好买基金研究中心： 曾令华

　　多空仓策略，又称长短仓策略，是指多头头寸和空头头寸不完全相抵，通过保留一定的净头寸以获利的策略。多空仓策略按照其持有的净头寸方向，可分为偏向多头和偏向空头。在对冲基金的世界中多空仓基金占据主流地位，其掌管的资产管理规模占了1/4强，代表人物像老虎基金的朱利安·罗伯逊。

　　多空仓基金一般做多看好的股票，同时做空看坏的股票，两者差价的扩大即为其带来收益。实质上是对选股能力的放大。正如罗伯逊所说：“我们的使命是找出全球最好的200家公司，投资它们；然后找出全球最差的200家公司，做空它们。如果200家最好的公司表现并不比200家最差的公司强，那你可能就该改行了。”老虎基金曾大获成功，其在巅峰期的资产管理额接近220亿美元，自1980年创立直至2000年倒闭，老虎基金的年化毛收益率达到31.5%。虽然老虎基金后来倒闭了，但其孵化的“小老虎”仍活跃在对冲基金的舞台。

　　由于国内融券的局限性，国内的多空仓型策略，往往是非典型的多空仓，多数存在的形式是买入一揽子股票，对股指期货进行选择性的做多或做空，放大的是对贝塔的判断能力。好买数据统计显示，国内做多空仓基金的公司仅10家左右，涉及基金数30支左右。

　　注：计算截止日2014年6月30日；重阳对冲1号尊享A至AE共24期，复制策略，表中仅显现A期相关情形

　　从现存的几只基金来看，重阳的多空对冲表现较出色，年化收益近14%。君享重阳在股指期货的运用上，仅对下行风险做适度的对冲保护，而非在现货组合的基础上加大正向杠杆。净敞口控制在-80%至+80%。净轧差的调节主要依赖于基金经理对于市场中短期趋势的预判。合赢中广添也做得不错，年化收益近13%。基金经理宋羲原华夏基金[微博]宏观策略研究员，对宏观经济脉胳有较好把握，据模型判断及经验来增减股指期货配置，股指期货也是以保护为主，净头寸一般控制在-30至+70%。从基金的运作来看，对头寸的把握较好。创赢也是较早引入股指期货的品种的对冲基金，其股指期货理论上风险敞口较大，不仅可做多，也可做空，有较大的杠杆作用，这造成基金的波动明显偏大，当前时间上，基金经理对行情较乐观，主要以股票多头为主，但由于个别产品净值较低，目前配置以可转债为主。

　　多空仓基金的优势在于最大程度发挥选股能力，基金经理甚至可以构建配对交易的多空组合，化解系统风险，基金理只需专注于选股。在国内虽然不少非典型的多空仓基金运作得还不错，但未来其挑战也是实实在在的。

　　其一，融资融券的限制。融资融券的标的股票有限。融资融券标的股票在13年9月第三次扩容后，其数量达到700支，但仍不及A股总数的三分之一，严重制约多空仓策略运用。融资融券资金成本较高，目前水平在8%-11%，资金成本压力较大。

　　其二，仍难逃脱市场风格影响。国内虽然是用股指期货来替代个券卖空，基金经理买入一揽子股票，然后根据判断调整股指期货空头部位，从而稳定持有个股，减少市场波动影响。某种程度上来看，调整股指期货部位，也隐含着对未来市场的预测，这分散了基金经理专注于个股研究的精力。或者说，基金经理也赚了贝塔的钱。

　　其三，多空仓基金无论是国内，还是国外，一般是价值投资的拥趸。个股的集中度一般比较高，净值的波动比较大。当遭受大额赎回时，调整起来就特别困难。

　　随着各种衍生工具的推出，国内对冲基金的策略逐步完善，从市场中性至CTA再到多空仓，也飞入“寻常百姓家”。笔者欣喜地看到这些，但同时也认为要看到，没有什么策略能包赚不赔，策略也不见得有优劣之分，关键是看什么人做，怎么做。我们在关注对冲基金的时候，应该把眼光放在对冲基金的核心——人上面。