圆桌论坛三：2017对冲基金探讨及展望

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　　新浪财经讯 2月25日消息，第十一届中国私募基金风云榜颁奖盛典在上海举办，元葵资产董事长施振星；千象资产创始合伙人陈斌；盛冠达资产董事长黄灿：安诚数盈投资董事长毛煜春；元量致世投资董事长夏威；明得浩伦投资创始人孔令坤。参与圆桌论坛“2017对冲基金探讨及展望”并发表观点。

　　以下为发言实录：

　　梁正：感谢大家在饭点还坚持到现在。我们也争取和各位嘉宾一块儿给大家献上满满的干货，本来想和大家一一介绍一下各位嘉宾的背景和运作情况。但是我想把这个时间省下来，我做了一个简单的统计，我发现一个很有意思的现象。有三位嘉宾是来自于北京、上海和深圳，黄总是来自深圳，元量致世的夏总是来自北京的，千象资产是上海本土的投顾，其他三位来自于杭州。第二，我们有三位本土投顾，还有三位海归投顾。从对冲角度来说，本土和海外是分庭抗礼的局面。从实现交易手段来说，量化交易占到了一个5/6的地位，只有施振星先生是偏主观对冲的。首先问一下施总，您如何看待量化的小伙子们对您的冲击？

　　施振星：就像年龄一样，他们代表了未来。

　　梁正：元葵是近30亿的投顾，他们是宏观对冲为主，什么样的资产可以赚钱，他们都会涉猎。您觉得2017年最应该关注的资产类型是什么？原因是什么？

　　施振星：应该多关注商品，商品在2016年已经出现了很好的趋势性行情，到今年为止已经到了一个相当的高度。面临着一个需求端的考验。所以今年商品第一有可能还会要继续有趋势性行情，他的波动性可能是第一。趋势性为广大投资者创造了非常好的基础，波动性为中短策略的投资者创造很好的盈利机会。因此我认为商品在所有资产类别当中，今年还是会占据一个非常重要的地位。

　　梁正：我们要关注商品，因为在现在这个相对比较偏高的点位，商品波动性会加大。接下来问一下盛冠达的黄总。黄金是一个非常重要的资产类别，盛冠达是一个以套利为主的稳健投顾，在黄金这一块你们也有一些套利策略，您如何看待2017年的黄金投资机会。

　　黄灿：投资者购买黄金主要是两个方向，一个是资产配置角度，大家如果想要配置黄金，那就是两种选择。一种是许总的黄金ETF，去年我第一次接触到许总，接触到黄金ETF，回去之后参与了交易，我们关注了这个品种关注了很久。因为这支ETF正好处于比较大的折价过程当中。你现在去买ETF，除了可以获取黄金本身价格收益之外还可以获取折价修复的收益。因此我建议配置黄金ETF。

　　第二，买黄金期货。买黄金期货需要有一定的了解。买期货和买ETF各有优劣。期货的好处是杠杆交易，我买50万黄金只要花5万的保证金就可以了。缺点是每半年要做换约，对黄金多头来说有一个损失，这个损失在6块左右。

　　从我们来说我们看黄金的套利机会，2017年关注套利主要是从两方面分析。一个是这个品种的波动性，黄金波动越大，套利收益越高。二是参与人越多收益越低。参与人越少，套利获取越高，因为竞争少。从2017年上半年来看，不如2016年下半年，因为2016年下半年的事件很多，造成了巨大的波动。而2017年上半年是没有这样的波动的。另一方面我们看到黄金市场上套利资金在撤出，2017年套利收益会比2016年更高一点，两者结合，2017年黄金套利收益会比2016年差不多，但是波动会比2016年更小一些。

　　梁正：一个是配置，配置可以通过ETF和商品期货实现。从套利角度来说，可以通过波率和参与人数来看。接下来我想问一下两位千象资产陈总和明得浩伦投资的孔总。两位都是量化趋势跟踪策略为主，从去年观察来看，持仓周期和获益的空间，只要你可以吻合，是可以获得比较好收益的。两位如何来观察、判断整个2017年持仓周期应该是什么样的才可以在2017年继续获得比较好的收益？

　　陈斌：因为整个来说，2016年是属于整个商品波动非常大的时候，因为在做CTA过程当中，很多策略都有不同的周期。比如说有短线、中线和长线周期的。在2016年来说，往往是周期越长盈利越可观。如果说你一直多头拿着，最后是可以获得很可观的利润。如果说策略周期比较短，如果说重要拿不住，在大的回调的时候，会被振出来，或者是做一些反方向。从长周期策略来说，2016年表现很好，而中周期和短周期策略相对则表现没有那么好。

　　对2017年来说，我们认为并不一会长周期策略依然会延续的那么好。2017年中等或者是稍微短一些周期的会表现更好一些。因为2017年市场会稍微偏振荡一些，如果说没有一个长期趋势，你采用非常长周期的，会在里面有一些损耗，而在这个过程当中，中短周期的往往会获得一些波动的利润。不同策略在不同的情况下会有不同的表现。从做量化策略角度来说，我们一直采取一种均衡的周期配置，我们并不会因为2016年非常长周期的表现好，而在2017年加重长周期的策略配置，对我们来说，我们一直是以一种比较均衡的配置。比如说我们长周期的配一些、中等周期配一些，以一种均衡配置获取市场的比较均衡的收益。因为对于我们来说，我们并不想把赌注放在一个周期上。因为那样不稳健，我们需要获取稳健的收益。市场无论是什么行情下，我们都可以获取一定收益。这种收益可以为投资者带来稳健的表现。这是我们的观点，也是2017年配置上的观点。

　　孔令坤：我很赞同陈总的观点，我补充几点。我觉得一般情况下，2016年整体来说长周期盈利比较好，大家会问，2017年什么样的周期趋势更好呢？这仍然需要做一个预判，我们不希望把人为预判加到系统当中。我们自身的策略是属于相对中长线的策略。但是我们的策略是对整个市场新的数据有一些自适应能力，会自动适应市场的统计特点。2016年相对来说策略比较长，我们的策略持仓时就会相对比较长。如果说市场趋势相对比较短，因为市场永远会有趋势，比如说日内趋势永远存在，所以短线理论上来说，你总是可以赚取利润。但是关键不是说你赚取利润，而关键是说你在回撤的时候要保住你的利润。

　　我们的策略是说2017年假设趋势性机会没有那么长，我们的策略会重新对数据进行学习，自然也会调短一些周期。总的来说，我们一般不太关注一周以内的小趋势。这也是因为我们从略容量角度考虑。因此我们还是会坚持一周以上的策略逻辑。除非2017年整体来说涨两天跌两天，一直是这样的，那可能会比较困难。但是我们觉得大宗商品市场，一般情况下如果说有一个题材或者是概念开始拉升或者是跌的时候，一般趋势延续性都会超过一周，这是我们根据过去数据统计出来的特性。因此我们还是会坚持相对中长线，比如说一周以上的逻辑。

　　梁正：其实量化的人并不会主观判断之后行情是短期的趋势还是中期的趋势，还是长期趋势。或者我根据均衡配置的方式来应对所有趋势的挑战。或者说我通过模型进行自适应来使得整个模型具有自动调整能力。2月16日，整个股指略微有一些放松，但是放松幅度并不大。元量致世夏威总和安诚数盈的毛煜春总，你们有CTA策略也有Alpha策略。股指这样的一个一定程度的放松，对于两位的策略或者是其他的量化侧也好，有什么样的影响？现在到了能够我可以大举进入配置Alpha和股指套利的时候了吗？

　　夏威：我们看到的市场情况还是比较保守，目前交易量放出还是非常有限，基于这样的情况，量化交易实际上是很讲究流动性的，不能陷入流动性陷阱。因此我们并没有看到大量的Alpha改善，这是我们对现实的观察。但是，这也代表了监管的方向，在这一点，因为元量致世的策略配置Alpha比较少，如果说股指进一步放开，原先从其他市场，尤其是股票转型到Alpha再转型到其他市场的资金，有可能会走回归路线，会走回Alpha中性策略，再回到量化择时，甚至是主观做多。从2015年初到9月份是非常火的时候，9月份之后，因为受到监管限制，Alpha中性的盈利性几乎都被拿走了。很多委外资金转型。如果说进一步放开股指投机数量和对冲限制，会导致资金出现反向回流。而我们看到很多策略，比如说CTA在14、15年不太流行，而在这一轮CTA策略则比较流行。而现在的情况下，可能会有一些资金回流到Alpha中性上。从我们来说，我们认为Alpha中性会重新获得青睐。

　　毛煜春：对股指放松我的态度是谨慎利好。我们都知道Alpha策略有一个巨大的分割线，我们看到2015年9月份之前，很多Alpha中性策略都可以做到20%的收益，还有一些优先劣后的，可以做到40%-50%的收益。9月份之后，我们看到基差逐步萎缩，2016年整个一年时间，我们看到和以前的Alpha策略相比收益是完全不能比的。

　　我想首先谈一下对Alpha策略的收益预期应该是神像的。因为它本身是类固收的策略，银行理财4%，信托6%，Alpha策略的收益正常情况下就是信托的1.5到2倍，做的保守一点的，看到8%的收益，做得好一点的，可以做到12%，这要分不同的风险暴露。要回到之前的20%的收益水平我个人感觉是不现实的。即便是在股指期货，放到100手，我认为基差贴水也会长期存在。因为没有理由说你在市场上购买一个服务而不支付成本，在这样的成本下，如果说Alpha策略可以在选股上跑赢大盘20%左右，他贴水5%-7%的成本，再乘上0.8的系数，年化收益率可以做到10%，这是我们对Alpha策略收益一个合理的预期。我们看到20手之后，我个人感觉还是有一定利好。第一个是基差确实回收，波动很大，但是总体确实还是变好的，具体到什么水平，我认为2017年是7个点左右。

　　第二，小的策略可以在上面进行执行。我们做Alpha策略，小策略执行是非常困难的，因为你每天只能下10手，很多小策略有好的收益但是产品无法叠加。因为我们现在把10手变成20手，一下子开的量大了，这样的情况下一些规模不是特别大的产品上，加一些小的套利策略，在对冲端做一些交易自动度增加了很多，对产品收益也会有提升。我2017年在Alpha策略上我是谨慎看好的。2016年我们看到了很多Alpha策略整体收益水平不高，也就2%左右的水平。2017年，从成本上来说，需要支付的基差成本比2016年低了1/3，即便2017年和2016年盈利水平不变，从这一点上来说也可以有6%-8%的收益，从这一点上来看，是可以配置的时间。

　　梁正：虽然有一些放松。但是还是谨慎乐观的态度。流动性没有太大改善。施总，如何识别好的投资管理人或者说量化管理人。

　　施振星：量化我们公司也有相当大比例的配置，特别是量化研究和锯齿量化策略方面我们也有。但是我们为什么没有把公司主导策略变成完全量化的，而是一个主观的主导风格呢？最关键的就是人的意义在哪儿？目前为止，世界范围内的投资界没有一个大师是机器人。因此人具有一些不可替代或者是本质性的优势所在。量化是偏概率性的策略，人的投资策略是偏因果关系的。因果关系对市场、对经济活动、对很多品种有非常有深度的研究，他的复杂性不是一个量化投资就可以轻易处理的。量化投资可以处理的范围是一个相对来说环境比较确定，有一些特征可以重复观察到的。因此我认为量化有自身很多优势。主观来说，可以处理很多非常复杂，非标准化的事件。特别是在现代信息社会当中，变化速度非常快，模式的切换比较快的情况下，我认为主观的交易者其实是一个主动的交易者，他会具有一个比较显著的优势。

　　梁正：您也会观察主观也好、量化也好，CTA的配置，那么什么样的CTA是好的CTA？

　　夏威：2014年回来的时候我并不是了解，实际上也是掏个人口袋，投了一些私募基金和公募基金，对国内情况有一定认知，也看到了不同行业内的机会。我稍微分享一下。其实刚刚元葵施总讲的是非常好的。我认为从人主导的投资和量化主导的CTA并不矛盾，只是两个流派，他们都在扬长避短。以人为本主导的投资，像叶总、李总都谈过，他们会做很细的调研，这是他们成功的关键。信息掌握的细致程度是成功的关键。不要把鸡蛋放到一个篮子里是投资学的经典语论。但是他是有前提条件的，他是在信息不完全流通的情况下说的。而真正的投资大师则是看得准、重仓。我们看到很多大师，他在很多成名之战上就是看得准某某行业，抓住了某某机会，甚至是一个股票或者是一个产品，一战成名成为大师，之后战战成名。而这个关键就是看得准，重仓。

　　我们讲到量化是偏另外一边，量化收集到的信息是价格和量这些已经发生的后知后觉信息，我们以统计方式希望历史重演来探索市场。但是恰恰在我们这种量化模式在单品种上，通常准确度是不如行业研究员那么高。假设这个人工分析的行业研究员通过努力工作可以达到十成九稳的话，一般量化普通模型综合赢率是55对45，或者是40对60，看起来和翻硬币没有太大区别。所以从短期来看，比如说3-6个月，如果是投100次，我们投资是看不出什么优势的。但是投一万次就有优势了，他是靠量来取胜的。因此人工为主是看得准，重仓，他要分析精准。而量化是依靠大数据、人工智能的方式，必然在单个投资上是不精准的。所以我必须要分散，不能一次把自己折腾进去，我们利用自己的优势，积少成多。

　　我觉得两方面要互相学习。人工大师需要分散风险、分散机会才可以走量扩大规模。而做量化的也要向主观学习，要精细研究某一些行业和市场的情况，以提高胜率，双方都是要结合的。尤其是发生重大风险事件的时候，一定要进行一些干预。2015年9月初股指期货受到了限制，如果说让机器做反映，一定是陷入流动性陷阱，当天就没有对手了，在这个时候一定要人工有所反映。

　　梁正：人工有他的可取之处，他看到的是深度，而量化看到的是广度。广度和深度结合才会有一个很好的投资。在座各位有很多金主，有银行、券商以及机构需要投资，各位也都是横跨了各个资产、策略的基金管理人。那么我们给一个2017年最有机会的策略或者资产的类型。

　　孔令坤：明得浩伦投资目前是主打CTA产品，我们希望将这个产品做城市场的品牌。而且我们和国内的很多本土派的做法不太一样。我们觉得对于所谓中长线的CTA类型一直都会有机会，并不是说2016年市场波动特别大，所以大家突然发现CTA好像可以赚钱，其实不是的，他一直都在那里，而且都是一个比较好的配置类型。

　　另一方面，对于CTA来说，特别是趋势为主的CTA，中间不可避免地会发生回撤。因为趋势逆转的时候，很多情况下你无法避免。关键是要把回撤控制好。这样的情况下，银行或者是券商会觉得风险稍微有点大。2017年，如果说将比较好的CTA策略和Alpha策略或者是股票的统计套利策略结合在一起。加上Alpha策略在2017年的表现会比2016年好一些的预期。这样的情况下，会将整个的波动率、回撤等等降低，而且预期可以达到15%-20%的回报。这样的策略会更加稳健，而且对于各类资金吸引力也会比较大。

　　夏威：我和孔总是来自于一个流派，也都是从英国回来的。谈到今年的最佳投资策略，我更期待有更长久眼光的投资人在市场出现，并占更大比例。比如说元盛，从97年成立到今天，他的净值是从100变成900多。同期对标美国标普指数是从100变成200。他的历史最大回撤20%左右，最近几年稍微小了一些。从这个角度来说他好像是高风险投资，但是他的投资者群体大部分是养老金和银行。也就是说是不是可以选取到好的资产配置和在座诸位投资策略的时间很有关系。如果说你可以持有很长周期，你可以略过很多回撤期而获得比较好的收益。CTA的投资策略就是这样的，在中长期来说，只要持有时间足够长，从另一方面来看他是非常稳健的长期投资，从股票市场相关性来说，即便是股灾来说，也是不赔的状态。从国内CTA刚刚起步的情况下，我觉得CTA可以打发展一下，这样更多到头投资人可以获得更好的收益。

　　毛煜春：不同投资人可能是和他们的策略是不太一样的。根据投资人久期来看，如果说是一年以内我非常看好Alpha策略+打新的策略，如果说评价一下投资业绩的话，这个产品今年会10%-12%的收益。如果说久期稍微长一些，风险承受能力更高一点的，我看好指数增强。一方面客户体会比较好，因为现在市场波动率比较小，而且未来一段时间看不到扩大的迹象。另外因为股指限仓，也说明了大家在市场上做Alpha策略的人，就是以前一个产品做20亿，现在只能做1亿，整个市场通过量化模型选股的真实仓位是不大的。很多低估值股票相对容易选出，Alpha收益很大，客户承担一点风险可以拿到没有对冲成本的收益，这是很好的。

　　黄灿：前面很多CTA的比较看好CTA，做Alpha策略的比较看好Alpha策略，那我是不是应该看好套利呢？其实我是这样的觉得的，如果说要追求高夏普率，套利一直是一个不错的资产，包括一些高频策略，可以做到20%年收益率，回撤不到千分之三，夏普率非常高，但是这类策略容量太小了。2017年我认为大的机会可能是出现在A股股票上，A股经历几次股灾后，他向下走的空间不会太大了。包括在过去半年，甚至是大半年时间里，出过好几次利空，但是每一次让大盘下跌的幅度都是非常有限的。因此我认为这个时候做A股是比较不错的选择。为什么不做Alpha策略呢？因为下跌空间有限，没有必要支付一年10%-15%的对冲成本，可能你支付了成本，确实风险比较小，但是大盘波动比较小的情况下，我愿意做纯多头的策略，我认为2017年的机会在A股。

　　陈斌：刚刚黄总讲的有一些观点我也是非常赞同的，我觉得不同策略有不同的特点，因为我们知道，一个资金管理至少有三个点，一个是收益，一个是风险，一个是资产管理规模。在这三个点上很难做到每一个点都很高。特别是对于单策略来说更难做到。比如说类似套利和高频策略，他的收益和回撤表现非常好，但是资金规模则比较小，而对于长周期的，资金规模比较大的，比如说长周期CTA或者是A股策略，收益率是比较好的，资金规模比较大，但是风险也比较大，回撤比较大。对于任何一个单策略来说，很难做到三点均衡。那么如何做到比较均衡呢？那我们需要把很多策略混合起来。也就是说多策略产品组合。比如说CTA、量化选股、套利各种不同策略组合起来，这样的产品类型是2017年比较看好的产品类型。融合起来之后，你可以把总的资金收益达到均衡。这是我们2017年想做的多策略开发，投资人在2017年应该多关注一下多策略的机会。

　　施振星：我觉得一个资产收益率的平稳对于现在大型私募基金管理人来说，都是一个综合管理的结果。他的收益率来源构成确实是像前面各位所谈到的，他可能是多种策略组合的结果，是多种收益率来源组合的结果。所以我觉得如果说从大的投资者角度来说，需要有一个组合特征的策略。但是假定需要我们做一个选择来判断哪一类策略的贡献比较大，也就是说2017年所起到的策略贡献率可以发挥作用最大的，我认为很有可能是反转策略，也许贡献率会比较大一些。因为在2016年底的时候，大家都预期2017年是“黑天鹅”成群起飞的时候，但是在今天很多人会淡忘这样的一个风险时刻的来临。如果说我们仔细回顾经济中的一些领域，确实这样的隐患，不能过多随着惯性，沿着原来的轨道去做，因此反转策略可能是比较好的。

　　梁正：首先还是关注CTA策略。Alpha策略结合打新和TO还是可以获得比较好的收益。各位投资者要兼顾策略类型包括资金容量进行长期投资，这样才会有一个相对比较好的结果。但是在投资同时我们也要结合整个市场情况，一定要具备逆向思维，一定要考虑到我们所潜在的可能的一些“黑天鹅”的事件。感谢各位嘉宾，也感谢各位投资者，谢谢大家。