如何冲出博弈困局--基金投资策略回顾与展望

　　中国银河证券基金研究中心 胡立峰

　　一、基金成长为市场最大的机构。

　　2001年以来A股市场机构对决的发展态势可以概况为：基金发展，券商没落，“私募”出局，尤其是券商基金力量的此消彼涨，极大地改变了A股市场的投资者结构。2004年是中 国基金业大发展的一年，全年共有51只基金募集成立，首次发行规模合计1821.4亿元。2001年到2003年的3年中，开放式基金发行56只，募集规模合计1243.76亿元。2004年的发行规模超过过去3年的总和。截至2004年12月31日，共有161只基金正式设立运作，净值总额合计3246.40亿元。其中54只封闭式基金净值总额合计809.73亿元，107只开放式基金净值总额合计2436.67亿元。不同类型分类如下：股票方向基金2424.11亿元(包括股票型基金和混合型基金)，保本基金131.15亿元，债券基金57.87亿元，货币市场基金633.27亿元。按照2004年9月30日那一时点的数据，基金持有1580.07亿元的A股市值，占当时A股流通市值12116.25亿元的13.04%。从1998年6月30日的34.18亿元到目前的1600亿元(估计数)，基金已经成长为A股市场最大的机构投资者，基金已经取代券商成为A股市场的“新兴贵族”。基金、QFII、社保基金和即将入市的保险公司，正逐步成为A股市场主要的机构投资者。A股市场正进行着一场“散户逐渐转型、机构逐步扩张”的格局演变，但也面临机构投资行为严重趋同的问题。工业化选股流程导致巨额资金囤积在核心资产上，在一定程度上挤压了其他机构的必要生存空间。

　　二、基金资产配置策略和法规的冲突。

　　当前基金业对于基金的业绩“源泉”，即基金是靠什么方式取得收益有巨大的分歧。以股票为投资方向的基金为例，在关于基金到底是以选股为主还是选时为主，即基金要不要进行较大力度的资产配置这个问题上，理论和实证上都没有明确的答案。选股和选时两大投资理念或投资策略在中外投资界争论以久，二者均有大量成功的案例可以佐证，各自都有大量经典的但相互矛盾的研究论文作为支持。绝大多数基金缺乏对投资哲学和诚信原则的深刻理解，以及对基金法规的严肃性缺乏必要的认识，因此2004年基金资产配置策略运行主线是证券市场的不同市场收益率变化和基金法规的矛盾和冲突。2004年开放式基金大量补仓，以满足基金法规对股票型基金持仓的要求。在法规公布并实施的情况下，混乱的基金产品定位问题并没有得到解决。受法规的约束，新成立的基金迅速将股票仓位提高到62.56%。60%的股票仓位比例正成为股票投资方向基金的下限。但仍然有个别基金对有关法规有不同的理解，我们也呼吁个别基金管理公司严格遵守基金法规。对于股票仓位比例的调整，基金管理公司有自主权，但必须同时满足基金法规和基金合同的约定，在基金合同约定与法规有冲突的情况下，应该是立即修改基金合同。同时在债券基金方面，资产配置策略存在极大的问题。全部的债券基金都大量地投资股票和可转债，债券基金的收益风险特征已经严重“变异”，部分债券基金的规模在1亿元左右。

　　展望2005年，随着监管部门加强基金产品分类标准的审核，目前混乱的基金产品类别有望得到整顿。股票型基金的资产配置策略的空间受法规约束逐步变小，60%成为股票投资比例的下限。ETF基金100%的股票仓位正吸引大量的机构投资者。混合型基金的投资比例范围有望进一步明确。不过要警惕混合型基金的“堕落”和“庸俗”。由于缺乏明确的风险收益特征，也缺乏明确的投资方向和产品定位，我们担心混合型基金演变成为管理费提取的工具。因此我们建议监管部门和基金行业对不同类别的基金的资产配置比例应有一个基本的行业共识。

　　三、基金仍然谨慎和保守。

　　目前有关方面正在推动资金的“合规”入市。但是，作为市场最大的主力——证券投资基金，其130多只股票基金却有500亿资金强制性地配置在国家债券和金融债券上，而相关法规早在2004年9月16日已经取消，但直到现在大多数基金管理公司仍然没有行动。在最近的修改基金合同热潮中，20%的强制性规定仍然被基金管理公司严格遵守。对于股市和债券投资比例的权衡，属于基金管理公司资产配置的范畴。应该尊重基金管理公司的依法按照基金合同的约定进行自主投资。但20%比例的取消属于制度建设范畴。取消20%比例，并不意味着基金管理公司不能投资债券，相反，恰恰为基金提供更大的资产配置空间。尤其是指数基金，有利于指数基金更好地跟踪指数，减少跟踪误差。指数类开放式基金在基金合同中均约定，一旦有关部门取消国债投资的强制性规定，就立即将股票投资比例的上限从80%提高到95%。但令人遗憾的是，没有一家基金管理公司启动修改基金合同程序。

　　四、基金之间的资产配置博弈加剧。

　　蓝筹股博弈格局中基金的对手方从散户、短线机构、其他基金。随着其他投资者力量的相对下降，基金之间的博弈开始了。在2004年第2季度的投资组合研究报告中，我们的研究结论是：基金和基金以外的资金进行资产配置和股票配置博弈，基金内部新老基金则进行资产配置博弈。在基金大规模介入之前，蓝筹股的博弈格局是“散户之间博弈”，基金介入后演变成“基金-散户”博弈。2003年价值投资理念深入人心后，短期性质资金为主的跟风盘大量介入蓝筹股，博弈格局演变为“基金-短线机构”。在2004年4月开始的下跌中，这部分短线资金由于国债回购和资金链等问题，被迫斩仓出句，这部分资金操作具有追涨杀跌特征，于是部分所属行业属于调控重点的蓝筹股就大幅下跌。由于它们持股与基金高度重合，所以它们的率先撤离让基金较为被动。本来源源不断设立的新基金可以填补短线资金撤离造成的空洞。老基金也准备通过调整仓位，对下跌的重仓股可以进行护盘。但恰恰在此时，宏观调控开始。还沉醉于2003年价值投资辉煌之中的基金并没有警觉，此时其他机构出货压力接踵而至。2004年4月底宏观调控的因素明朗后，基金对大市的判断从牛市修改为振荡或相对熊市，此时适度减仓成为基金的共识。老基金由于仓位沉重，也就放弃护盘。新基金见势不妙，索性就放缓建仓节奏，隔岸观火。甚至已经建立的少量仓位也适度减仓。此时基金的共振行为加剧了行情下跌，墙倒众人推。雄心勃勃的基金多头被宏观调控撞了一下腰，行为趋于谨慎。2004年9月14日，大盘突然启动，“9.14”行情中，开放式基金整体股票仓位比封闭式基金低很多，并且内部股票仓位比例相差巨大。通过9月份净值增长和6月底股票仓位比例来看，部分开放式基金对“9?14”行情仍然有点犹豫。在3季度中，老基金保持较重的股票仓位，因此在“9?14”行情中较为主动，在行情的相对高点，老基金适度减仓，获利回吐。今年新成立的基金，由于股票仓位严重不足，9月份净值增长严重落后。新基金一路建仓，基本是行情的重要推动力量。指数基金由于天然的高仓位，在“914”行情中表现优异。部分开放式基金以资产配置作为业绩的主要贡献因素，股票型开放式基金，要不要将时机选择作为业绩的主要手段正引起市场关注。?

　　五、行业配置策略弱化。

　　虽然基金的行业配置策略从主流行业向非主流行业扩散，但并没有形成清晰的脉络。行业配置一定程度上让位于股票配置，后者成为基金在弱市中股票投资的主要选择。

　　六、基金价值投资理念也在剧烈动荡中演绎新的内容。

　　基础市场的变动使得基金对上市公司必须进行持续的动态估值。基础市场决定价值投资内涵和表现形式。经济与证券市场转轨决定了基金的价值投资必然是与时俱进。价值投资的内涵和表现形式也在不断变化之中。科学发展观思路对行业与上市公司将有巨大影响，相应地，基金的价值投资也将剧烈变动。科学发展观已成为新一届中央领导集体指导经济工作的重要思想，科学发展观必将会中国经济产生深远影响，由此也必然会对中国资本市场产生深远影响。宏观经济的增长模式、产业结构变迁都存在许多变数。与此对应，股票市场上市公司的行业格局和增长模式也将发生剧烈变化。经济转型和证券市场制度变革剧烈使得“买入并长期持有”的策略并不现实。波段操作策略在相当长的时间内应成为投资者的基本策略。基金价值投资理念也在剧烈动荡中演绎新的内容。基础市场的变动使得基金对上市公司必须进行持续的动态估值。核心资产本身是个动态的概念，是建立在对宏观经济、行业与上市公司深入研究的基础上进行动态估值的结果。股票与债券这两个基础市场的不完备逼迫基金的价值投资只能是相对价值投资，而不是绝对价值投资价值。因此基金核心资产的大幅度波动，甚至出现惨烈的“多杀多”局面，也是正常的。展望2005年，基金在个别核心资产上的剧烈进出可以预期。

　　七、江湖习气、小规模效应和基金持续业绩。

　　对基金的业绩应进行深入全面的分析。目前在基金股票投资上存在一些观察的盲点。基金的股票投资业绩是否有“江湖习气”应重点考察，应密切留意新形势下的“坐庄”新思路。中外合资基金管理公司相对来说“江湖习气”较少，主要靠对市场的理解进行自主的投资。本土的基金管理公司难免受到市场江湖行为的“感染”。另一方面考察基金股票投资业绩还要注意防止“小规模效应”的误导。在小规模条件下，一只基金基于特定策略或采取“搏杀”思路，可能有出人意表的业绩表现。甚至一家基金管理公司集中资源重点经营一两只所谓“品牌基金”。但这并不是一家基金管理公司长期稳定且可以复制的真实业绩。如果管理的股票基金规模扩大后，基金管理公司的管理业绩可能回归正常态势，从而导致“小规模效应”是小概率事件，而不具备普遍价值。社会更多地关注基金管理公司的规模管理能力。许多基金管理公司开放式小盘股票基金的投资业绩较好。

　　八、债券基金日益萎缩，投资策略分析已经丧失意义。

　　债券基金大量投资可转债市场，部分债券基金虽然名称是债券基金，但大量投资股票和可转债，使得其“债性”不纯，很容易给市场和投资者造成误导。与股票方向基金不同，债券方向基金的债券持仓水平的差异极大。主要原因是各自契约约定的投资比例相差巨大。建议投资者认真阅读基金的产品说明书。虽然都叫债券基金，可内涵却相差巨大。有的是纯债券投资，不进行任何股票投资。有的规定可以投资股票，但比例限定各不相同，有的是20%，有的甚至是40%。有的债券基金在新股申购中，动用相当于净资产99.99%的资金申购长江电力(资讯 行情 论坛)。因此目前对债券基金业绩进行排名时如果不结合其资产配置的范围与比例，评价结果容易失真并有失公平。目前债券基金的投资策略已经背离债券基金的本义。在此情况下，对债券基金投资策略的分析是没有意义的。任何基金的投资策略首先要满足法规和基金契约的约定，以及要满足基金设立的本义，不能“钻”基金合同中例外条款的空子而投资债券以外的资产。

　　独家声明：

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail] ，或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。