避免追涨 自下而上以国际视野挑选估值合理个股

　　经济评述：通胀压力持续中

　　8月份经济数据显示，居民消费价格指数(CPI)同比上涨5.3%，环比上涨0.7%，同比增幅与7月份持平，而环比升幅加大，表明8月份CPI的上升有新涨价因素推动。同时，工业出厂价格指数(PPI)较7月份上涨0.4%，达到6.8%，由于PPI是CPI的先行指标，所以通胀压力并未见减弱。

　　6月份以来CPI的涨幅已经连续三个月在5%以上，使实际存款利率连续9个月为负数，从而加大了央行升息的压力。在此之前，央行曾表示物价水平是央行考虑升息时的重要指标，并将5%作为加息的界线；另一方面，与一年期5.31%的贷款利率相比，CPI的涨幅使银行的实际贷款利率已连续2个月接近零，央行加息的条件更加成熟。同时，9月份国际原油价格再度走高，原油期货已突破50 美元大关，对国内CPI产生压力，输入型通胀因素仍不能轻视。虽然中国已进入加息通道，但随后政府高层在不同场合讲话的含义，显示短期加息的可能性不高，政府仍会以行政手段来实施宏观调控。

　　在货币供应方面，8月末M2同比增长为13.6%，远远低于年初制定的17%的全年调控目标；人民币贷款同比增长14.1%，增幅比上月回落1.4%；居民储蓄存款增幅则持续下降，同比增长15.3%，比上年同期低4.7%，比上月末低0.6%，增幅已连续7个月回落，显示宏观调控已经取得阶段性成果，可是长期收紧信贷，会影响整体经济发展和金融体系的稳定，长期低利率和负利率也不利于资源的优化配置和经济效益的提高。

　　

　　

　　股债市表现：以国际眼光看中国股市的估值水平

　　9月份的债券市场走势十分波动，前期受到十一加息传闻和预期的影响，交易所债券市场不断走低，期后受到政府高层的公开言论影响，投资者对升息预期迅速改变，加上季末做帐及持券过节心理的双重影响下，债券市场收复前期的失地，9月份上证国债指数(资讯 行情 论坛)上升0.79%，收于95.14点。

　　9月证券市场受温家宝总理9月13日提出“抓紧落实国九条”的会议精神影响，上证指数(资讯 行情 论坛)历经五年新低1259.43点后，展开了一波约20%的反弹行情。本次行情的性质来自于市场对管理层加大A股市场的制度性变革的预期，9月27日中国证监会出台的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定(征求意见稿)》拉开了市场期待已久的实质性利好的序幕。《若干规定》从五个方面对保护社会公众股股东权益做出了明确的规定。其中分类表决制度和鼓励上市公司积极分红政策两项最具有实质意义。分类表决制度意味着中小投资者能对上市公司再融资等重大决策发表不同意见，从而迫使上市公司在作重大决策时能考虑所有股东利益，切实提高上市公司业绩；鼓励分红政策迫使上市公司重视流通股东的投资回报，积极分红制度还规定了大股东占用上市公司资金情况下不得参与分红。该规定有望在10月底正式推出。

　　市场政策是当前影响市场的外部主导因素。我们预计10月份积极政策兑现的步伐会加快。从短期的情况看，值得重点关注的利好主要包括保险资金直接入市、新股发行询价制度、分类表决制度实施、QFII从试点走向推广、商业银行设立基金管理公司、上市公司强制分红、创新证券公司试行集合受托理财、资本市场税收改革等八项内容。

　　

　　随着利好政策逐步兑现，9月底市场在大涨后开始大幅震荡，A股市盈率又开始回升。在此环境下，市场的估值水平变化尤其值得关注。中国股市历史上几次政策救市都仅仅在短期内提升了股价，导致估值水平偏高，事后又以重新下跌来回归到合理的估值水平。单纯靠资金推动来拉高市场股价，不具有持久性。只有通过提升上市公司的每股盈利水平，降低当前股价下的估值风险，才是长期缓解股市风险、提升上涨空间的有效手段。在越来越多的理性机构投资者(如基金、QFII)加入中国证券市场和国际化接轨的预期下，市场的估值水平也会向价值回归。

　　行业表现评述：关注资源瓶颈类行业及非周期性消费品行业

　　企业盈利方面，根据国家统计局的数据显示，今年以来中国规模以上工业企业的利润增长情况良好，1～2月、1～3月、1～4月、1～5月、1～6月、1～7月、1～8月工业企业的利润分别同比增长38.1%、43.9%、45.6%、43.6%、41.5%、39.6%和38.5%，受宏观紧缩政策影响，自5月以来利润同比增幅逐步回落，目前回落速度明显减缓。分行业看，宏观紧缩政策实施以来，只有石油和天然气开采业利润同比增幅持续上升，这主要是油价持续上涨所致。大多数企业利润同比增幅持续下降，但部分行业利润同比增幅有所反弹，如煤炭开采和选洗业、造纸及纸制品业、医药制造业、橡胶制品业、塑料制品业、电气机械及器材制造业和通信设备、计算机及其他电子设备制造业。

　　截至9月28日，沪深两市1300多家上市公司中，已有425家在半年报中或以公告形式发布了今年三季度业绩预测，其中业绩预增的有134家，行业分布以钢铁、电力、有色金属、能源采掘、化工及交通运输为主。另根据中金公司对128家核心上市公司行业盈利预测，相关行业的核心上市公司的净利润增长率在整个2004年仍有大幅提高，在2005年的增长速度将趋缓。

行业分类	公司个数	净利润增长率(%)
		1H04	04E	05E
石油化工	10	73.5	76.1	5.7
金属	7	48.9	42.7	－ 14.6
采矿业	2	115.9	149.9	6.9
建筑及建材	3	184	55.2	6.5
电力	6	34	20.8	14.5
运输	14	399.6	196.9	15.9
汽车及零部件	12	8.9	9.8	14.8
房地产	3	41.1	20.5	19.3
电信服务	1	20.3	35.8	14.2
信息技术软件	2	24.4	21.3	31.1
信息技术硬件	5	92.7	36.9	17.1
半导体	2	90.9	76.2	24.7
家电	9	58	42	12.2
银行	5	44.6	36.4	30.3
证券	1	-63.7	26.8	na
一般零售业	7	48.6	50.6	26.3
食品饮料	9	23.8	23.1	18.8
家庭用品及纺织品	9	-6.8	16.5	15.5
制药与生物技术	8	39.4	32	19.5
旅游	1	788.4	220	23.5
机械与电力设备	9	95.8	77.5	18.1
造纸	4	-8.2	9.1	30.2
总计	129	70.4	53.6	8.5
资料来源：cicc

　　因此我们认为随着反弹行情的深化，股价的结构性调整会越来越明显。在行业配置上我们看好煤炭、水电、交通运输等资源“瓶颈”类行业的龙头公司；同时关注处于扩张阶段的食品饮料、零售、医药、纺织服装等非周期性消费品行业中定价合理的龙头公司。

　　资金面评述：保险资金将可直接入市

　　资金需求方面，2004年9月以印花税佣金形式流出的资金额近20亿元，以新股、增发、配股、转债等扩容形式流出的资金达52.88亿元。合计市场存量资金流出近72.88亿元。

指标名称	深市	沪市	全国
集资金额(元)	0	1,298,941,401	1,298,941,401
新股发行集资金额(元)	0	274,842,437	274,842,437
配股集资金额(元)	0	1,024,098,964	1,024,098,964
上市家数	4	1	5
新股发行家数	0	0	0
配股家数	0	4	4
资料来源：深圳证券交易所

　　资金供应方面，2004年9月共有天同保本、国联成长、中国优势、方达成长四只开放式基金设立，共募集60.392亿元资金，另估计有近100亿元的市场存量资金流入，总体来讲资金的流入大于流出。

　　保险资金直接入市已经准备就绪，相关制度安排有望近期出台。据业内人士介绍,保险资金直接入市比例为其总资产的5%，约550亿元。但保险公司作为理性的机构投资者，按其目前只用允许额度的40%购买证券投资基金来估算，实际直接入市的资金在200～300亿元左右。

　　投资策略：从下而上，以国际视野精选估值合理公司

　　随着上市公司第三季度季报的逐步披露，投资者可关注预计季报业绩大幅增长的公司以及非周期性行业中处于垄断地位、有难以替代品牌、业绩持续增长的绩优蓝筹板块。在增持好公司同时，坚决减持股价估值偏高的上市公司。(上投摩根富林明基金管理公司供稿)