国泰君安：国泰金象保本增值基金产品优势分析

　　内容提要：

　　◎ 本文简要介绍了目前基金市场的各基金类型及其风险收益特征。保本型基金是一种特殊类型的基金，采用组合保险技术等手段实现基金净值的保本增值。

　　◎ 保本型基金相比债券型和货币基金，有①投资范围更广；②资产配置以风险来区分资产；③设有保本周期等特点。

　　◎ 保本型基金虽然有股票型投资，但风险比债券型要小。收益以稳定增值为特点，受股市、债市波动的影响都较小。

　　◎ 与其他保本基金比较，金象保本基金除了运用CPPI的保本技术之外，还利用可转债中隐含的期权来完成保本的目的。

　　◎ 在市场剧烈波动时，金象保本增值基金调整组合时用调整阀值和调整放大倍数两种方法，比单一调整阀值更加灵活。

　　◎ 在风险资产如股票、可转债的配置上，金象保本基金的投资策略独具特色，可转债的投资也被纳入到保本的概念下。

　　一、目前市场上各基金类型

　　自从1998年首支证券投资基金在中国市场上发行以来有了长足发展。截止2004年6月30日，已有2284.7亿份基金，净值总计2170.3亿元。其间，类型也不断丰富。

　　开放式基金在近几年的发展中，品种也呈现多样化，逐渐占据了市场主流的地位，在此主要介绍开放式基金的类型。2004年7月证监会颁布的《证券投资基金运作管理办法》把基金分为股票型，债券型，货币型和混合型。

　　进行基金分析时，通常采用更加细分的类型，按基金合同和基金招募说明书中载明的业绩比较基准和各类投资的资产类型的范围，可分为股票型，平衡型，指数型，偏债型，债券型，货币型等。保本型的资产配置以债券为主，类似偏债型，但有其特殊性，作为一种特殊的基金类型。

　　(一)股票型

　　封闭式基金多为股票型基金。股票型基金将大部分资产投资在股票市场。股市波动剧烈时，股票型基金的收益非常不稳定，蕴含很大的风险。其投资收益也相应的比较高，收益和风险都是各类型基金中最高的。

　　股票型基金投资目标的成长性和估值高低分为成长型和价值型。成长型基金投资于成长潜力大的股票，以资本增值为投资目标；而价值型基金投资的股票以稳定收益为投资目标。按照投资股票的行业特征，股票型基金可细分为产业基金，如嘉实服务增值行业、巨田基础行业、景顺长城内需增长等基金。

　　(二)平衡型

　　平衡型基金的股票债券资产基本均衡，在其股票或债券市场出现不同程度的涨跌时可以对资产配置比例作出小范围调整。平衡型基金的收益低于股票型基金而高于债券型基金。因为股票资产配置比例低，债市的收益一般较低，股市上涨时不能尽享其收益，但同样道理，股市下跌时基金净值的下跌幅度较小，债市的低风险收益也起到稳定基金净值的作用。

　　(三)指数型

　　与股票型基金一样，指数型基金主要投资于股市，以跟踪某一指数、最小化跟踪误差为目标。指数型基金将绝大部分的资产以模拟基准指数的方法持有指数成分股。故基金净值的涨跌与基准指数有很强的关联性，收益和波动都和基准指数相当。指数型基金还将小部分的资产进行积极投资，这样降低了与基准指数的关联性，提高了战胜基准指数的可能性。

　　(四)偏债型

　　偏债型基金的股债比例一般比较基准为15%股票资产和85%的债券资产。按《证券投资基金运行管理办法》，偏债型基金有大于80%的资产投资于债券，属于债券型。但相比100%投资于债券的债券型基金，偏债型基金投资于股票，一定程度上仍然直接受股市波动的影响。

　　大部分的资产投资在债券资产，使偏债型基金的风险收益特征接近债券市场，但因有小部分资产在股市，故风险和收益都略比100%债券型基金高。

　　(五)债券型

　　债券型基金最高可用100%的资产投资于债市，一般设定可用于投资的债券在BBB投资级别以上，投资品种有国债、金融债、企业(公司)债(包括可转债)等债券。债券型基金的风险比较低，收益也相应比投资于股市的基金品种低。

　　(六)货币型

　　货币型基金是在保持流动性和保全资本的情况下，以短期金融工具为投资对象，实现增值的基金类型。短期金融工具本身是风险很低的投资品种，收益也非常低，比较基准一般是税后存款利率。因为不能保全资本的可能性很小，因此投资主要集中在增强流动性和实现增值上。

　　(七)保本型

　　保本型基金是一种特殊类型的基金，采用组合保险技术等手段使基金净值能够不低于本金，有固定混合组合保险(Constant Proportion Portfolio Insurance, CPPI)、时间不变性组合保险(Time Invariant Portfolio Protection，TIPP)，基于期权的组合保险(Option-Based Portfolio Insurance, OBPI)等策略。

　　保本基金呈现类似期权的特性，股市上涨时逐渐加大股票仓位，收益随股市不涨，净值上升；股市下跌时降低股票仓位，规避股下跌带来的损失，净值下跌有限，不会跌破设定的价值底线。

　　二、保本基金与货币型和债券型基金比较

　　保本型基金相比债券型和货币基金，投资品种扩展到股市，投资范围更广；资产配置不以市场区分资产类别，而以风险来区分；一般都设有保本周期，持有完整的保本周期才可以享有保本条款。

　　风险收益特征上，保本型基金虽然有股票型投资，但因为有保本的设计，风险比债券型要小，但比货币型大。收益以稳定增值为特点，受股市、债市波动的影响都较小。

　　(一)投资策略

　　保本型基金相比债券型和货币基金，投资品种扩展到股市，投资范围更广；资产配置不以市场区分品种，只以风险来区分资产；一般都设有保本周期，持有完整的保本周期才可以享有保本条款。

　　1、投资范围

　　债券型、货币型和保本型虽然都主要投资于债券资产，但投资对象存在差别。债券型基金投资于国债、金融债、企业债(包括可转债)等债券，对债券期限长短不设限制，期限的长短选择是基金投资决策的一部分。货币型基金主要投资于短期债券，期限一般控制在一年内。保本基金投资分为安全资产和风险资产。债券类资产期限如果在保本期内，可以被认为是安全资产。期限长于保本期的债券和股票、可转债等资产则属于风险资产，因此其投资范围最大。

表格1：比较债券型、货币型、保本型基金投资范围
证券简称	投资范围
债券型	限于固定收益类金融工具
货币型	主要为高信用等级短期债券、央行票据、回购。
保本型	分为安全资产和风险资产。安全资产为投资保本期内到期的固定收益类证券。 风险资产投资于股票、可转债和剩余期限长于保本期的债券。

　　2、配置策略

　　配置策略上，以上三类型基金也因资产空间的不同而各自有其侧重点。久期、收益率曲线、类属配置等手段都是利用的工具。

　　债券型基金的投资空间跨收益率曲线的全部期限品种，因此资产配置时的注重除了使用久期调整在应对利率的变动，还对整个收益率曲线上的长、中、短期券种之间进行配置。根据对利率水平的预期，在预期利率下降时，增加投资组合久期，以较多地获得债券价格上升带来的收益；在预期利率上升时，减小组合久期，以规避债券价格下降的风险。收益率曲线配置时，采用集中策略、两端策略和梯形策略对不同期限类属的债券进行配置。在跨市场债券和跨券种之间也进行类属配置。

　　货币型基金的投资空间局限在短期金融工具，但投资可以更加灵活。因为短期货币市场的投资品种风险都很低，因此货币型基金可以将配置的重点集中在流动性和收益上面。货币型基金同样使用久期、收益率曲线等工具。除此之外，货币型基金还可利用其短期金融工具的流动性高的特点来实现跨市场、跨品种套利。

　　保本基金不以市场分类资产，而以风险加以区分。投资于债券是因为债券的现金流的确定性。在保本期内到期的安全资产利息和票面本金的现金流都是确定的，保本期外的债券资产的票面本金的现金流不固定。股票、可转债等则有更大的风险。

　　因此保本基金买入债券的目的首先是为了保证本金的安全，在本金安全的情况下，将部分资产投入股票、债券等风险资产，以博取风险收益。可见，保本基金投资于债市以稳健型防守为主，力求“不败而后胜”，跨市场跨品种套利等策略的应用不如债券型和货币型基金活跃。

　　3、投资周期

　　保本基金对投资的周期有特定的要求。在产品设计时，因资产配置的特点要求，一般都设有一定的保本周期。只有在产品发售期间认购，在保本周期到期赎回的份额才能享有保本条款。

　　保本周期内申购和赎回受到限制。目前已开放的银华保本基金虽然开放申购，但保本周期内申购的份额不享受保本，尚在封闭期的天同保本在开放后不接受申购申请。投资者若在保本周期内赎回基金份额，不但不能保本，还需支付一定赎回费。

　　债券型、货币型或其他类型的基金都没有这种类似的条款。

　　(二)风险收益

　　因投资的目标资产的风险收益特征不同，债券型、货币型和保本型基金的风险收益显示出不同的特征。保本型基金虽然有股票型投资，但因为有保本的设计，风险比债券型要小，但比货币型大。收益以稳定增值为特点，受股市、债市波动的影响都较小。

　　债券型基金的投资于债券，其风险相对于股市要小，2004年6月至8月的表现表明了这一点，上证A指在此期间下14.7%，而上证国债指数(资讯 行情 论坛)上涨了0.6%。但是由于债券型基金大量投资于可转债，可转债的股票特性使债券基金的收益与A股指数(资讯 行情 论坛)相应起伏。但债券型基金净值平均仅下跌了2.2%，仍大幅战胜股票指数。

　　货币型基金投资在短期货币资金市场，由于参与者都是高资信等级的机构投资者，风险相当低，收益表现也非常稳定，几乎没出现波动，6月到8月获得了近0.6%的收益。

　　保本型基金的资产大部分在安全资产，只用小部分资产放在风险资产来取得较高的收益。因此可以预料保本基金的净值收益比股市收益稳定，风险比债券型基金应该更小。6月至8月间银华保本基金的净值仅下跌了0.4%，确实比债券型基金表现更稳定。虽然保本基金的收益也随着股市的涨跌而起落，但是振荡的幅度远小于股市，表现出其资本保值的特性。

图表1：比较债券型、货币型、保本型基金的风险收益特征

　　三、金象保本基金与其他保本基金比较

　　与银华保本基金和天同保本基金比较，金象保本基金除了运用CPPI的保本技术之外，还利用可转债中隐含的期权来完成保本的目的。在市场剧烈波动时，金象保本增值基金调整组合时从调整阀值和调整放大倍数的方法，比单一调整阀值更加灵活。

　　在资产配置上，这三支保本基金都采用安全资产和风险资产分开配置的办法，但在风险资产如股票、可转债的配置上，金象在可转债的投资策略独具特色，也被纳入到保本的概念下。

　　(一)保本技术

　　CPPI是常用的保本技术之一。银华保本增值和天同保本增值基金都采用了CPPI的组合保险策略。CPPI的投资可分为三步。

　　第一步，根据保本周期末所需的保本值和贴现率计算出当前应持有的安全资产的数量，即价值底线。

　　第二步，计算当前净值超出价值底线的数额，即安全垫。

　　第三步，确定放大倍数，将安全垫乘上放大倍数的资产投入风险资产。

表格2：比较保本基金的保本技术和应对市场波动的机制
证券简称	保本技术	应对市场波动
银华保本增值	CPPI+TIPP	调整阀值，调整放大倍数
天同保本增值	CPPI+TIPP	调整阀值
金象保本增值	CPPI+OBPI	调整阀值，调整放大倍数

　　当基金资产净值增加时，提高风险资产的比重，获取更高收益；当基金资产净值减少时，降低风险资产投资比重幅度；当基金资产净值接触价值底线时，基金完全投资于安全资产。

　　除了CPPI技术，银华保本和天同保本基金都用TIPP辅助投资以控制风险。金象保本增值基金的一大特色是还用改良的OBPI技术作为辅助的投资手段，利用可转债中的看涨期权来实现债券资产的基于OBPI策略的保本增值。

　　面临市场剧烈波动，银华、天同、和金象保本基金都有调整阀值的机制。运用CPPI的组合策略，放大倍数在一定时间内保持固定，若市场剧烈波动时，需要频繁调整组合中安全资产和风险资产的比例，交易成本也急剧上升。因此为降低资产组合比例调整的交易费用和冲击成本，一般都设定调整阀值，允许安全资产和风险资产的比例在小范围内波动，只在超过阀值时进行调整。

　　同时，银华保本和金象保本还在招募说明书中还载明有调整放大倍数的机制。从股市中长期发展趋势的判断，在股市长期牛市时，适当提高放大倍数可以提高基金收益；反之当股市长期走熊时，降低放大倍数以降低风险资产缩水带来的损失。

　　(二)配置策略

　　虽然同为保本基金，银华、天同、金象这三支基金在资产配置上也都采用安全资产和风险资产分开配置的办法，但在其他风险资产如股票、可转债的配置上，金象在可转债的投资也被纳入到保本的概念下，投资策略独具特色。

表格3：比较保本基金的资产配置策略
证券简称	债券	股票
银华保本增值	安全资产，风险资产	价值股，流动性
天同保本增值	安全资产，风险资产	公共基础设施，公用事业
金象保本增值	安全资产，风险资产	优势行业，与转债间套利

　　银华、天同、金象保本基金在债券资产的投资都分成安全资产和风险资产两部分。安全资产用于保本，剩余期限与保本周期相匹配，在控制好信用风险的同时，对流动性和收益性都有要求。

　　风险资产主要指股票和可转债。在风险资产的选择上反映出了各基金的特色。银华保本基金主要选取基本面好、流动性高、市盈率低或具有良好分红记录的价值股来构建股票组合。天同保本基金更为直接地指出其选股的准则是公共基础设施类上市公司，此类股票不但收益稳定，现金流充足，而且分红收益高。可转债的投资作为一种收益高于债券而风险低于股票的中间投资产品。

　　金象保本基金在风险资产的选择上则另辟蹊径，除了与其他基金一样选择有超额收益潜力、能持续成长的优势行业以的上市公司外，还把可转债的投资也纳入到保本的概念下，利用可转债中的期权来模拟OBPI的策略。这样的投资在风险资产上也加上了一层保险，因为可转债的价值也存在一个天然的底线，金象保本基金通过二叉树模型估算出所含期权被低估的转债进行投资。因可转债同时具有股票和债券的特性，投资可转债可以提高收益的同时把风险控制在较低水平。(国泰君安证券研究所)

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