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上周三，南京商业银行发出公告:“鉴于债券市场价值与价格已严重背离，为规避利率风险，本行暂停双边报价业务。”南商行暂停双边报价的行动在市场引起较大关注。
分析师们认为，人民币汇率的升值，给宏观经济带来的是紧缩效应，央行为了疏导货币政策的传导机制，必将采取手段把资金逼到实体经济中去，在债市一边倒的做多氛围下，南商行的行动至少代表了部分机构对目前市场的看法。
升值将导致增加货币供给量
虽然7月21日人民币小幅升值或多或少令市场感到突然，但也在市场意料之中。基于国内宏观调控成效显著，固定资产投资和物价增速双双下降的现状，短期内采取紧缩性货币政策的可能性已经大大降低。
事实上，从今年上半年开始，债券市场一直处于货币供给充足的环境，加上超储利率下调对资金供给的刺激，市场在资金面持续宽松的环境中，在宏观经济数据的利好刺激下信心百倍。这也是本轮债市飞速上涨的根本原因。
分析人士认为，小幅升值将强化市场对人民币继续升值的预期，导致国际游资继续进入国内市场，而已进入国内的投机资本也不可能在短期内获利了结，这样就必然影响到国际收支状况，也就是说继续增加外汇占款，导致央行在外汇公开市场操作上大规模投放货币。
从中长期来看，人民币升值将直接导致货币供给量的增加，促使国内资产需求增加，因此，债市的资金供给也将持续宽松。另一方面，资金面的宽松将使短期利率保持在较低水平，不会形成对债券收益率曲线的压力，更不会打压中长期债券的价格水平。综上，人民币小幅升值不论在现实上还是在心理上，都从资金面的角度起到了支撑国内债市的作用。
央票利率走低引发成本倒挂
问题的关键是，资金面的宽松使得货币市场上已经出现了资金收益率与成本倒挂的问题。七期国债(2年期)利率仅为1.58%，第74期央行票据(1年期)利率仅为1.42%，均创下了该期限债券利率的新低，而金融机构同期限的存款利率分别达到了2.25%和2.70%。这就是说，某些机构正在一边高成本负债，一边低收益运作。
自上周二1年期央行票据发行收益率再创新低后，3个月期央行票据在上周四也再度创下发行利率的新低点。上周四，央行发行了150亿元3个月期央行票据，发行价格为99.73,参考收益率为1.0859%，比上周又下跌了4个基点。同时，央行进行了200亿元的182天正回购，回购利率为1.21%，也比上周下跌了3个基点。
虽然回购利率有所回落，但仍高于3个月期央行票据的发行收益率。周四1天期回购利率为1.1760%，下降了3.73个基点，7天期回购利率为1.2472%，下跌了0.64个基点。
此外，3个月期回购加权平均利率此前一直徘徊在1.45%左右，而上周四一笔异常交易使其突然大幅升高了130个基点，达到了2.7543%。至此上周累计发行央行票据250亿元，正回购300亿元。
远期交易放量做空债市
上周四，沉寂数日的银行间债券远期交易市场突然爆出巨量，券面总额为19.18亿元，为此前交易总量的1.3倍，虽有部分为非真实交易，但作为一个做空工具，远期交易放量预示着部分机构已经开始为债市调整做准备。
在南商行发出预警的同时，农业银行也给市场发出了风险防范的提示。农行资金营运中心熊坤立认为，债券市场尤其是货币市场收益率下滑过快的状况令人担忧。在货币市场利率急剧下行中，商业银行出现了资金成本和资产利率的倒挂，甚至出现部分机构利用货币市场较低的融资利率将融资转为同业存款进行套利的现象。
熊坤立称，商业银行必须把资金成本作为确定资金价格的参照体系，以避免出现这种一边高成本负债，一边低收益运作的局面。商业银行必将提高资金融出的利率和债券投资预期收益率，这导致的结果就是银行间债券市场利率的上行，在货币市场和债券市场上便体现为债券价格的下跌，债券多头风险将完全暴露。
一位分析人士称，从投资心态来讲，分歧是推动债市发展的润滑剂，而如果大家的看法都彼此趋同后，债券市场的变盘将为期不远。
作者：:汪洋
（来源：经济参考报）
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