国际PE巨头黑石上市历程及借鉴意义

　　黑石（Blackstone Goup）是全球PE行业的领头羊和第一家上市的私募基金管理人。福布斯杂志的封面文章称，黑石等PE已经取代高盛和JP摩根等投行成为新一代华尔街之王。黑石在2007年实现IPO上市，成为美国资本市场的一个标志性事件。

　　黑石上市的过程非常复杂，在IPO之前专门进行了一年多的全面架构重组，以保留自己的运作框架和避免美国《投资公司法》的公募投资公司认定。

　　美国《证券法》规定，如果一个公开募集资金的公司是以投资为主，且所投资、再投资或交易的证券超过公司资产的40%，则被认定为《投资公司法》下的公募投资公司，必须到美国证监会登记，组建以独立董事为主的董事会，保持投资资产的高流动性和低杠杆。美国的公募基金都以投资公司的法人形式存在。

　　出于税收、管理、利益分配等多种因素考虑，美国私募基金一般采用有限合伙企业形式。相对于受到《投资公司法》管制的公募基金，私募基金可以投资低流动性资产，也可以对外负债，这些都是私募基金收益相对较高的原因。

　　黑石上市面临的首要问题就是如何既符合《证券法》的规定，又要避免被认定为《投资公司法》下的公募投资公司。同时，黑石还希望保留GP和LP的运作架构，以便享受税收优惠并保留GP对私募基金投资决策的控制。为此，美国盛信律师事务所为黑石设计了一个精巧复杂的法律方案，德勤会计师事务所为黑石进行了财务审计，黑石为了IPO进行了全面的架构重组，历时一年多。

　　黑石为了确保上市主体不被认定为公募投资基金公司，一是进行了法律架构重整，将原先并表的基金移至表外；二是在招募说明书中强调不会触及40%的证券投资红线；三是将主要募集资金用于收购员工持股，避免用于投资。

　　黑石的上市架构安排也比较复杂，可以概括为两个有限合伙企业的嵌套。第一个有限合伙的GP是管理层，LP是持有上市股份的投资者（22%）。第二个有限合伙的GP是第一个有限合伙（22%），LP是黑石的管理层和员工（78%）。第二个LP的份额虽然不能直接流通，但是通过一定条件可以等量转换为第一个LP的份额，从而上市流通。

　　虽然在律师和会计师的帮助下，黑石的上市模式躲开了《投资公司法》的监管，但是没有办法消灭利益冲突。在基金管理人，基金投资者之外，引入了公开上市主体的股东。在嵌套架构中，GP（黑石的管理层）既要对公开交易份额的LP投资者履行受托责任，也要对所管理的私募基金的LP投资者履行受托责任，难以两全。为此，黑石集团有限合伙企业（上市主体）的有限合伙协议限制了部分受托责任，相当于黑石将私募基金的LP投资者的利益置于公开发行证券的LP投资者的利益之上。

　　同时，还有一些争议始终围绕着私募基金行业。首先是税收问题。黑石合伙人施瓦茨曼2015年8亿美元的分红相当于34个高盛CEO的工资。奥巴马政府认为黑石这种有限合伙企业取得的收入按照资本利得而非个人所得（前者税率低）纳税是美国最明显的税收漏洞。

　　其次是监管问题。全球金融危机以后，美国出台了多特弗兰克法案。根据其中的沃克尔规则，不少银行都必须剥离私募基金业务并且不得再从事类似业务。黑石等私募基金则迅速并购银行剥离的业务，实际上是占了政策的便宜。

　　近些年，围绕私募基金行业的争议，各国纷纷开始建立健全私募基金监管体系。美国在多特弗兰克法案中已经要求私募基金管理人到美国证监会登记。2015年，美国证监会对黑石违背受托责任进行了处罚，黑石以3900万美元达成和解。欧盟也制定了另类投资基金管理人指令（AIMFD），要求管理一定规模以上的私募基金必须经到欧盟所在国批准方可开展业务。

　　我国的私募基金业起步晚于欧美，当前关于私募基金行业的很多争论，如人员管理、监管体制以及私募基金分类等问题，都可以从黑石的发展中找到答案。他山之石，可以攻玉。