩容；(4)以保险公司为主的机构的资金实力在不断壮大，并且在不断地加大对于封闭式基金的投资力度。现在，以保险公司为代表的机构已经高度参与了对于封闭式基金的投资，并成为封闭式基金市场上的绝对控盘主力，整个市场的未来发展方向将完全取决于机构的意念。

　　综上所述，未来对于封闭式基金的投资策略应该是：(1)由于基础市场的点位很低，封闭式基金自身的折价率已经普遍升高，市场整体蕴含有较高的投资价值和较多的盈利机会空间。(2)大部分小盘基金即将在明后年到期，估计届时清盘是它们唯一的出路，这其中又包含有巨大的投资机会。(3)封闭式基金全部是偏股型基金，股票投资仓位普遍较高。部分具有良好业绩表现的封闭式基金应该是可以关注的对象。