私募挂牌新三板重启 监管新规的“收”与“放”

　　私募挂牌新三板重启 监管新规的“收”与“放”

　　中投在线研究中心

　　5 月27 日，中国证监会新闻发布会明确，符合条件的私募基金机构可以在新三板挂牌和融资；同时，将开展私募机构参与新三板做市业务试点；随后，全国股转系统公布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》与《全国股转公司积极准备私募机构做市业务试点相关工作》的文件。这意味着自去年12月下旬以来，暂停达半年之久的私募在新三板挂牌融资得以重启。

　　事实上，自去年年底以来，监管层对私募领域的约束、规范乃至整顿层层加码，从私募备案登记，产品的发行募集、营销，到针对私募拆分，以及日前对机构端私募业务的基金子公司设立门槛、净资本及分级杠杆率设限，再到私募管理方通过新三板等市场进行资本运作，都出台了相应文件予以规范，执行力度也是前所未有，显示对私募行业各方面的管理大框架正在慢慢合围。而前述重新放开私募机构在新三板的挂牌融资及做市，中投在线研究中心认为，这代表着监管层对私募领域的管理由非常时期的“临时”之举正在走向正常化，在认识到私募作为金融服务业这一基础上发挥其优势，未来的管理将趋向于限制与扶持并举。

　　私募监管的限制与扶持

　　在5月30日举行的中国私募基金2016论坛上，证监会副主席李超表示，对私募领域的监管“要遵循适度监管的理念和扶优限劣的宗旨，既不能任由行业野蛮生长损害投资者利益，又不能因噎废食阻碍甚至扼杀行业的正常发展。“这一表述相当于给私募行业的管理定了调，即监管与扶持并举。

　　此次在重启私募挂牌新三板的同时，证监会及股转系统正式明确了私募挂牌的八项准入条件（如下图所示）。

　　这些限制条件体现了很强的针对性，包括管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源你的80%以上”，“私募机构持续运营5 年以上”，“募集资金不得投向沪深交易所二级市场上市公司”等，都针对了前期私募在新三板资本运作中出现的一些问题。比如九鼎集团（430719.OC）、中科招商（832168.OC）等机构尝试LP份额转股、募资投资主板市场等操作，今后将受到严格限制。已挂牌私募机构也不能“豁免“，以满足这八项准入条件的基础上，还提出了四项整改要求，整改的时间为期1 年，如果1 年后不符合要求，将面临摘牌。

　　在过去的两年间，私募行业，连同互联网金融业的发展都出现一个爆发期。“野蛮生长“带来的种种乱象，包括金融产品拆分募集、变相募集和各种形式的再证券化，跨市场融资套利等，风险频频暴露。比如，九鼎集团子公司“昆吾九鼎”近期就因“以不恰当方式将产品锁定期从7年改为9年”而遭投资者举报。去年12月底，新三板挂牌的私募机构因融资金额大、次数多、募资使用不规范等问题受到社会各界质疑，认为偏离了股转系统支持创新创业成长、中小微企业的定位，证监会因而暂停了相关企业挂牌和融资。

　　不仅私募基金管理人本身，一些机构借由互联网金融渠道发行的类私募产品，表现形态也十分复杂。中投在线研究中心认为，这些都需要最终的认定和统一监管，金融监管体制做出相应的完善，更有利于行业的良性与持续的发展。

　　今年初，监管层启动了对包括未发行产品在内的“僵尸”管理人的清理行动，并要求私募基金在备案时提交相应的法律意见书，至5月大限，约有2000家私募机构遭遇清理。而当下这轮针对私募在新三板市场的新规，必将带来行业的新一轮洗牌。

　　在统一与加强监管外，李超也表示，对规范的私募基金机构将从七个方面扶持发展，其中包括进一步推进符合条件的私募基金管理机构申请公募基金管理业务牌照；对公司型、合伙型等各种组织形式的私募基金创造公平的税收环境，推动完善细化创业投资基金税收优惠政策；在风险可控的前提下，推动进一步提高保险资金和全国社保基金投资私募股权基金的比例，鼓励企业年金和各类公益基金等长期资本投资创业投资基金；鼓励创投机构开发符合支持创新创业需求的金融产品，研究发行股债结合型产品，提高创投机构的募资能力；支持有条件的私募基金管理机构适时开展境外投资业务等。新的机会往往藏于危机中，未来私募机构将强者恒强。

　　私募回归自身价值 做市仍存挑战

　　对于此次明确私募机构可参与新三板做市业务试点，中投在线研究中心认为，证监会充分考虑了私募机构本身的特点优势，与新三板市场的需要两方面的结合。

　　Wind统计显示，截至2016 年5 月28 日，设立新三板相关产品中，私募和信托类基金理财产品占比达到88%，由私募类机构管理的基金理财产品2777 个；而choice 的数据则显示，参与投资三板方向的PE/VC 类机构合计达到600 家以上，包括天星资本、上海绿地股权投资、上海投金控、中国文化产业投资基金（有限合伙）等深谙股权投资运作的大鳄。

　　私募参与做市对于增加新的业务收入来源，打破券商做市垄断、提高在市场议价上的主动性。另一方面，也有助于改善新三板做市商欠缺、市场流动性不足等问题。据统计，截至今年5 月27 日，新三板共有7394 家挂牌企业，1528 家做市企业，对应有85 家做市商，每家做市商平均为18 家企业提供做市服务，而美国纳斯达克市场平均每只挂牌股票有20 家做市商，相比之下，国内新三板做市商供给相对偏少。

　　而允许私募管理机构参与新三板的做市业务，直接作用是提高新三板的做市商数量，更多的满足挂牌企业的需求，提升整个新三板市场的流动性；另一方面，打破券商在做市商的垄断地位，可增加做市商之间的市场竞争，有利于促进市场的效率和公平，尤其在定价上将更为公允，减少关联性交易的可能性。

　　不过，就现阶段而言，私募参与新三板做市尚未开展试点，相关详细政策标准还未提出，政策落地还需要一定的准备时间。就私募机构而言，此前作为投资与资产管理机构的定位，并未涉及做市商业务，因此，承担做市商这一新的职能，还需要从完善业务架构、组建交易和研究团队、做好公司各方面的风控工作，以及建立起投资业务和做市业务的隔离墙等方面作铺垫。