圆桌论坛一：2017股票策略投资的探讨

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　　新浪财经讯 2月25日消息，第十一届中国私募基金风云榜颁奖盛典在上海举办观富资产总经理詹凌蔚；菁英时代董事副总裁吴小红；易同投资总经理张科兵；神州牧投资总经理方寿威；巨杉资产基金经理黄金香参与圆桌论坛“2017股票策略投资的探讨”并发表观点。

　　以下为发言实录：

　　廖冰：首先我们请各位介绍一下你们的产品策略。我们首先从黄金香开始。

　　黄金香：2017年我是看好经济从复苏总向繁荣的，因此，和周期越强相关的，我越看好的。也就是说看好周期，重仓周期，获取周期品价格上涨的空间。期货价格从去年涨到现在盈利已经不错了，在这样的情况下，我们的价格再往上涨，我们的净利润再涨10%，利润就翻番了，因此周期股的弹性比周期品更大。因此我非常看好周期。

　　廖冰：周期品当中最看好哪一个板块？

　　黄金香：周期分为两种，一种是产能供给有瓶颈的，还有一种是产能供给有弹性的。什么叫有弹性的呢？比如说煤炭，产能扩大之后，价格会下跌，产能没有了，价格就会上去。这就是供给有弹性的周期品。再比如说无弹性的，就是说无论怎么样我的产能就是这么多。

　　吴小红：我们是这么看2017年的宏观的，在美国，特朗普上台，标志着新一轮重资产投资的重启，特朗普提出了1万亿美元的基建计划，整个美国经济处于一个繁荣的前后端，另外叠加中国现在整个地方政府换届完成，以及各个地方基建投资的拉动。像2017年年初的时候，23个省市固定投资总额达40万亿。换届周期叠加投资需求拉动，我们觉得整个中国经济复苏也会是一个很好的强心针。因此中美经济的共振会对全球经济带来正向的拉动，毕竟这两大经济体占全球GDP比重达40%。

　　方寿威：大家好，感谢廖总，感谢朝阳永续。廖总的题目是你家的风格，如何应对2017年的市场。我首先谈一下对市场的看法，我们的看法总的来讲，2017年还是沪强深弱，指数格局是以时间换空间的格局。这个话在2017年1月份已经在朝阳永续的活动当中讲过一遍，今天再讲一遍。

　　从风格来说，我们是神州牧基金，首先是审慎决策。这反映出我们择时的概念，看好的事情我们要经过反复思考，看不好的事情宁愿等一等。所以我们2015年6月离开市场，到2016年3月底一直没有买股票，一直到2016年4月份重新进入市场，在中国做股票必须要考虑择时。第二是雷厉风行。离场的时候很干脆，重新进入市场以来我们一直保持80%-90%的仓位，要做好投资策略，以时间换空间，没有一定的规模就不要参与了。三是独立思考，基金经理受盘面的影响，也受投资人的影响。包括2015年四季度和2016年二季度建仓的时候，我们也是深有感触。这一块，我们觉得作为一个基金管理人来说必须要有一个独立思考的素质。四是应变求变，这个市场不断变化，2017年也会有一些大的变化因素。我们这个“变”我们更多看大的变化，小的变化我们会忽略掉。我看好的东西，我们会经得起折腾。有了大的变化因素我也会做出及时调整。这就是我们的16字风格和我们对2017年整个市场的判断。总的来讲是80%-90%的仓位在等待市场出现更好的兑现的机会。

　　张怀安：我觉得2017年整体系统是相对稳定的，确实态势向好，但是因为受估值压力，整个上升周期已经结束了，不可能按照成长股去炒，业绩好估值会有压制。

　　二、下游企业消费我认为是不错的，大家可以配置。

　　三、指数系统性的机会空间不会太大，整体向好，风险偏好会大幅度提升。

　　四、关注主题性投资，交易性投资会非常活跃。包括政府的监管态度大家也可以看到，反复的恶炒政府也没管，交易性机会，政府的态度是非常重要的。现在去买一些下游企业不错，中游和上游会受到估值压力。因为决定股价的不仅是业绩还有估值。我们最终挣的钱是股票市值，作为稳妥的是买下游消费，因为消费本身一直不错，我估计会更好一些。

　　五、一个确定性主题就是混改，混改是十九大之后习总书记抓的重点，作为混改来说，你们期待的是股价变化，作为基本面变化保留一定的审慎，但是它对刺激股价有一定的作用，取决于政府对混改的态度，也要按照投资者偏好的市场机制来玩，这是非常重要的。

　　廖冰：你去年说股票市场总是在梦想和现实之间宽幅振荡，2017年呢？

　　张怀安：我觉得整体趋势是非常好的。前几天我们也看到了几句话，一是中国企业已经做得很大，成本还很低。二是中国很多企业已经站稳脚跟了，这是对权势的判断。你看到巴菲特投资的经历，他投资的都是那些几乎站稳脚跟的企业，没有太多投资初创企业，当然有人说巴菲特太有钱，但是要到四五十年前并不是很有钱，他买可口可乐时候，人家说700亿市值已经很大了，但是他变得更大。中国那些五六百亿的企业，还可以保持竞争优势的，我个人理解确定是上涨的。因为他们不起来，中国的经济希望在哪里呢？中国要做价值投资还是要去找四五百亿的股票，这些行业龙头股票下来你就买，没有问题。因为他们站稳脚跟了。这是非常重要的判断。至于说指数，大家不要有过高的预期。因为政府对宏观是L形的判断，是防止金融危机，防止过快下滑。当然他也会防止过快上涨和过多、过热。也许大家觉得经济增速过快，PPI上去了，就会担心货币政策，因为他的基本观念是不要下去了，也不要快速下滑。因为上一次权威人士已经说了三期叠加，他已经充分判断了，经济是L形的，你要上去我就踩刹车。

　　再一个也许到今年下半年某一个日子，中证500股票，有一些已经调整的不错了，估值就是20多倍，市值三五百亿的，行业龙头是可以的，因为他们调整的时间够长了。我觉得也许到今年下半年这是一个不错的机会。

　　张科兵：从投资风格来说，本来还是有一些规律可循的，如果说是一个同一个周期上，货币是扩张的，投资风格是是自上而下，大家可以寻找周期反转、估值弹性大的行业企业。但是今年的这种环境，毫无疑问现在企业已经向上了，前面大家看到一些报告，因为今年PPI大幅上升，名义GDP会看到两位数增长。毫无疑问今年很多企业同比数据非常好看。但是也有一点大家要注意，在去年的货币政策执行报告，包括中央经济工作会议当中第一次把过去6年的货币措词从稳健换成货币中性。因此盈利可能是向上的但是流动性是向下的。因此今年应该是自下而上，而不是特别盲目的去扑一个行业或者是一批公司。

　　我比较关心后周期，PPI现在已经6.9%了。现在有很多东西我们还看不出来，包括三月份我们自己的情况，中美的情况，我们并不明朗，但是我们可以肯定的是今年货币政策未必那么友好。我们自己的风格来说，本身我们自下而上的风格做的还是很强的，我们都是嘉实系出来的，选股选的真的很好，只要企业盈利在高位，盈利预期很好，他们的增长很强。包括高端白酒、豪车等等的数据都出来了，这些是后周期行业，今年我愿意在后周期当中更多自上而下的挑一些公司。

　　第二，今年应该是挑选蓝筹的风格。因为你要挑一个东西可以涨，一定是边际增加的筹码不如边际增加的资金。今年散户是不愿意进场的，还是机构性资金愿意理性的进入市场寻找标的。边际供应的筹码是三百家IPO企业出来，需求比供应更大的还是好的蓝筹。过去这些年，大家非常热衷于成长股之后，确实有一批很好机会的蓝筹。可能银行都是非常好的蓝筹，因此往蓝筹风格偏也是我们今年的一个方向。

　　詹凌蔚：我先简单的回答一下廖冰董事长的问题。今年这个市场应该明确的说，对我们公司的投资风格来说已经不是最好的一个阶段了。因为我们的风格是宏观和产业视角的逆向投资。13、14年给了我们很好的逆向投资的高夏普率的机会。今年现在大家的情绪都上来了，也就是说风险偏好上来了。优质公司从去年2月份到现在涨幅也很高。所以从总体结论上已经不是最好的阶段了。

　　但是另一方面，我们也觉得不是最差的阶段。这就涉及到我们对市场的看法。我们对市场的看法有几点，第一，我们认为今年的最大投资主线用一句话概括就是中国版的漂亮50若隐若现，主要是两条路径，一个是传统的周期行业优质龙头公司蓝筹化，他的盈利趋向稳定，实际GDP波动不大，名义GDP波动放大过程当中，盈利趋向稳定。第二条路径，是稳定类行业优质龙头公司再蓝筹化。前者类似于海螺、神华、上汽，后者类似于茅台、恒瑞。茅台2000亿是蓝筹股，现在是4000亿是再蓝筹化的过程。对于这样的公司我们认为还有机会。第二个判断对市场，我觉得今年对市场来说，最大的赌点，就是赌人民币贬值情况远远好于预期。这是最大的赌点，这个类似去年2月份我们当时提出的PPI会在2016年转正。这个赌点是指明了重要的方向。而今年关于人民币贬值的投资方向是港股。因为人民币贬值要好于预期一定是国内金融去杠杆和泡沫压制初见成效。这在A股市场是相互对冲的。盈利向上，而金融去杠杆流动性受压制会带来冲击。而港股则不会受此影响，而港股是有不少机会是适合我们投资风格的。现在估值还有是不少的择价的机会。

　　第三，我们讲三个关键词。第一宏观方面，2017年还是避险。我们说市场三根阳线转变市场。但是实际上风险和不确定性还是客观存在的，宏观上还是面临国内国外相当的不确定性。但是这个不确定性总体上看比最早的预期缩小了，而且也在股价当中得到了一定程度的反映。第二是中观方面，我们认为是两个关键词，一个是升级，一个是改革。特别是改革执行力核心确定之后，我们看到的基建的各个省份的数据，还不如观察各个省份在改革上执行力的大幅增加。比如说混改，比如说京津冀核心现在在大力推进。升级方面，我们看到制造业升级和技术升级，在同时发生。汽车行业将近3000万的年产量，7000亿的利润，这种升级带动了整个汽车行业整体的崛起，就像苹果带来的消费电子产业链从台湾、韩国向中国的转移，诞生了优秀的公司。第三是微观方面。关键词是优质优价。今年微观依然是分化，但是不再以行业为分化依据，而是以公司的业绩来看。我们始终用对冲方法带着空头在运行。总体来看我们的风格不是最有利于今年，但是我们今年的风格还可以赚钱，还有机会。这是我的判断。个

　　廖冰：第二个行业，今年最看好的，或者是比较看好的行业或者是不看好的行业是什么？

　　黄金香：刚刚讲了很多观点我是很赞同的，从现在来看，整个市场面临着两个问题。第一个是利率上行，因为股价是未来现金流的折现。

　　廖冰：你们周期股怎么干？周期股那些细分子行业最看好，最不看好？

　　黄金香：利率是上行的，所以估值中枢下移。在这样的情况下要获得绝对收益，你的增长是要拐头了。因此你的盈利弹性要非常大，这样的行业可能今年在货币收紧的情况下还可以赚取绝对收益。这是我讲这个话的基本原理。

　　我看好供给没弹性的周期性行业。具体来说，比如说类似于钢铁、航空，小部分的化工子行业。他的前提是价格上涨之后产能投不出来。如果说价格涨上来，现在很多产能利用率只有40%-50%，价格上涨产能就上升了，估值中枢是下移的。如果说你的估值中枢下移，盈利不能向上的行业我肯定是不看好的。周期股方面我就不举了，周期股再差也差不到哪里去。当然下半年如果说经济不景气，CPI到4、5，那就什么都不看好了。

　　风险最大的行业是什么？就是13-15年这种讲大故事，预期有很高的成长，的但是成长没有兑现的行业。比如说互联网金融，当然我指的是少部分的，比如说有一些征信企业。他讲了很大的故事，虽然股价已经跌了60%-70%，但是实际上它的下跌还远远没有结束。我想说业绩、业绩、业绩。只有有业绩的高增长才可以。一个是业绩本身的高增长，正好是属于消费升级，或者是行业产业变迁带来的高增长，比如说部分的电子行业。要么就是来自于周期反转带来的业绩增长10倍、20倍，盈利出来之后PE2倍、3倍。这种整个估值弹性和业绩弹性会有绝对收益。从这个角度来说，看好的是供给没弹性的周期股，不看好的是供给有弹性的周期股和没有实实在在业绩承载的成长股。

　　廖冰：到目前为止，有色板块是走的有点像领涨板块的？

　　黄金香：今年到目前为止，钢铁和水泥是走的最好的，我是偏向于钢铁的，因为钢铁供给是没有弹性的，而水泥是有的，水泥的产能利用率比较低。

　　最后再补充一下，我刚刚讲到很多机会，但是并不表示这些是强烈推荐的。因为我们要跟踪一些指标，如果说中国的房地产新开工率到三四月份下滑20%-30%，周期的逻辑是不成立的。但是我发现整个一二线城市，甚至是好的三四线城市库存很低，中国的房地产是在经历补库存周期的。

　　第二，当你这个东西真的上涨之后，CPI一旦上升，货币政策会严厉紧缩，在这样的清，无论是周期股还是成长股，只要是资产都会跌。

　　吴小红：其实刚刚在演讲的时候，我的观点也是很明确的。一个是看龙头，一个是真正进化转型升级的公司。关于龙头方面，周期性板块的一些龙头很值得关注。这当中叠加了两个因素，一个是周期经济复苏带来的企业盈利上行。第二是升级，因为国家行政性的去产能，被动提高了企业单位成本的盈利能力，进而让这些企业有钱去做环保方面的治理或者是技术升级。因此我觉得供给侧改革不是一个短期的事情，而是国家的现在更大战略的事情。他的目的就是要导向产业转型升级。因此周期性当中的龙头是有机会的。

　　另一方面是真正可以转型升级的企业，一些成长股还是我们非常值得关注的，只不过买入的时机可能现在因为估值回归的问题，很多公司业绩无法兑现，但是在泥沙俱下的情况下，有一些被错杀的股票。比如说有一些高端制造领域的公司，其实现在有一些公司的成长弹性也不错，估值也趋于合理。这个领域的机会大家可以慢慢去淘，这也是逆向选择的思维。

　　对于不看好的一些行业，我觉得这里面不能一褱而论说不看好哪一个行业。我觉得中国经济在转型升级，一个行业里面龙头可以活得很好，但是其他公司可能都会被淘汰掉，其实很多行业都面临这样的境况。在我们挑选的时候，大家要有对那个公司的质地和把握有更加深度的理解才行，这样才可以在公司基本面帮助你控制风险。

　　方寿威：讲一下我们的看法，因为我们是2016年4月开始重新回到这个市场的。当时主要的配置方向是在国企改革，国企改革核心的看点是变化，我们认为在2017年是一个大年，我们认为行政效率会更高，改革落地效率也会更高。无论是新资产的注入，还是我们转让股权、引进新股东，都会对现有以地方国资为代表的上市公司作为一个平台的上市公司质地发生重大变化，这个变化是我们愿意看到的。因为我们做投资，一个是做预期，一个是做预期差。所以我们觉得在2017年，以混改为核心的国企改革落地非常值得期待。这也是我们今年仍然保持主要仓位的一个方向。

　　二、我们会关注低估值蓝筹板块。因为这个和新的增量资金介入有很大关系。总的来说，以大类资产配置，从权益配置角度来说，很多像银行、保险、财务公司、委外资金，包括我们的养老金入市，总的来讲，对他们来说更有吸引力的是低估值的蓝筹板块。比如说银行板块，从数据上来讲，看到他的不良率是下降的，利润率是提升的。而且其估值目前来说还是非常合理。我们说他的资产质量在改善，这就是我们看到他未来有可能会往一个好的方向发展，也容易得到我们资金的青睐。还有结合“一带一路”我们有一些基建或者是建筑的板块，很多股票本身估值也不高，还有“一带一路”，包括美国扩大基建的需求，在这种催化剂的引领下，我们对他未来业绩可以有一定的良好的预期。

　　三、刚刚廖总提到有色金属和大宗商品。2016年更多是从供给端角度说这个事，因为进行了供给侧改革，我们的产量减少了，这样我们的价格就出现了反弹。但是从2017年的逻辑来说，可能是一个需求端的叠加。因为对大宗商品，包括有色金属品种的看好，一个是我们中国经济进一步企稳和供给侧改革的推进，一个是美国经济的复苏和减税、宽财政所带来的需求侧增加。我们看好的主要是这三个方面。

　　不看好的，我们请其他的嘉宾来讲吧。

　　张怀安：我觉得还是看下一轮的龙头，就是四五百亿到一千亿市值的龙头企业。因为政府不可能再往市场加杠杆了，买这些比较靠谱。第二个是混改，主要就是这两个方向。

　　张科兵：刚刚讲风格的时候讲到了消费品。包括银行等后周期行业比较看好。我再补充一个。我们以前给客户做交流的时候，有一个PPT，就是讲全球的债务周期。在每次全球债务水平到一个非常高的位置的时候，一个是萧条，一个是战争，因为到这个程度你是很难通过紧缩自己把这个问题解决了，1929年美国搞过一次，很痛。现在全球债务也已经在一个顶点了，今年这么多不确定性的地方，地缘政治也是很不稳定的地方。同时我们看到过去24个月当中，军工并不是非常热的板块，是偏后的板块。这说明大家的关注度和大家的持仓水平是中等偏低或者是比较低的水平。在近年来看，其实目前似乎中美关系都没有问题，但是回头看看特朗普做的事情，他想把美国的GDP拉高，去年美国GDP最大的负面拉动的就是贸易逆差，而这当中一大半是因为中国造成。因此对中国，可能会有一些不确定性因素。如果说今年要有一个小的不确定性的话，就是地缘环境不是那么好，因此对军工板块，我觉得会有一些小的机会。

　　从利率角度，中国国内的利率水平从2.8到现在的4.1，一方面对市场可能会有影响，另一方面加大了银行的息差，他对所有的高负债、融资需求很高，尤其是再融资需求很高的行业，明显是一个负相关。很多市场上比较热门的，比如说PPP的话题，我们知道PPP就是通过杠杆再干杠杆，把低ROE做到比较高水平。再一个季度之内，大家看无论是票值贴现、同业存款都向上增加的话，所有高负债，高有息行业都是需要小心一点的。

　　詹凌蔚：我们不是成长性投资者，我们看的含量更多是成熟期的标的。2017年我们看好两个行业，一个是香港银行，一个是香港电力，一方面它非常便宜，折价率非常高。从产业竞争或者是产业从初创期、成长期、成熟期迈进的角度，可以重新关注电动车和新能源车的机会。这当中的公司也有很多的机会。

　　我们不看好的行业，我们比较不看好强周期的东西，就是和基建、地产相关的。我认为2017年大的投资格局，不是以行业为主要的划分依据，可能是以个股为划分依据。在不好的行业当中也有优秀公司给你机会，在好的行业当中，一些二三线公司也会被供给侧改革淘汰掉，没有好的机会。这是我的观点。

　　廖冰：非常精彩，我需要下去之后对着他们的发言搞好好消化一下，再次感谢各位嘉宾。