天星资本王骏：新三板目前是“黎明前的黑暗”，正是布局良机
中国经济导报记者|张洽棠
8月22日，国务院发布了《降低实体经济企业成本工作方案》，其中明确指出要大力发展股权融资，完善证券交易所市场股权融资功能，规范全国中小企业股份转让系统（新三板）发展，规范发展区域性股权市场和私募股权投资基金。这是继8月8日发布《“十三五”国家科技创新规划》提出强化新三板融资功能之后，国务院在半个月内第二次力挺新三板。
新三板市场的“独角兽”、中国中小企业协会副会长单位——天星资本对此做了解读。天星资本创始合伙人、总裁王骏在接受中国经济导报记者专访时表示，新三板支持实体经济是应有之义，目前新三板流动性不强很大程度上是做市商制度中缺乏竞争，天星资本未来的投资策略将延续价值投资，投资更多更优质的企业。
提升流动性是改革关键
中国经济导报：近日，《降低实体经济企业成本工作方案》由国务院印发，其中明确指出要大力发展股权融资，请问这个文件的出台对新三板市场意味着什么？如何理解新三板对于实体经济的影响？
王骏：其实，当初新三板的建立，就是按照国务院这个文件的思路，其初衷是解决中小企业融资问题，方法则是通过提高直接融资比例、建设完善资本市场等方式，此文件更加明确了新三板的定位，后续配套政策应该更完善。
当前，我国经济发展正处于下行区间，面临经济结构转型和升级。而所谓的实体经济不是“一刀切”的，是结构化的、动态的、优胜劣汰的，以沪深两市为代表的中国传统资本市场，则是以大体量企业为主，多数属于重工业等传统行业，改革推进难度较大。而新三板作为我国多层次资本市场建设的重要组成部分，肩负着为我国中小创新型企业融资的重任，与我国经济结构转型升级方向相契合。
此外，新三板也是我国资本市场改革与发展的试验田。目前A股市场以散户为主导，追求短期回报，这与健康资本市场的发展方向不符。而新三板作为“改革之田”，率先推行了注册制，同时确立了以机构为主导、注重价值投资的市场运行方式。无疑，新三板并非企业登陆A股的“过渡型市场”，而是类似于美国纳斯达克的独立市场，在多层次资本市场中扮演不可或缺的角色。
未来中国经济的发展是创新型企业的发展，创新需要资本的助推，而连接企业与资本需要一个伟大的资本市场。新三板的出现，使得中国创新型企业在国内资本市场获得融资便利成为可能，使得中国投资者分享未来中国经济增长的成果成为可能，使得中国资本市场从平凡走向伟大成为可能。
中国经济导报：新三板做市，从2014年8月开始，至今已经两周年。不同于去年的火爆，今年市场可以说冷到“冰点”，其流动性和成交量迟迟未有改变。您如何看待被广泛关注的流动性问题？
王骏：中小企业从新三板获得融资的前提是市场存在交易，有流动性，而目前新三板由于配套制度没有到位，8000多家挂牌企业，每天交易量只有2亿~3亿元，流动性持续低迷。
流动性改善的核心是做市商交易制度的改革。做市商的核心功能是为市场定价，定价的前提是频繁交易，其权利是赚取买卖价差，上限是5%。但目前做市商的盈利模式是赚取资本利得。造成券商盈利模式偏离其本质的核心原因在于竞争不充分。首先，中国的做市商相对稀缺，目前新三板上只有八九十家做市商，且都为券商，而美国纳斯达克有600多家做市商；其次，每个券商做市资金比较少，对于整个市场的影响力较为有限。可以说，做市商的供给完全满足不了需求，而且由于竞争的不充分，不同做市商的报价差价很大。因此，引入竞争的制度设计很关键。
做市的意义不仅是改善流动性，更重要的是价值发现。做市是专业投资机构的行为，竞价交易是分散的个人投资者撮合的价格，前者更能发现价值与定价，好公司不易被错杀、坏公司难以炒作。例如，许多互联网公司商业模式很好，但目前的收入与利润都很少，如果完全是散户定价，企业被错杀的可能性会很大，而新三板容纳的大多是创新型企业，因此更适合做市商制度。
中国经济导报：除了做市商制度重要外，竞价交易也被广泛看好，您如何看待竞价交易的引入？
王骏：竞价交易很可能更适合应用于创新层，因为创新层企业规模较大，抗风险能力相对较强。竞价交易的前提是股权足够分散，股权分散的前提是有足够多的合格投资者进入市场，因此合格投资者的门槛需要降低。目前，一方面，个人投资者500万的门槛太高了，另一方面，机构投资者目前只有三类——PE/VC、券商资管计划、信托计划，未来将有更多投资者进入，例如，公募基金、商业保险、社保基金、企业年金、QFII（合格的境外机构投资者）与RQFII（人民币合格的境外机构投资者），等等。监管层也鼓励非券商金融机构参与做市，例如PE/VC、公募基金子公司、期货子公司等。
新三板建设的第一步，是先把市场容量提升起来，第二步，是做分层制度，以满足不同类型投资者的差异化诉求，后面再逐步推进改革。所有的改革都是围绕“改善流动性”展开，而根本目的正在于解决实体经济融资问题，尤其是新兴经济的融资问题。
市场不必对机构减持行为过度解读
中国经济导报：最近有报道指出，天星资本今年有大幅度减持的动作，有媒体将其解读为“套现”和“砸盘”，您如何看待这样的理解？
王骏：市场交易由买入和卖出构成，股价上升、下降与投资标的价值本身，以及不同投资主体的价值判断密切相关，这是市场化的行为。
对于外界的质疑，第一，能减持的前提是持有股票，而持有股票的前提是天星资本拿出了真金白银支持了相关标的企业的发展。此外，卖出股票也是有其他投资者接走，标的公司的运营资金并没有变化，只是换了股东而已。
第二，作为市场化机构，判断相关标的的价格偏离了价值而进行减持，是十分正常的行为。新三板的卖出如此受关注，是因为其流动性不佳，反映到价格层面会波动较大，而价格跌到一定程度自然就会回暖，这是一个动态的过程。
第三，从数量上来看，天星投资了500多家企业，今年以来减持的也只有20来家。这对于天星的整体投资量来说是很小的一部分，所以市场不必对减持进行过度解读。而且天星资本在二级市场也进行了布局，发布了新三板的优选指数基金，在市场低迷的时候，天星的指数基金一直在增持。新三板目前是“黎明前的黑暗”，正是最佳的布局时期。
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