中原证券

　　安徽荃银高科种业股份有限公司(荃银高科，300087)成立于2008年，前身是安徽荃银禾丰种业有限公司，主营业务为杂交水稻种子的研发、繁育、推广与服务，有丰富的生产经验和种子资源。2011年之前公司水稻种子业务收入占比在九成以上，之后由于业务领域拓宽，比例下降至70%，但仍是其立足之本。

　　荃银高科属政策扶持的育繁推一体化企业，具备自主创新能力，较早介入两系法杂交水稻制种领域。公司在上市前即形成了较为齐全的杂交水稻品种线，涵盖中稻与晚稻、两系与三系，其中优势品种“新两优6号”被农业部授予首批超级稻称号，2009年度推广面积已排名全国第二。

　　荃银高科上市后资金压力极大缓解，利用超募的3.32亿元开展密集并购，产品种类、研发团队、营销网络、制种基地等资源快速扩充，一举变身为全国性种子集团，多元化战略启动。

　　7月30日，荃银高科发布公告称，公司拟使用5598万元为新增玉米、小麦等种子产业建设配套设施，该项目拟于2012年8月动工，项目建设期计划为18个月。

　　公告表示，项目建成后，将成为公司玉米、小麦、棉油、瓜菜等新增种子业务开展科研、办公、加工仓储、对外交流等业务活动的经营场所，对提高公司新增产业的科研实力、生产能力，提升公司营运管理水平必将发挥重大的积极作用。

　　我们预计2012-2014年荃银高科实现净利润4318万元、5414万元、6351万元，对应每股收益(EPS)0.41元、0.51元、0.6元，分别对应市盈率38倍、31倍、26倍。公司估值在行业内偏高，但由于其扩张步伐较快，具备持续高成长的可能，给予“增持”投资评级。

　　借助并购快速扩张

　　受制于资本限制，荃银高科早先定位于区域性企业，业务多集中在安徽省内，产品以两系杂交水稻种子为主，业务规模远落后于龙头企业。上市之后，资金压力极大缓解，公司利用超募的3.32亿元开展密集并购，业务范围与经营区域得到迅速拓展，多元化战略启动。

　　2010年上市以来，荃银高科先后收购了四川竹丰、杨凌登封、安徽华安、安徽皖农、辽宁铁研等五家种子公司，并与新安种业共同设立荃银欣隆；此外，公司还购买了谭两优143、五山丝苗、高玉2067等三款品种权，并与安徽农科院共同设立分子育种联合实验室。

　　通过一系列资本运作，荃银高科的产品种类、研发团队、营销网络、制种基地等资源得到快速扩充，一举变身为全国性种子集团。

　　从品种看，新增常规稻种、玉米种、小麦种、大豆种等多系列产品；从销售网络看，新覆盖东北、中部、东南沿海等区域；从制种能力看，新增东北、四川等稳定基地。

　　荃银高科在杂交水稻育种方面具备较强研发实力，拥有一流的育种专家资源，并在海南、安徽建有科研育种、亲本繁殖基地。目前公司拥有自主产权杂交水稻品种22个，获国家发明专利1项，品种保护权9项，承担国家及省市重点项目10余项。

　　2006年以来，荃银高科已有7个杂交水稻品种通过国家审定，包括2个三系品种和5个两系品种，国审数量在上市公司中仅次于隆平高科。其中，2007年审定的“新两优6号”更是被农业部认定为第一批超级稻推广品种，也是全国三大稻区之一——长江中下游地区两系杂交水稻的主要推广品种。

　　除水稻品种外，通过收购荃银高科还获得诸多研发资源与制种资源。如四川竹丰种业具备三系杂交稻研发优势，并拥有优质制种基地10000亩左右；与安徽省农业科学院水稻研究所合资华安种业，变相获得安徽农科院的研发资源，之后双方合作成立“分子育种联合实验室”即由此而来。

　　后备水稻品种线丰富

　　荃银高科主力品种包括新两优6号、两优6326、皖稻153、徽两优6号。新两优6号在2009年位居全国推广面积第二，近两年推广面积下滑，但仍是国内主要品种；两优6326在2009年位居全国推广面积第三，公司通过欣隆种业获得品种经营权。

　　除上述主力品种外，荃银高科还拥有足够长的后备品种线。新两优香4、农丰优909、丰优293是持续推广的品种，而2010年通过国审的新两优223、新两优901、新两优343产量表现突出，有望上位，其中两优223的品种权和全国市场独占开发权已交由湖北荃银，实际推广临近。

　　不过短期来看，荃银高科面临较大的库存压力，去库存化势在必行。排除子公司影响，荃银母公司库存在2009-2011年快速提升，2011年底达到2.03亿元，同比提升72%。行业内来看，公司127%的库存收入比处于较高水平，而同业基本在50%以下。

　　从盈利能力来看，荃银高科主营两系杂交水稻种子，相对三系品种具备优势，因而公司毛利率始终处于较高水平。但由于所收购资产的中和作用，以及天气因素导致单期制种成本上升，近几年公司水稻业务毛利率持续下行，由最高43%降至38%。同期，竞争对手产品结构调整带来毛利率持续提升，因而公司2011年水稻业务毛利率已落后于隆平高科，这将为公司的去库存进程带来难度。

　　培育玉米、小麦种子

　　荃银高科上市后，立足于资本优势，顺应政策导向，确立了以杂交水稻种子为主导的限制性相关多元化战略。在主营杂交水稻种子业务的同时，积极向主业外延扩展，发展玉米种子、小麦种子等产业。

　　荃银高科上市前仅是一家主营杂交水稻种子的地方性企业，并不具备玉米种子、小麦种子的业务基础，完全依靠自行打造的难度较大，因而利用资本优势进行收购无疑为最佳途径。

　　在玉米种子业务收购标的的选择上，荃银高科兼顾成熟品种与研发资源，做到长短结合。一方面筛选收购市场中有潜力的品种，便于迅速开展业务，实现收益，如收购铁研种业的诸多品种、高玉2067等；另一方面致力于收购杂交玉米研发平台，为长远经营打下基础，如收购杨凌登封种业的研发资源、建立与铁岭农科院的合资关系等。

　　在国内玉米主产区布局上，荃银高科也有所考虑，通过铁研种业快速进入北方春播区，通过登封种业进入黄淮海夏播区。两家公司各有特色，铁研种业依托于铁岭农科院，拥有国审或省审杂交玉米品种20余款，年度营业额在3000万元以上；登封种业是在原陕西高效农业开发研究所基础上发展起来，积累了丰富的玉米育种资源，但商业化推广尚未真正起步。

　　小麦种子业务也是荃银高科的发展方向之一，通过收购安徽皖农种业得以实现。皖农种业以经营小麦种子业务为主，独占经营的小麦品种主要包括皖麦54、安农0305、皖麦47、皖麦202，同时还享有罗麦8号、罗麦10号的生产经营权，此外多个新品系正在参加预试、区试，有着较好的品种储备。皖农种业在江苏、安徽等地建立了稳定的小麦制种基地约3万亩，近两年销量已达到1000万公斤，年营业额接近4000万元。

　　未来皖农种业将成为荃银高科发展小麦种子业务的基础、核心平台，将充分发挥其原有小麦种子业务优势，建立小麦研发机构、扩大制种规模、加大市场拓展力度，成长为育繁推一体化的主营小麦、兼顾水稻种业企业。