圆桌论坛二：2017大类资产配置的探讨

基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！

　　新浪财经讯 2月25日消息，第十一届中国私募基金风云榜颁奖盛典在上海举办观华安基金指数与量化投资事业总部总经理许之彦；蓝石资管基金经理朵元；弈慧投资副总经理李榕；混沌天成期货副总经理叶燕武；华东师范大学教授余南平；景林资产董事总经理田峰参与圆桌论坛“2017大类资产配置的探讨”并发表观点。

　　以下为发言实录：

　　刘海影：谢谢主持人，真的是非常开心，今天是一个私募界的盛会，大家济济一堂。刚刚的论坛我们比较集中谈股票的机会和逻辑。我想各位还是有点不过瘾。因为挣钱的机会不一定完全是在股票市场上。大家还是希望得到一些干货，在2017年，我们面对那么多的不确定性，有哪些大宗资产类别更有机会，更可以为大家提供回报。以及怎么样有体系、有逻辑的去分析判断各个资产类别当中的风险和机会类比，以及背后逻辑是什么？

　　我们今天有幸请到的是几大方面，各自是中国最顶尖的专家，我希望通过六个方面的探讨，让我们的嘉宾为大家指引一下今年的资产配置应该怎么做。首先我们问一下蓝石资管的朵元总。如何看待我们的宏观市场，如何看待央行的宏观政策，以及这些宏观政策对债券的影响是什么？

　　朵元：我从宏观和债券的角度和大家来阐述一下。刚刚前面的嘉宾也讲到了，从去年年底开始，整个的中国国内的利率水平从2.8到现在的4.1，整个上行的幅度和速度都是非常快的。再有一个整个行业的融资和利率水平已经到了相对来说比较重要的位置。

　　第一，央行货币政策相对是一个轻微的微调或者是转向。从之前的稳健的货币政策，相对宽松的货币政策，从去年四季度转向稳健中性，这在权利的四季度货币政策执行报告上明确提出，这是近年来第一次有这样明确的提法。

　　第二，现在大家也比较关心的金融去杠杆，整个金融监管对整个金融或者是金融资本的流动，从去年年底开始态度发生了变化，不仅是在固收市场，包括股市，金融去杠杆，包括一些杠杆并购方面，应该说监管趋严是比较明显的。整体来说从央行、证监会、银监会，郭主席回归之后，在监管上一行三会会更好。整个思路是一脉相承的。

　　还有两个驱动因素，一个是特朗普的上台，对整个利率都是有一个推动的作用，整个也带动了大宗商品的上涨。还有人民币汇率，汇率是一个相对来说最大、最难把握的品种。人民币汇率从去年年底的贬值一直到今年相对来说已经趋稳了。我们向前看的话，整体从近期来看，整体的包括全球的债市利率水平已经到了企稳阶段。包括美国国债最近也在整，整个中国债市从春节之后都是在一个恢复过程当中。人民币汇率现在相对是比较稳定的，金融去杠杆现在正在进行时，现在金融去杠杆已经到了一个大家比较适应、一个常态化的状态了。所以往前看整个市场的话，因为固收市场体量非常大，规模非常大，他的收益是确定的，整个利率水平已经到了一个相对高位了。从4.1，整体投债水平5%-6%是没有问题的。从去年朝阳永续所有资产类别统计来看，固收类资产排名第三。而固收类资产规模容量非常大，因为期货类的不可能上万亿，上万亿规模只有固收类资产，作为一个基础性的资产，为大家一个很好的安全垫。包括蓝石资管也是为大家做好这个基础投资，长期为大家提供安全稳健的资产。

　　刘海影：从今年债券投资来说有两个观点，一个是机会已经出来了，应该大量的配。一个是债市如果说定义为熊市的话，现在是下半场。

　　朵元：这个观点都是有道理的，从配置类机构来说，配置肯定是到了一个配置区间了。因为今年固收的收益比去年高100多个bp，从最简单的逻辑来说，今年的市场表现比去年更好。对交易类机构来说，短期内机会比较明朗的话，金融去杠杆还有一波行情没有走完，如果说你的规模在百亿以内是可以再看看。如果说资产规模百亿以上的，现在可能可以配置了，因为大规模资金玩法不一样。

　　刘海影：除了债券之外，大家也非常关注期货，尤其是我们看到去年以来，在期货市场，尤其是黑色这个品种上吸引了非常多的关注。接下来我们有请混沌天成副总经理叶总。能不能给我们聊一下国内商品尤其是黑色系的看法。在供给侧改革、需求端和流动性三个方面哪一个你认为是主导商品行情的主要矛盾？

　　叶燕武：非常感谢。因为2016年确实是整个商品市场表现最为亮眼的。我们认为2016年整体商品市场上涨是对应于2011-2015年连续5年的所有商品供需矛盾逐步消化到出清的反映。2016年其实是所有大宗都是一个供需矛盾解决，到边际改善，价格有一个系统性反弹的过程。整体来说，大宗的周期性非常强，我们的商品其实是周期品。从我们目前的观察来说，我们认为2017年对全球而言，可能全球经济企稳回升态势还会进一步延续，从这个角度来说，整体大宗的底部也会进一步抬升。

　　二、黑色为什么会在2016年表现这么突出，主要的一个原因是我们的供给侧改革是在黑色上，我们的政策着力点体现在黑色产业链上。去产能体现在煤炭上。从330到276，对于我们的钢材，特别是钢铁去年有一系列的环保政策，最重要的一点，是以房地产为主导的投资脉冲和启动，才导致了2016年黑色爆发性的行情。到目前阶段，我们觉得整个黑色产业链的主要矛盾目前矛盾点也就是我们叫多空双方预期分歧最大的点是在于需求端。我们举一个例子，比如说钢材，现在钢铁企业是什么概念呢？现在是高开工率，我们的开工率非常高。为什么呢？因为现在钢材利润非常高，每吨钢平均600元。我们钢铁企业在如此高利润的情况下，开工率非常高。这和去产能是有一些相左的。

　　过去几年我们行业中间的蓄水池——贸易商基本上被消灭掉了，而去年年底，很多的中小贸易商又起来了，而且社会库存大部分是他贡献的。这就形成了“三高”，钢厂的高利润率、开工率加上社会的高库存率。现在的矛盾点是对于需求的预期。最近这一段时间，2017年我们的固投45万亿的消息炒了很长时间。我们很担心不及预期的风险，中间贸易商持有这么多的头寸，也存在巨大的压力。因此黑色进入三月份之后调整风险比较大。

　　三、现在大家都看到一个现象就是工业品是PPI，大宗里面还有一个CPI。从我们的观察来说，我们还是非常看好农产品的市场，下版面农产品的行情会有所启动，他没有缺席，只是时间没到。

　　刘海影：工业品方面，是对需求方面有担心，害怕如果说出现没有达到预期三高现象导致的振荡，农产品继续看好。我喜欢把商品分为国际定价商品和国内定价商品，刚刚叶总讲的大部分是国内定价商品。因此我想问一下弈慧投资的李总，为我们分享一下有色和石油这种国际定价商品的看法。弈慧是以期货为主的业务投资管理公司，规模非常大，也是中国20多年来残酷期货市场上冲出来的，未来可以在国际市场上扬名的公司。

　　李榕：说到国际上的大宗商品，原油和有色是两个领头羊。看一下整个国际经济形势在今年会怎么发展。这两个品种和宏观经济的紧密程度是非常高的。对今年的经济形势看法，我觉得首先必须要重视的一点就是今年会面临一个很大的不确定性。这个不确定性来自于两方面。一个是美国特朗普上台之后，他所做的政策变化其实是有非常大的不确定性。特朗普我觉得从定性上来说可以定性为“革命者”，他做的所有事情都是要打破常规的。特朗普的政策是减税、基建和国际贸易。无论哪一个可以正常实施，都会对整个世界经济运行带来非常大的冲击。可以说他的政策如果说成功、不成功之间的差距是非常大的。比如说基建，他的规模非常大。虽然说他了基建可能会对经济刺激比较大，但是是不是可以成功的实施，什么时候实施，怎么样去实施，又是不确定性的。最近的消息他会把一万亿的基建计划降低到5500亿，实施时间说今年不搞了，明年再搞。这一系列的事情我们会发现他所做的事情无法预期。包括他做不做，什么时候做。他做了之后，既然他是打破常规，能不能成功，会面临什么困难也是不确定性的。特朗普应该说是不善于和人沟通的，这样的话，他在做事情的时候，他不去沟通、交流。他做任何事情都像在领导在推行一个计划，我想到什么，让人去执行。但是在这之前大家都不知道。

　　第二个不确定性是来自于欧洲，去年英国脱欧，今年有几个大的欧洲国家会面临选举，像德国、意大利、法国。现在欧洲政局动荡，民粹主义抬头，如果说民粹主义在选举中获得胜利，可能连欧盟会不会存在都是不确定的。因此整个世界经济形势并不看好，经济会处于相对低位运行。

　　但是我们还是可以看到亮点，说到原油、有色，现在第一大经济体是美国，第二大经济体是中国。这两个品种受中国和美国的影响最大。从有色来说，中国从供应角度来说，中国是很大的金属供应国。这两个品种我觉得还是看好的，因为特朗普的政策只要实施，对整体的需求是一个非常好的拉动，因此原油、有色是看好的，而且中国的供给侧改革会对供给产生非常大的限制。因此供应在下降，需求在上升，因此我好这两个品种。

　　刘海影：非常清晰的分析，一方面看到了巨大的不确定性，另一方面从供需而言，李总还是看好有色和石油的表现。那么从国际经济领域来说，受到国际政治巨大影响。接下来我们有请国际政治专家余南平教授来谈谈，从您专业研究这个领域来看，国际政治是怎么样来影响我们的国际经济，以及他对资本市场的影响是什么？我们投资人应该从哪些方面关心国际政治对我们投资决策的影响？

　　余南平：非常深刻的问题，国际政治和经济的互动是非常复杂的因素构成的，没有人可以把它的全部逻辑讲清楚，大家都在猜测。今天张总和科兵都讲到了不确定性。最关键的不确定性特朗普，我们要分析他的行为。特朗普获胜有一个重要的背景，就是全球正在形成一个全球范围内的反全球化。我的理解就是由于全球经济一体化，带来了整个不平等。建制派无法解决这个问题，表现形式我认为不是所谓的民粹主义，我们看之前的讲法，你会看得非常清楚，对特朗普来说，面临两个层面的战争。第一个层面是来自于文明的战争，特朗普作为西方文明捍卫者，他们和普京、勒庞是统一战线，他们是捍卫西方文明。第二个层面就是大国博弈，现在我们关心的是大国博弈层面，但是别人关心的是两个层面的战争。

　　特朗普上台之前做的第一个事情是针对第一个层面，就是所谓的禁穆令。从上个礼拜乃至周五发的总统令是先处理内部事务。昨天发的总统令，更精确的说，允许美国海关和执法警察来打击非法移民，这是非常严厉的。另外还提出说要取消对美国石油管道的制裁。这个涉及到美国能源管制的EPA能力问题，如果说EPA放开，美国大量开采出口的，全球能源价格肯定是有下降空间的。所以这个问题非常复杂的。从一系列的情况来看，先是文明战争，第二个层面是我们关心的问题还没有开始，我们关心的是贸易战，我看来大概是3月份才会开始。因为你要给他足够的时间来算出来从中国进口多少，他拿什么来制裁你。因此谈这些问题为时尚早，你可以看不确定性，可以猜，当然你可以看法国大选，如果说勒庞上台，欧元会怎么办？没有人会知道。这都会影响大类资产配置。人民币的问题，要等到6个月之后，看出口顺差、逆差的量来判断这个位置是不是可以守住。这是我的观点。

　　刘海影：我们谈到国际方面，其实作为国内投资人非常关心的一个话题是港股，而且恰好根据我所看到的统计研究，港股表现在今年而言是各大股市之首。所以第五个问题我就要请教港股方面的专家，来自景林资产的董事总经理田峰。港股投资机会和风险怎么判断？今年怎么来看港股未来的可能性？

　　田峰：港股其实从去年开始，市场就比较关注了，去年是先扬后抑。从去年年底的低点算起来恒生指数上涨10%，国企指数13%。一个月这样的涨幅是非常惊人的。所以现在港股是非常热的话题。

　　目前港股是什么样的状态呢？我们先横向比，和全球主要市场相比目前港股估值处于仅高于俄罗斯、韩国、新加坡三个市场。在主流市场成熟当中，他的估值是11-12倍左右，是非常低的。从历史上来看，2007年港股主板市场估值最高点是22倍。08年最低点是8倍。现在11-12倍的估值，目前不贵。

　　刘海影：点燃低估值，让它爆发的最大催化剂是什么？

　　田峰：港股低估值已经不是一天两天了，原因有几条。首先港股市场非常理性，以机构为主，整个市场参与者当中有70%是机构。这和A股市场是截然不同的。这70%的机构中，来自于欧洲有30%，来自于美国有22%，来自于中国的有21%。从这一点来看，我们知道以理性的机构主导的市场他不可能高。第二，这些年来，主流市场，包括成熟市场，欧美市场远远好于新兴市场。新兴市场普值普遍偏低。基本上最近这几年的一些主流资金，在香港向外走。这就导致了比较低的估值。

　　第三，这也反映了很多大的外资机构对中国的看法。很当大的国外机构，过一段时间就会担心中国的债务危机、房地产危机，各种各样硬着陆的危机。目前港股预期是非常悲观的，而事实上我们认为不是这样的，这个市场估值很低。而深港通了开通又是一个催化剂。经重要的是我们从中期来看，很多机构的投资也是不得已！因为资产荒，在国内找不到好的资产要南下寻找比较好的投资标的。

　　从更长期来看，从美国的经验来看，人均GDP1.5万美金之下的时候，全球资产配置不高，是一个平稳增长。达到1.5万美元高GDP时点之后，出现一个爆发式的增长。而中国正好处于这样的时点，目前大概有23个省市人均GDP已经超过了1.5万美元。这是一个长期驱动中国向海外投资的因素。

　　总结一下，今年港股从总体来说估值是便宜的，南下资金包括机构还会催生这个市场。我们去赚这个钱是两方面的钱，一块是低估的钱，一块是成长的钱。刚刚已经讲了低估的钱，这是可以有预期的。成长的钱，港股市场当中70%市值是中概股和红筹股。我们在当中去找有一个稳定增长预期的股票是很多的，这个市场值得我们长期看好，2017年我们持续看好。

　　刘海影：接下来我们有请许总，我们让徐总来谈谈黄金这个品种，那些因素会影响黄金价格走势，去年四季度黄金价格下跌原因是什么？今年黄金价格如何看？

　　许之彦：去年我也参加了这个会议，也作为论坛嘉宾谈了黄金。我汇报一下成绩，2016年人民币计价的黄金上涨18.35%，我们的规模获得了巨大突破，成为亚洲持仓量最大的黄金ETF，都是实物黄金。

　　就黄金影响因素来说，刚刚主持人提了，几位专家也做了介绍。影响黄金因素非常多，但是我们抓主要矛盾，一个是全球经济是目前整体判断来说，我认同前面的观点，去年年底我们也发表了重要观点就是黄金的看法，经济还是弱复苏阶段，美国要搞基建，搞大规模的东西，提高利率的压力是非常大的。低利率环境和宽松政策对全球经济复苏是有帮助的。

　　第二，美元加息的问题，大家认为美元加息对黄金是巨大的利空，实际上这两者并没有强关系。

　　第三，黄金到底和什么有关，我们觉得和真实利率有关，也就是十年期的国债和通胀。十年期国债利率未必有很大的增长，但是我们看到通胀已经非常明显了。因此未来黄金还有两三年的投资期，我称之为“甜蜜期”。我想黄金大家可以多多关注。另外是黄金需求在上升，去年前年增加了600吨黄金ETF的需求。目前我们是27吨，最大的黄金ETF已经突破850吨，未来还有很大的空间。作为中国资产管理重大转型期，在座可能感触也非常明显。FOF的推出规模不是最重要的，关键是观念和理念，大家在资产配置上一定有一个大的转型，而黄金ETF可以为大家提供非常好的帮助。大家可以关注我们的公众号“黄金ETF投资”，2017年是黄金投资好的年份，希望大家有更多的收获。

　　刘海影：时间过得非常快，我还是希望让各位专家可以给大家多讲一点东西。首先问一下朵总，蓝石债券投资的体系有什么优点？

　　朵元：从整个全球债券固收和投资体系来看，主要是分为两个方面，一个是卖方，一个是买方。卖方是以所罗门兄弟为代表的华尔街体系，买方包括像中国外储也是。因为我最早做固收是从所罗门体系出来的，当时在华尔街回来他们回国创业，当时在中银、中金做固收这一块，这个体系是以对冲基金和卖方体系为基的。整体来说，他讲究多空结合，灵活运用杠杆、衍生品、多空工具。还有另一块就是我们整个大的资产管理行业，现在固收都是以配置为主，这是以外储为代表的，他作为配置是为了满足所有客户基础资产收益的需求。比如说为客户提供稳定的，可能是5%-6%以上的，好的可以达到10%几的收益的资产。我们整体结合来说，蓝石的特点就是能够在对冲基金和共同基金、资产管理买方之间找到一个好的结合点。我们想做一个集大成者，可以把对冲基金的一些手法灵活运用到传统基金行业。包括去年年底，我们在四季度整个市场利率上行当中，我们相对回撤比较少，也是我们通过国外期货，通过衍生品做的一些对冲。也有两三亿的收益。虽然说是雕虫小技，但是整体来说对组合还是一定的收益贡献和风险保护的。因为我们之前主要是从中金团队，横跨了卖方和买方，可以把整个中国的固收行业，包括配置资产、管理配置和卖方结合起来，今后有机会可以真正做成中国的华尔街这样的机构。

　　刘海影：非常感谢朵总，信息量非常巨大。接下来问下叶总，期货投资当中，对商品供需调研怎么样可以做好？

　　叶燕武：我自己参加商品调研是2016年，参加了两次。因为我主要关注橡胶。我说一下体会，2016年4月份去了老挝，看橡胶主产区。我觉得作为研究员，特别是商品研究员，因为商品研究是非常接地气的，就像毛细血管一样很细，你必须要用显微镜看，而且你调研才可以把各个方面的流程清晰，才可以在脑子里有直观印象。我当时去了老挝之后，发现祖国挺好的，那边好像是中国60年代，我们去到那边，我们有一家企业在老挝有一个分公司，去了之后才知道他们在那边扎根了十年，我很感慨，真的是实业才能救国，他们真的是很刻苦。10月份我们又到山东调查了轮胎企业，上半年是供应，下半年是需求。12月份过去的时候，山东地区几家上市公司，以及当地比较有特色的企业，差不多有七八家，用了一周左右的时间进行了系统调研，得出一个结论，就是当时12月份整个轮胎持续需求至少会好的三四月份。我们认为橡胶可能会有跨年度的行情。

　　总结来说，商品研究非常接地气，你要到处交流、调研、看。否则坐在办公室是离市场很远的。

　　刘海影：李总，弈慧投资非常注重基本面出发做投资决策，和CTA的这种偏统计和量化的方式完全不一样。从基本面角度来做商品投资的时候，应该注意什么问题？如何可以有效控制有可能带来的比较大的波动和回撤。

　　李榕：基本面投资因为往往注重的是持仓周期比较长，市场波动比较大，往往很多人说做下来波动很大。大家习惯性的会控制杠杆，拉长交易周期。因为做基本面分析投资，我觉得最重要的是在基本面分析上，投资策略仅仅是后期弥补的策略，但是真正什么时候做，什么位置做，往哪一个方向去做，这是依赖于基本面分析的。基本面分析我认为宏观要有大局观，微观要把真正的数据做出来，不仅做一个定性的结论，还要尽可能的做定量的结果，这个结果要和价格挂钩。如果说你做到这一点，我相信风险控制会比较容易。

　　刘海影：余教授，很多人对宏观局势的分析上，很容易受到媒体上的误导，能不能给我们讲解一下如何可以避免这种误导。

　　余南平：国际形势分析用的手段是非常多的，如何避免误导，很重要的是看一个大的逻辑。比如说我们自己做研讨会问的第一个问题是说现在我们人类站在哪一个历史时刻，是冲突还是和平有了一段时间的。这样就不需要我们做国际关系的人去回答这个问题，是用历史来回答的，80年和平之后，冲突是大了还是小了，风险是多了还是少了。以前我们认为特朗普是大嘴，胡说八道。但是你看他签的总统令是非常有逻辑的，非常有条理的。你说大嘴的判断那其实是媒体制造出来的假象。

　　比如说我们前一段时间说，我们中美又通话了，大家缓和了。然后昨天特朗普又说我们要腾出预算对美国国防投资，要全面更新美军装备，这是冲突增加还是减少了。这个事他上台第一天就已经决定了。他崇拜的是老罗斯福，就是胡萝卜加大棒。他年轻时形成的价值观，就注定了他如何行动，他为什么反建制，反在什么地方。随着他的上台，反全球化，我们看到英国脱欧，意大利共投，法国如果说勒庞上台那更是如此。记者们看到的是现在发生的，我们做研究的是看10个月以后，明年要发生的。这是做研究的人和媒体人的差别。但是这对投资很重要，因为大部分的成功投资是因为你知道这个价格是不对的，现在到了1.06，你问的问题是说他会不会跌回0.8元，那你要判断跌回0.8元的逻辑。这当中有很多因素组成，你会把6种货币放在一起分析。你打大类投资也好，配黄金也好，如果说在美元的锚还稳定的情况下，欧元不存在了，黄金会涨多少？对投资来讲，对行业来讲，对未来产业来讲，对大类投资来说都是非常复杂的。我想跟投资者说，不要轻易看到媒体上非常爆的文章给到的说法，实际上他有很多原文翻译过来都没有看明白当中他到底说的是什么事，这是很大的误导。

　　刘海影：景林是做价值投资的，价值投资的难点是如何控制波动和回撤，你们有什么样的经验？

　　田峰：价值投资其实这里面讲的更全面一点，我们把我们的投资描述为两句话，一个是研究驱动看基本面，一个是逆向投资。逆向投资当中就给了我们价格波动的态度，逆向投资的意思是，当股票出现一些噪音，或者是下跌的时候，我们要去看。到底是基本面出问题了，还仅仅是噪音，是不是一些情绪或者是意外。如果说不是公司基本面的影响导致的下跌，那是非常好的买入机会。我们有一个软止损的概念，如果说一个股票一天跌5%或者是10%，我们就会发起讨论，看这是噪音还是基本面，如果说是噪音那就是买入的机会。第二，我记得上证综指在4700点的时候，我们认为市场太贵了，我们开始降仓位。2014年6月份我们的仓位达到了100%，因为整体估值很便宜。第三，要注重长期的平衡。

　　刘海影：对黄金投资许总有什么看法？

　　许之彦：黄金投资从散户来说，一个是投资型，一个是投机型的。低风险的投资人我建议买实物黄金，其实ETF是最好的实物黄金的形式。在国内我们在场内占比，流动性超过80%，投资人买实物黄金ETF是最合适的。实际上我去了租赁收益比管理费还高而这部分的收益都贴补给投资人了。你买海外黄金ETF100年之后这个水就没了，而我们的黄金ETF还会增加20%。所以这是一个非常好的配置品种。

　　刘海影：对大类资产的配置，像我们在去年4季度发表的全球配置的观点当中我们看好港股、黄金、石油、美股等等。而对股票市场和债券市场比较保守。背后的逻辑和各位嘉宾也是比较类似的。我刚刚问了两轮问题，第一轮问题是希望他们谈一下自己的看法，第二轮是听一下他们如何做投资。希望这两轮的问题可以为大家的投资带来帮助，非常感谢各位嘉宾的分享。