从九鼎复牌后的大概率退市，到中科招商面对的高难度整改，像新发地市场般批发奇迹的部分新三板大佬必须重新核正自己的定位
来源：《投资时报》
文 | 施南
走吧，走吧，Sell in May and walk away。看看五月最后一个周末上证综合指数表现，2821.05点，俨然一副无精打采蔫黄瓜模样。
就算分析师将6月里A股纳入MSCI指数的概率上调至九成，就算深港通的开闸时间大体也被敲定在这一时点前后，甚至，从美联储加息到英国脱离欧盟公投，影响全球资本市场的大事件按照排表陆续有来，但在这个没有鲜花盛开的五月，还是主动沽盘离开为妙。华尔街的百年总结定律，终归有它的道理。
然而，总有一些玩家不愿离场。他们在期待更刺激的游戏规则，他们渴望用投票方式把那些试图分享眼球关注和金钱关照的讨厌家伙踢出局。他们知道哪怕中国经济的“L形”走势将蔓延多年，哪怕这个国家长期赖以基础的实体制造正经历骨刺入体的疼痛，但只要监管层面给予某种倾斜，或者对于那些信手拈来唯手熟尔的“创新手段”放出些许冗余容量，那么烈火烹油式的爽利断少不了。
而实现这一切的源头，只能来自那个门牌号码：北京，西城区，金融大街19号，一个仿同伦敦贝克街211B之于狂热破案迷们的存在。
活得滋润的他们
至少2016年5月27日下午，当名声在外的周五例行新闻发布会开始，20层高的富凯大厦—中国证监会所在地—就吸引了中国7455家公司话事人的灼热视线。他们都是全国中小企业股份转让系统的挂牌企业，两年半前这个数字还停留在350家，而在刚刚过去的一周，对，仅仅五天，就增加了111家。
所有人都在等待那个五月初就应公布的消息，关于野蛮成长的世界从此辟成两半的分层管理办法。在体量已是沪深两地交易所上市公司总数两倍有余的现实映照下，以88家券商为代表的做市商长期意兴阑珊，而500万人民币的进入门槛无疑又令中产阶级们不得不收紧荷包做看客状。流动性不足，成交量稀少—每日日均成交无论协议转让还是做市转让均只在1.5亿至2.5亿间波动，2006年1月由中关村代办股份转让而来的新三板市场，于十年锡婚之际，在自尚福林至刘士余历经四任证监会主席之后，似乎需要一种新的活法。
其实，有人还是活得异常滋润。对他们而言，就算十年前你不认识我我不属于你，但在一个特定气候下，只有享受没有泪流，比如恒大淘宝。
集合两位著名商界大佬的中国第一足球俱乐部，对标红魔曼联将所谓800万微博粉丝六折定价估出150亿元市值，连续三年年均亏损5亿元，着实无足轻重。
又比如颇有些名气的仁会生物，主打糖尿病二型人群创新药很有些新意，但一年研发投入高达全年34.28万营收的157.6倍，就多少让人叹为观止。当然，比起另一家名为康乐卫士的公司同一数据上的2129倍，这还确是小喽啰一个。更有趣的，该公司去年上半年营收记录为“零”，但净利润却足足1.07亿元。看来，2015年那锦绣扑面的牛市投资当真炼出了不少英雄。
再细端详下，公司实际控制人桑会庆可曾眼熟？一段旧公案奉上：2003年11月11日，原财政部直属中经开总经理姜继增因操纵东方电子股价在北京一中院受审，而据姜氏供述其行动恰交由时任公司证券总部交易部总经理的桑会庆具体执行。此前后长达十年时间内，桑会庆被传言因“市场禁入”而赋闲在家。但，“金子”总会发光，新三板市场上，昔日能人再度证明自己功力未减半分，半年公司四次融资3.99亿元，历史性股灾成功逃顶净落袋6800万元，所谓新三板炒股能力第一的江湖名声，绝非白得。
难道只有大亨和老手行云布雨左右逢源？不见得！君不见名不见经传的无锡环卫控股与停牌甚久的中科云网的重组预案，硬生生将前者一家经营光伏的子公司的估值在281天拉升275倍至17.95亿元，日复合增2.02%充分解释了集腋成裘的成语背后，隐藏着多么可怕的力量。
失意者当然是沉默的大多数，但不能就此高估5月27日有关新三板分列创新层和基础层并开出三大条件举动的深远意义。虽然占总量13%约960家公司通过跻身创新层有望在未来按二八定律得到更多资本的关照，进而以更高的流动性换来估值的确认与提升；虽然继券商之后，证监会引入私募扩容做市商的决定，也使得市场的活跃度有望提升，但，这不是问题的根本。
如果新三板市场依旧像新发地市场般批发奇迹，如果通过琳琅满目并购貌似合理存在的天价估值依旧层出不穷，如果在有限融资池截留的血液依旧义无反顾地投奔A股二级市场或买壳或博傻，那么，一切不过就是换了个躺姿，你还是无法唤醒装睡的人。
PE命运的拐点
幸好，变化还是出现了。不在那些被打入基础层的6400家公司中—它们中的九成九可能早已预判到自己的命运，有关退出新三板的风议也成为不少“僵尸企业”的共识。真正切中要害且代表监管层意志的政策指向，锁定在一个特殊的利益群体上。
没错，正是已挂牌或等待、谋求挂牌的股权私募机构。
中国的私募股权基金从来另类。一方面，中国PE行业的总量排名已至全球第二，丰富的资产标的物和持续的企业需求让包括黑石、凯雷、KKR一众世界大哥级机构都来插足；而另一方面，过去十年LP（有限合伙人）砸下无数重金后只拿回30%本金，GP们（普通合伙人）仅靠着管理费及收益提成模式，倒是宝马雕车香满路东风夜放花千树。人比人，会杀人。同期，美国的LP的回报率则高达200%，年均净回报率14.6%。
无奈之下，新三板市场上以债权换股权，凭借一系列资本运作完成退出，成为最伟大的发明。先是九鼎投资首献智慧顺带成为1375亿元新三板第一市值公司。紧随其后中科招商单祥双老板依样画葫芦成就个人173亿元新三板首富的梦想。再往后，成立不足4年的天星资本有意弯道超车。二十六七个虬髯大汉似机构不断砍瓜切菜脆胜，几成一道独特风景。
好梦一日游、一年游也就罢了，指望着一生游便是贪心不足。5月27日针对私募机构新三板挂牌、融资重申的8项规定和4项整改意见，首先断了天星资本的念想。原因很简单，“持续五年运营且至少存在一只管理基金实现退出”一条不符。那再熬熬时间？对不住，从LP转股叫停到信披要求大幅提升，改变规则后的游戏，你确定还要玩？
那些已经功成名就的PE呢？来来来，看看最棘手的一条：必须遵守去年12月证监会叫停私募机构新三板挂牌、再融资时的明确要求，管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的80%以上，一年内完成整改。否则，哼哼。
再备注一下。这个主体收入，只能包括平均2%至2.5%股权基金管理费及与LP事先约定下完成足额收益后约20%的约定提成。除了所投资企业因IPO被动上市所获收益，所有通过在A股二级市场炒股收益或所投资股票被借壳产生的巨额溢价，两个字：不算。
要了姑奶奶亲命！就以5月23日因顺丰快递借壳自身去年7月8日举牌的鼎泰新材，从而账面浮盈4.4亿人民币的中科招商为例，这几乎是招招摁在痛点上。原本，在2015股灾当口高吼着“为国接盘”，通过近百亿融资成功出击获取逾十七家上市公司足额股权，被视作富贵险中求的妙笔。而现在，就算手中还有若干不错的壳资源，可这财报统计上的关卡是决然迈不过的。从去年12月10日499.91亿元的最高市值至今年5月27日的216.57亿元市值，166天已蒸发了283.34亿元。未来还会怎样？
股权私募基金实缴金额与认缴金额相比最高50%权重的事实，管理费收入占比仅54.94%的现况，这可不是趁着兜中银两乱响，先奔上海北外滩花费23亿元买下十层甲级写字楼，又赴美国花4000万美元收购股权众筹鼻祖AngelList 9.9%股权时的豪迈所能冲抵的。
九鼎，这一领域内神仙般的存在，且不论当初剥离PE业务绕开相关规定注入A股中江地产时的非议，长达一年的停牌，堪比美国黑石公司的估值，6月15日都将随着复牌上演全新戏码。作为凶猛九鼎扛鼎人物的吴刚，将较3日后复牌的万科王石领先一步领略市场心态转变的风采。而最新消息已然传出，九鼎退市恐是大概率。
一旦这批自诩混业大资管实则割韭大镰刀的PE机构命运发生拐点，新三板市场势必翻开新一页。毕竟，当债转股雷霆起势又春雨收声，当万达王健林都需面对港股公司私有化后不能迅速转道上市的今天，黄历果然“黄”了。
说到十年锡婚，还是说一个关于“锡”的故事吧。1912年，一支南极考察队在探险时所用汽油桶以锡箍底。结果在极寒天气下，这个质子数和原子数都呈50的低熔点过渡金属都成了粉末，桶中汽油在到达目的地前，一滴未剩。
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