双重担保机制保证本金安全 力争资产增值

　　海通证券研究所 金融工程部

　　随着基金业的迅速发展，基金品种也趋向多样化。保本基金作为其中一个重要品种，由于其保本增值的特殊功能，受到许多投资者的青睐。从风险收益的角度来看，保本基金属于低风险、低收益的基金产品。保本基金主要是在保证本金安全的基础上谋求高于国债和储蓄存款的收益，因而其相当部分资金是投资于债券类资产，另有部分资金投资于股票类资 产，以达到“下有保底，上不封顶”，使保本基金产品成为理想的避险品种。

　　虽然很多投资者对于保本基金都有大概的认识，但他们对于保本基金运作的原理，保本机制等问题并不熟悉，因此在选择保本基金时也无法客观分析不同保本基金的特点与优势。 简单而言，保本基金就是只要基金投资人持有到期就可享有投资本金一定比例保证的基金产品。而从严格产品定义的角度上讲，保本基金是指在一定投资期限内，对投资者所投资的本金提供一定比例(我国目前为100%)保证的基金，通过利用基金产品本身的操作结构设计，锁住净值的下跌风险，使市场无论如何下跌，基金净值到期时都不会低于保本目标，同时，还由担保机构(如银行、保险公司、大型企业等)出具信用状为担保，具有法律效应。基金投资者在投资期限到期日，根据基金管理人的投资结果，至少可取回本金，并有可能享受由基金风险运作而带来的额外收益。

　　目前，国泰基金管理公司推出的金象保本增值基金便是这种类型的基金，它是在保证本金安全的基础上，为投资者提供较高的投资收益。在此前提下，基金的表现与股市的表现呈正相关(相关系数大于0.2)，也就是说，在保本期内，如股市下跌，本基金能保证投资者的本金安全；如股市上涨，本基金能享受股市上涨带来的超额收益。

　　国泰金象保本增值基金作为一个保值增值的投资品种，具有以下的投资优势：

　　负利率下良好的储蓄替代品

　　由于我国长期缺乏储蓄替代型的低风险投资品种，银行储蓄几乎成为了低风险投资者唯一的理财选择。从1996年以来，中国人民银行连续八次降低人民币存贷款利息，而人民币储蓄余额却连创新高，这样居民的投资收益也大大降低。从去年年底至今，我国居民消费价格指数居高不下，通货膨胀的压力较大。预计，2004年居民消费价格指数将在3%的水平上运行。因此，由于通胀因素，我国居民储蓄已经进入了负利率状态，这是自1996年之后我国再次经历负利率状态。负利率效应使得居民的银行存款实际收益为负，银行存款收益更难以支撑居民未来养老和子女教育的开支。国债作为一种低风险投资品种在通胀的情况下也会受到同样的影响，由于通货膨胀提高了债券的必要收益率，从而引起债券价格下跌。今年以来国债的大幅下跌对投资者的教训是深刻的。

　　在此情况下，保本基金作为一种低风险、稳定增值的储蓄替代型投资品种，在存在通货膨胀的情况下，与储蓄和国债相比，具有天然的优势，符合居民理财的客观需要。这是因为保本基金除国债之外，还有部分资产投资于股票。而通货膨胀与股票市场没有一成不变的规律可循，完全可能产生相反的影响。

　　双重担保机制，本金安全无忧

　　引入担保是实现保本的重要环节，一般为不可撤销的连带担保责任，担保范围均为可赎回金额加上保本期间的累计分红金额低于其投资金额的差额。例如金象保本增值基金以上海国有资产经营有限公司作为担保人，以其雄厚的担保实力，在不可撤销的连带责任担保下，基金持有人到期赎回金额低于投入本金的风险基本为零，从而在外在层面上为基金持有人的本金安全提供了保障。除了担保机构之外，保本基金还采用不同的保险策略为其初始本金及其收益提供保证。比较流行的保险策略主要有CPPI和OBPI，OBPI策略是指在构建股票组合的同时，买入和股票组合相对应的看跌期权，在保本周期到期时，如组合中股票价格上涨，则放弃行使期权，享受股票上涨带来的收益，如保本周期到期时组合中股票价格下跌，则行使期权，以看跌期权的收益来弥补股票下跌所带来的损失，来达到组合保本增值的目的。而CPPI策略中投资组合的期末最低目标价值恒定不变，以保护的是期初资产的价值。金象保本增值基金就是采用了采用CPPI与OBPI相结合的动态调整投资组合保险策略，体现了金象保本基金控制本金损失风险、追求稳定增值的投资理念。

　　下有保底，上不封顶

　　由于保本基金通常会采用债券投资来保证本金的安全，而通过股票投资来获得高额收益，因此保本基金具有“下有保底，上不封顶”的特点。这一特点是有其债券投资策略和股票投资策略配合完成的。

　　金象保本增值基金的一般债券组合也有其特点，根据投资策略不同分为两个部分，其中一部分采取被动式的资产负债管理策略，并以其现金净流入冲抵可转债组合可能发生的亏损。另一部分采取积极的债券投资策略。被动式组合主要采取资产负债管理策略，将保本期的投资者赎回视作基金的负债，在构建被动式债券组合时使这部分资产的修正久期与保本期的修正久期相匹配，兼顾市场流动性。该组合在其他基金资产不发生流动性问题的情况下，以持有为主，且不排除在极端情况下转为现金。通过资产与负债的久期匹配，债券组合可以规避利率风险。

　　在保证本金安全的前提下，金象保本增值基金在股票投资方面，特别注意把握转债与股票之间出现的无风险套利机会。并且谨慎参与一级市场股票首发和增发，以获得一、二级市场之间的利润。在构造股票组合时，采取自上而下的方法，定量分析与定性分析相结合，通过组合管理有效规避个股的非系统性风险，通过行业精选确定拟投资的优势行业及相应比例，通过个股选择，挖掘具有突出成长潜力且被当前市场低估的上市公司。

　　金象保本增值基金有效的债券和股票投资策略使投资者能够享受到“下有保底，上不封顶”的投资收益。

　　改进保本技术 适应中国市场

　　金象保本增值基金采用固定比例组合保险(CPPI，Constant Proportion Portfolio Insurance)技术和基于期权的组合保险(OBPI，Option-Based Portfolio Insurance)技术相结合的投资策略，通过定量化的资产类属配置达到本金安全。用投资于固定收益类证券的现金净流入来冲抵风险资产组合潜在的最大亏损，并通过投资可转债及股票等风险资产来获得资本利得。

　　CPPI是国际通行的一种投资组合保险策略，它主要是通过数量分析，根据市场的波动来调整、修正风险资产与安全资产在投资组合中的比重，以确保投资组合在一段时间以后的价值不低于事先设定的某一目标价值，从而达到对投资组合保值增值的目的。

　　在CPPI策略下，保本基金资产按风险收益不同划分为风险资产和安全资产。安全资产是指在保本期末有确定现金流、初始本金相对安全的资产，比如在保本期内到期的固定收益类证券(与保本期限基本匹配的各种国债、金融债、企业债等等)。风险资产指股票、可转债和剩余期限长于保本期的债券。安全资产投资，在CPPI机制中起保本的功能；而风险资产投资则用来获取与股票市场相关联的较高收益。

　　保本基金资产在风险资产分配上，风险资产投资额度有一个上限(即不超过放大倍数×（基金资产净值-价值底线)的金额)。当基金资产净值增加时，提高风险资产投资比重；当基金资产净值减少时，降低风险资产投资比重幅度；当基金资产净值接触价值底线时，基金完全投资于安全资产。这个价值底线按照国债等无风险收益率随时间增长，到期增至允诺的保本金额。基金资产净值高出价值底线的部分亦称安全垫。通过对远期利率、极端市场价格等参数的预测，计算风险资产组合中不同类属资产可能发生的最大亏损，据此得到不同类属资产的可放大倍数，从而在风险资产内部对股票和债券进行配比。根据风险资产投资的盈亏状况，动态调整各大类资产的权重。在保证风险资产可能的损失额不超过安全资产的潜在收益与基金前期收益并扣除相关费用后(此时值即安全垫)的基础上，实现基金资产最大限度的增值。

　　金象保本增值基金在使用CPPI策略的同时，也结合使用OBPI策略。由于我国还没有可供交易的看跌期权，股票+看跌期权的保本策略一时难以实现，所以本基金在以期权实现组合保值、增值的原理的基础上，对OBPI策略进行了改良，以可转债所隐含的看涨期权代替股票组合和与股票组合相对应的看跌期权，来实现基金的保值、增值。在正股价格高于转换价格时，可转换债券的价格和正股的价格有很强的相关性，而当正股价格低于转换价格时，可转债又表现出债券的价格特征，所以，可转债可拆分成一个公司债券和一个看涨期权，金象保本增值基金利用这一特性，通过可转债投资实现OBPI策略的保本增值。金象保本增值基金运用国际普遍使用的二叉树模型计算可转债所含期权的价值。结合该可转债的债券价值对可转债进行相对价值评估，根据本溢价率排序和行业资金配置情况确定最终的可转债投资组合。

　　目前投资保本基金的时机不错

　　今年以来，宏观经济持续过热，政府采取了市场手段和行政手段对经济进行调控。紧缩性的宏观经济政策造成了股票市场和债券市场全面下挫。目前，尽管宏观调控政策已初见成效，但未来升息的压力依然存在。因此，未来债券市场走势依然不明朗。而股市的大盘走势也很疲弱，风险仍然较大。而保本增值基金作为一种低风险的投资品种，能够有效规避市场下跌风险，为投资者带来安全、稳定的回报。