ETF指数股票化创新及其券商机会

　　蒋涛

　　对于很多中国股票市场的投资人而言，ETF是个新兴金融商品，它的基本特点是综合了封闭式基金和开放式基金的优势，既保持了交易的便利性，也具有良好的流动性，在整个基金家族中具有许多非常独特的优势。所以自1993年第一只ETF—SPDR(SP500指数基金，俗称“蜘蛛”)在美国面市以来，其成长速度、分布广度远远超过其他新金融商品的发展，成为资 本市场名副其实的新宠。

　　目前美国、加拿大、英国、法国、德国、比利时、荷兰、南非、澳大利亚、日本、韩国、新加坡和中国香港、中国台湾都有了自己的ETF。截止到 2003年，全球ETF市场已经超过1700亿美元，其成长性见表1、表2。

　　从独立的股票交易到组合交易，再到指数化交易，投资技术经历了不重视风险(股票交易)到重视风险，分散风险(组合交易)。当组合经理业绩不具备持续战胜市场时，投资技术又经历了从主动投资(组合交易)到被动投资(指数交易)的历程(见表3)。当市场上具有成熟的指数化交易时，人们又发现指数化交易的不足，交易在连续性和便利性方面不如最原始的股票交易，于是，金融技术专家开始设计可以满足股票化交易的指数工具，这就是人们所说的指数股票型基金(又称为交易所交易基金)——ETF。

　　ETF是一种跟踪某特定指数并在交易所上市交易的有价证券(基金)，兼有股票、封闭式基金、开放式基金的优点，ETF的投资形式是将指数证券化。

　　ETF是人们发明的由简到繁，再由繁到简的交易工具，利用这个工具，人们可以像交易股票一样交易指数，它是非常典型的指数衍生工具，这个工具最大的优势在于既有指数交易的便宜(费用低)，又有股票交易的方便(挂牌连续交易)。ETF作为可以连续交易的品种，能否归入封闭式基金类型呢？连续交易特性虽然与封闭式基金类似，但ETF显著的特点是投资者可以通过指数成分股票组合的买卖达到构建(申购)和赎回ETF的目标，这是典型的开放式基金的特点。表4给出ETF与传统的开放式基金和封闭式基金的差异比较。进一步，我们看一下ETF与传统的指数基金的差异(表5)。

　　ETF申购与赎回机制，使得ETF的指数复制效率要比指数基金的复制效率高，这是由于当ETF价格与其标的指数净值相差过大时，套利者可以通过实物(指数成分股的一揽子股票组合)申购和赎回机制，使得ETF市价与净值接近(见表6)。

　　正是由于ETF这种内在的驱动力，使得ETF的跟踪指数能力要比指数基金强(相对而言，如果指数基金要达到ETF的跟踪效果，需要花费更多的管理成本)，所以，ETF的管理成本自然就会低于指数基金的管理成本，管理费用要比指数基金小，指数股票化后对于投资者的好处就是ETF是个便宜的投资工具。

　　ETF对于证券公司的机会

　　ETF发行方式。ETF的发行主体主要由以下三个单位组成：发起人(委托人)、受托人(托管银行)和投资者。在国际上，ETF基本上都是由政府机构或交易所设立的独立公司作为信托发起人，在中国内地则是华夏基金管理公司作为第一只上证50(资讯 行情 论坛)ETF基金的发起人。

　　ETF与一般的开放式基金发行有很大的差异，普通的开放式基金发行时，基金公司首先在一级市场向投资者募集一定规模的资金，募集完成后，资金转入托管银行。托管行的职责是保管和处置基金资产，并依据发行人指令在公开市场买卖证券。

　　如果ETF采用上述完全相同的模式发行，会导致 ETF退化为普通的指数基金。ETF的创新之处体现在发行上采用种子基金的模式。

　　种子基金(Seed Capital)与授权参与券商(Authorized Par tic i pant——AP)。种子基金模式是指在一只新ETF发行时，由若干家券商参与，这类参与券商(Participating Deal er——PD)又被称为授权参与机构(AP)。各自准备一定额度的资金作为参与发起人计划的种子，PD利用各自的种子资金在公开市场买入ETF的指数成分股(严格按照指数比例执行)，然后各种子持有者将所买入的成分股交给负责发起的基金公司(这里是华夏基金)。基金管理公司在取得PD和其他金融机构(保险等)的股票资产后，将股票交付托管银行，发行代表信托资产的受益凭证——ETF，等到ETF在交易所挂牌交易后，PD可以在二级市场将ETF卖给普通投资人。

　　需要注意的是，依据国际经验，ETF基金管理公司为了顺利达到市场推广和管理规模扩大的目的，发行人常常会与PD达成某种协议，约定(这就是PD被称为是AP的原因)在发行初期结束后的一段时间内，PD不能赎回，这段时期称为发行冻结期。

　　参与券商的机会与风险

　　由于PD受到冻结期限制，我们改称参与券商为AP，对于整个ETF环节，AP的主要功能是申购赎回机制的中介机构，提供市场流动性并活跃市场，可以看作是ETF的做市商。所以华夏ETF的发行成功与否，是否广为投资者接受，AP的作用非常关键。AP不但重要，AP的机会也非常多。

　　机会之一：价差交易的套利，参与AP的主要目标之一就是套利机会，AP在ETF价格和净价(NAV)之间出现折价或溢价时，可以在一级、二级市场通过申购赎回机制进行价差交易而套利。

　　机会之二：代理机构投资人进行申购、赎回的经纪佣金收入。传统的机构在投资开放式基金时，对于投资者的身份没有限制，但考虑AP的冻结期下跌风险补偿机制，交易所可能会规定非AP的机构投资者在申购与赎回时必须通过PD才能进行。当这些机构有能力并愿意套利时，必须通过参与券商才能交易，这部分的交易佣金是AP的无风险利润。

　　机会之三：设计与ETF有关的新金融商品机会。PD可以利用结构金融知识，开发基于ETF为标的的指数联动的结构金融商品，比如上证50高收益票券(上证50挂钩的保本票券)或认股权证(上证50挂钩的指数权证)，随着ETF规模的扩大，开发相关产品的商机会逐步成熟。

　　券商的参与可以提升专业形象，可以加大机构投资者的合作广度与深度，对于未来开发客户有相当多的帮助。

　　AP的风险：AP的全部风险在于发行初期，如果市场下跌(直接反映为上证50指数下跌)，由于是冻结期，ETF的成分股因不能赎回而产生损失。国际上AP为了规避风险，一般会在冻结期内利用对应的指数期货或相关性高的指数期货避险，由于我国现阶段短期内不会有指数期货，所以冻结期风险是现阶段在我国是AP必须承受的。