中国企业发行REITs相关分析

　　马育茗

　　　我国内地第一只房地产投资信托基金(REITs)——广州越秀房地产投资信托基金2005年12月21日正式在香港联交所开售，募集到17亿港元的资金。此后，REITs在国内越发火爆，除了越秀集团，大连万达、天津华银控股等一些内地企业也正在进行发行REITs的相关研究和准备。此外，华润、深国投等也传出筹备发行REITs的消息。

　　就目前国内房地产市场的现状看，在国内发展REITs，可以进一步规范房地产市场和房地产投资，扶持房地产业健康发展。从政府的角度来讲，大量民间资本形成的“炒房团”对中国房地产行业的发展显然不利，因而如何引导个人投资者成为一个重要的问题。但由于个人投资者的抗风险能力很低，投资没有组合，且集中在一地，因此一旦市场转向低谷，这些投资人将面临非常大的风险，同时也将对市场产生冲击。另外，这些投资者一般不太规范，对各种税费全额缴纳的很少，同时为一些不规范的中介机构创造了机会。发展REITs，为广大中小投资者提供了进行房地产投资的机会，使对房地产的投资不再是大财团的专利，同时也使一些单个投资者很难承担的建设项目，能够获得足够资金而得以实施。此外，商业物业的租赁业已成为中国证监会鼓励创新类券商开展资产证券化的五类基础资产之一。而这种资产证券化与房地产信托基金(REITs)非常类似。这也可看作《产业投资基金试点管理办法》出台前，在国内操作REITs的一种变通方法。

　　在国际方面，一段时间以来，由于美国美联储加息使美国的REITs市场的强劲增长势头大幅放缓，香港市场也受到了一定影响。海外REITs步入调整下行对中国的房地产市场是利好。因为利率的调整，美国不动产的投资回报率越来越满足不了REITs的回报要求。而这些流量巨大的资金必须要追逐回报率高的市场，而目前全球范围内，这个市场就在中国。这是因为一方面中国的REITs为零；另一方面中国的房地产投资机会多。中国

零售业刚刚对外开放，经济持续增长的热度不减，不动产的投资回报与经营回报都十分可期，是海外REITs的最佳港湾。

　　实际上，内地企业现阶段在海外发行REITs也面临着很多道关卡。首先，发行REITs对开发商的物业规模要求较高，一般要求是至少要整合有4-5个物业；其次，对于发行REITs的地产商而言，拥有已能够产生稳定租金回报的成熟物业是到香港上市融资的前提。比如，越秀集团之所以能够在香港顺利上市，主要就是得益于其本身固有的一些条件。它的4个内地商场物业均地处广州市区的黄金地带，包括城建大厦、财富广场、维多利亚广场及白马商贸大厦若干单位，是办公楼、零售及其他商业用途的投资收益型物业。除了越秀的红筹背景，这些物业的稳定回报率应该是香港方面最看重的方面。另外，在成立一个REITs的过程中，内地企业必须把内地物业的所有权转移到海外的REITs公司名下，这实际上就是外资购买内地物业，需要付出营业税、

契税，还有各种中介机构的估价等服务费，代价很高，存在较大商业风险。

　　去年7月24日，建设部、

商务部、国家发改委、中国人民银行、国家工商总局、国家外汇管理局联合发布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(171号文件)。该意见针对当前房地产市场的新情况，进一步规范和完善了外资进入房地产市场的有关政策。该意见提出，外资需先设立境内公司再进行房地产开发和投资，投资项目总额超过1000万美金的，公司注册资本金不得低于投资总额的50%；没有付清企业注册资本金，未取得土地使用证的，开发项目自有资金不足的，均不予批准企业的外汇贷款结汇，且不得承诺任何一方的固定回报。上述条款都对REITs的海外上市构成了严格的限制，甚至可以认为短期内跨境REITs的运作不得不暂时搁置。

　　央行副行长吴晓灵曾表示，开发企业如果要用信托基金的方式解决融资问题，应该建立权益型的基金而不应是债权型的基金，让基金持有人承担投资风险的同时享受投资回报。实践也证明，与信贷类REITs相比，权益型REITs更能较好地满足房地产业直接融资需求。但目前尚无相应的法律法规和对合格的投资人的划分标准，而由此产生的一些不稳定因素，如参与信托计划的人缺乏应有的承受力等将成为较大的市场风险。因此，她建议尝试通过多种渠道，充分发挥保险功能，防范房地产金融风险。

　　目前，我国不断加强对房地产的调控力度，房地产信托也逐步受到政策限制。但是，市场的需求无疑是一种不可否认的事实。近期在修改后的信托“新办法”中，房地产信托也被列入了信托公司的业务范围。由此可见，作为一种产品，虽然短期内有可能受到政策影响，但对它的研究不应该中断。眼下，开发商可以尝试的方法，一是继续培育物业，等产生稳定、一定规模的租金收益再考虑发行RETIs；另一种其实就是不自行发行REITs，而把项目出售给已上市的成熟REITs，或者卖给海外基金，以合适的价格套现，以解决资金问题。而从境内金融机构(尤其是专业的地产金融公司)的角度出发，积极研究筹备，等待内地政策的开闸无疑可以在未来的国内REITs市场上占得先机。