私募排排网  陈伙铸 张纯

　　私募排排网专访深圳嘉理资产管理有限公司总经理李建春先生

　　国际对冲基金进军大陆市场 专注商品市场中性

　　摘要：以前我们主要做海外市场，我们现在把海外的很多模型和策略拿到国内来运作，效果还不错，我们也一直都认为国际经验与本地化经验的结合是我们很大的特点。主要优势还是在于我们几十年的资产管理经验，主要负责人都有着30多年海外著名金融机构从业经验，历史的沉淀是我们的相对优势。

　　目前的私募参差不齐，有一些私募机构运作的流程和合规控制方面都不够完善，我们自己客观评估，我们的流程和制度以及运作模式应该算是目前内地市场最为正规的之一。

　　我们的量化策略的出发点，是基于合理的逻辑、合理的判断，目前专注在商品市场的市场中性策略。在讲策略之前，我们先得有一个好的想法或逻辑，之后再进一步把这个逻辑拿去做验证。

　　我觉得业绩优秀主要原因有几点：第一我们做的是完全对冲，这样市场的趋势性行情对产品影响就不大。第二我们的非常注重策略的多元化，我们会通过一系列不同逻辑出发的策略组合，来达到策略间的平滑效果。第三我们的会通过建仓的分散，交易下单分散来平滑产品的波动。

　　国际对冲基金进军大陆市场 大陆市场比香港市场空间更大

　　私募排排网：你们现在公司的背景和股权结构是怎么样的？

　　李建春：母公司嘉理资产管理有限公司成立于1998 年，是首批香港成立的另类投资(Alternative Investment)公司之一，主要投资亚洲地区。旗下投资组合管理的资产包括股票、定息产品、期货和期权、另类投资和矿产资源。十余年来，嘉理一直为全球范围内的银行、保险、组合基金 (fund of funds)、家族信托资产、非银行金融企业、民营企业，以及高净值投资者提供包括传统基金、另类基金、管理账户在内的多元化金融服务。

　　我们公司目前95%的股权是我们香港股东的，另外5%的股权是我的。其实在香港的制度是不会最看重股权，而是看重团队的合作共赢。我们也希望公司没有所谓的绝对核心人物，最重要的是团队合作。在海外的利益机制也非常成熟，公司能拿多少、基金经理能拿多少、研究人员和后台等等能拿多少，行业规则都很透明，具体范围还是比较确定的。这样大家心里很清楚，知道自己做得好能拿多少，做得不好会是什么样的结果。我了解的挺多大陆私募可能没那么透明些，甚至些研究员说年底怎么分看老板。所以我们现在公司的制度和休假都参照香港成熟的一些经验来的，比如我们员工的年休假就比大陆规定的多不少。

　　私募排排网：你们海外那边主要是做股票为主？具体管理规模有多少？

　　李建春：对，股票为主。香港规模差不多5个多亿美金，规模最高的时候接近100亿人民币。因为我们海外的投资者主要是欧美的机构，前几年欧债危机冲击，以及美洲市场最近几年的上涨，导致我们欧美客户赎回也比较大，我们认为短期资金也比较容易会回到亚洲，这也是我们将重心转移到大陆的原因之一。

　　私募排排网：深圳公司目前管理规模如何？

　　李建春：我们现在就一只期货市场中性产品，后续股票和期权方面我们都在准备。刚开始的时候我们就想主打一个产品寻找突破口，目前管理规模大概3亿。这些客户里面很多都是机构资金，包括平安有一个FOF已经投资了我们，包括国信的一个种子基金业投我们，我觉得这些机构的选择也是一种对我们能力的认可。

　　我们现在的产品都是管理型产品，没有结构化产品。我们认为做资产管理一定是提供你的管理能力，如果你做结构化就相当于做了一个融资，还是做自己的钱。我们现在香港公司也于今年3月6日拿到了中国证监会[微博]的RQFII资格，未来我们将会进一步加大对内地市场的开发和投资力度。

　　私募排排网：你们的过往业绩怎么样？

　　李建春：我们在内地市场才做了一年多，以前我们主要做海外市场，我们现在把海外的很多模型和策略拿到国内来运作，效果还不错，我们也一直都认为国际经验与本地化经验的结合是我们很大的特点。

　　我们在这方面还是有很多优势的，其实我们公司是1998年成立的，到现在已经快20年了，很多东西包括中后台很多资源我们都是跟香港那边共享的，这些资源的支持对我们也起到了很大的支持作用，现在我们这边招的人基本全部都是研究方向的。结算、风控、法律和合规等全部都是由香港那边团队给与了很大的支持，他们的专业经验对我们来说帮助非常大。

　　我个人感觉，目前的私募真是参差不齐，有一些私募机构运作的流程和合规控制方面都不够完善，我们自己客观评估，我们的流程和制度以及运作模式应该算是目前内地市场最为正规的之一。

　　私募排排网：嘉理资产作为海外背景的投资公司，进入国内有哪些优势？

　　李建春：我们觉得我们主要优势还是在于我们几十年的资产管理经验，主要负责人都有着30多年海外著名金融机构从业经验，历史的沉淀是我们的相对优势。当然我们也觉得海外背景公司有我们的海外经验优势，内地本土的机构也会有他们本地沉淀的优势，这些都是相对的。而具体到我们产品我们短期确立的切入点是期货市场中性的量化。为什么选择期货？原因有以下几点：

　　首先，从股票市场看，国内一线的阳光私募他们在国内耕耘了十几年，在对上市公司基本面的研究和熟悉程度上比我们更有优势。同时国内做股票量化的人很多，包括很多公募基金都有较长做股票量化时间，实力也都挺强的。而商品期货量化对冲，在国内较为冷门，同质竞争较小。我们发现，国内金融机构还没有大举进入商品期货市场，而这是我们的一个契机。纯做期货量化、完全对冲的，这样的团队目前在国内还比较少，而我们这一块在海外也有一定的经验。因此，我们觉得做期货市场中性的量化产品我们相对会有些优势，竞争压力会小一些，因此我们选择了嘉翼期货市场中性策略作为我们的产品切入点。未来我们也会向股票的产品区拓展，我们在海外很大一块也是做股票的。

　　团队海内外结合 投资全球化视野

　　私募排排网：你们香港团队在你们的投资过程中还是起到一个很重要的作用，那你简单介绍一下你们香港团队是怎么样的？

　　李建春：香港团队包主负责人JOECHAN，他在金融行业工作30多年了，应该是香港最为资深的从业人士之一。他早期就是在美国的银行从业，之后在摩根史坦利纽约、巴黎这些分部都负责过，最后又调回了摩根斯坦利香港，负责整个亚洲股票方面的交易，三十多年的职业生涯，以及几十年这种大机构的工作经验，使得他对产品的风控以及怎么赢利，包括机构该靠什么赚钱，都有非常深刻的理解。

　　他也统领了我们整个公司的风格，包括我们不做结构化产品等，这就是一个比较鲜明的体现，30多年的时间很难说会发生什么。以及我们在哪些方面应该加大投入？哪些方面我们应该重点关注？这些大的方向基本上就确定下来了。

　　我们现在为什么做期货市场中性，因为这是我们觉得的相对优势，做股票的基本面研究我们我们肯定比不上内地这些本土的团队，而且国内股票的交易机制跟海外的不一样，而国内期货跟国际上基本上是一样的。另外期货方面玩量化的相对也比较少，做期货市场中性的量化就更少了。所以我们选择我们短期的比较优势作为突破，就是推出了我们的嘉翼对冲这个期货市场中性量化产品，这也是我们的风格决定的，我们希望稳健的起步。但是未来，我们会加大在股票的量化方面的产品投入。

　　另外从市场环境看，目前市场很难说A股已经见底了，我们也无法判断未来是一个大牛市还是一个大熊市，如果我们做市场中性的话，牛市和熊市对我们不会产生太大的影响，这些就是我们当初决定成立嘉翼作为我们首发产品时的想法。

　　私募排排网：你们现在国内团队这边有多少人？

　　李建春：现在深圳这边有8个人。另外香港那边的同事每个星期都会过来，包括我们这边的同事也会去香港，我们和香港研究团队间是一种五分连接。现在研究团队这边还在招人，我们规划是打造十几个人的研究团队。但目前招人方面还不太理想，主要是国内做这方面的人很少，特别是符合我们要求的更少；不过说实话另外一些做的很好的也不一定愿意出来。

　　私募排排网：你们对于团队建设方面主要还是想通过内部培养？

　　李建春：对，短期看我们希望能够招聘到一些有两三年经验，能够相对独立推进工作的员工，我们在方向和细节上给予指导，当然我们非常希望看到人才的成长和公司的成长能够同步。

　　私募排排网：贵公司未来的发展规划是怎么样的？

　　李建春：首先我们希望目前这个公司架构和产品运作能够逐步建立起来，最后形成一定的知名度，未来希望公司走向壮大。因为香港市场说大他是一个全球市场，全球金融机构云集，说小这些机构的钱在全球流动寻找机会钱来得也快，走得也快。我们可能是有一些海外经验与管理的优势，但我们也有一个相对弱势，就是对国内市场没有内地本地机构熟悉，我们会尽量加大我们的本土化，追加投入，加强公司研究团队的建设。大陆高净值客户的前景太大了，随着几十年内地经济发展这是一个异常庞大的基数，这不是香港市场所能够比拟的。

　　首只专注商品期货的市场中性策略产品

　　私募排排网：嘉理资产在量化策略上有哪些特点？

　　李建春：我们的量化策略的出发点，是基于合理的逻辑、合理的判断，目前专注在商品市场的市场中性策略。在讲策略之前，我们先得有一个好的想法或逻辑，之后再进一步把这个逻辑拿去做验证。

　　做量化的人都比较担心数据挖掘的陷阱，你可能通过一系列的参数优化之后，会有非常漂亮的曲线，这可能只是主观的优化整合出来的曲线，而并没有一个合理的逻辑去支撑。

　　比如说交易所持仓的数据，他可以说明一些资金的流向，这算是一个合理的逻辑，我们就会去通过数据和实际交易观察去验证，如果市场验证结果也不错，我们就会采用。

　　同时刚提到的持仓策略，如果调整一个参数之后效果会更好的话，我们会考虑修改参数有合理的逻辑支持我们去修改，仅仅只是为了调整曲线的平滑度，去优化风险收益，而没有和你的逻辑去支撑这个调整，我们就不会修改这个参数，因为很容易会陷入过度优化的陷阱。所以我们觉得所有策略的逻辑的出发点非常重要。

　　私募排排网：那你们现在做的主要品种有哪些？

　　李建春：其实我们品种都做，因为我们是做量化的，只要有数据、有流动性我们就按照模型去做，我们会去做回撤测试，没有特别的偏好，就算我们今天做的交易，我们也不一定知道做的哪些品种，我们只根据模型客观去做。

　　股指期货我们做得很少，主要还是商品期货。股指除非出现那种像结算日有套利空间或者跨期之间比较离谱，也许会考虑做，但现在估值市场还是比较平和的。

　　私募排排网：那你们期货市场具体是怎么操作的？

　　李建春：说简单一点，可以理解为就是跨期或者跨品种等一些套利。但我们也不仅仅只是套利这一概念，我们去做的是一种商品的相对价值。比如某些品种我们认为它被高估了，有一些被低估了，那它们就会形成一个相对的价值差，我们其实就是去赚这个利润。而且我们通过充分分散一篮子的来进行对冲，大大的降低产品波动风险。

　　私募排排网：你们商品期货中性策略如何进行？在海外和国内各自表现如何？

　　李建春：中性策略首先是对冲，期货合约的相对价格往往被高估或低估，因此合约之间存在相对的“不合理价值”。对冲交易利用期货市场存在的不合理定价，通过同时买入并卖空多个不同期限、不同类别的标的合约，以赚取相对价值回归的利润。

　　我们做的是完全对冲，这种做法的商品期货量化团队在国内还不是很多。我们现在主推的策略“嘉翼对冲”就是多头和空头永远是一样的合约价值，比如说多头一百万，也一定对应空头一百万，总仓位一般保持在30%左右。

　　同样一些策略，我们在海外和国内都做，结果是国内的表现比海外好很多。我们在海外的一个量化基金的年回报是12%已经是不错的表现了，但是国内我们的年化收益率约为24%。

　　市场中性策略不受市场大势影响，本身具备很好的适应能力。如果市场的弱势有效时，“品种间/合约间”的相对价值偏离，会为我们带来更多的交易和盈利机会；当市场强势有效时，“品种间/合约间”的相对价值合理，我们的交易和盈利的空间会相对较小。而国内金融市场依然属于新兴市场，市场还未回归理性，仍有待完善；量化交易刚刚兴起，市场给我们的机会还很多。

　　私募排排网：你们的产品风险回报比非常高，年化收益率近48%，最大回撤控制在1.45%多，是如何做到的？如何保持这种风险回报比的稳定性？

　　李建春：我觉得主要原因有几点：第一我们做的是完全对冲，这样市场的趋势性行情对产品影响就不大。第二我们的非常注重策略的多元化，我们会通过一系列不同逻辑出发的策略组合，来达到策略间的平滑效果。第三我们的会通过建仓的分散，交易下单分散来平滑产品的波动。

　　投资市场上，如果一个理财产品想有更好的表现，我认为有两点可以参考：第一提高收益率，第二降低产品波动幅度。

　　我们的做法是降低产品波动幅度。比如说交易下单，如果你集中在一次下单进去，运气好会抓到一个最优价格，运气不好就做了最差的价格，业绩就会比较随机。但是如果分到10次去下单，平均下来，你做到的价格一定不是最好也不会是最差，分批下单的次数越多，就越会降低下单的随机性成本。

　　比如下面是我们的一个持仓情况图，你会看到我们的持仓非常的分散，这样一个很大的好处就是降低了个别品种黑天鹅事件对产品整体的冲击。

图为嘉里资产在品种上的仓位分布

　　寻找商品的真实价值  结合国内情况改进量化策略

　　私募排排网：量化也是投资哲学的反映，你的投资哲学是怎么样的？

　　李建春：我们产品的逻辑很简单，就是寻找商品的真实价值。我们不比主观交易，有些主观交易的比较适合震荡市场，有些适合单边上涨的市场，还有些适合单边下跌的市场。我们就不一样，市场的波段性和方向性对我们的影响不大，市场的有效性反而对我们的影响挺大的，如果市场是全有效市场，那我们的交易机会就比较少，因为我们做的就是不合理的相对价值。相反如果市场是弱有效市场，那我们就会有很多由于市场的失效带来的相对价值过于高估或者过于低估，这样我们的盈利机会就多一些。

　　私募排排网：你们现在已经在用的交易策略有多少个？

　　李建春：现在已经在用的有5-6个，备用池里面的策略有10来个。

　　我们的策略在国内收益比在海外收益还要高一点，可能是因为国内市场毕竟还没有完全开放，市场有效性要比海外市场弱一些，所以反而我们的交易机会相对多一点。另外竞争相对也少一些，再过几年可能大家都跟我们竞争了，我们可做的盈利点就会慢慢变少，所以我们也要不断的开发新的策略，发现一些新的品种，比如股票，我们海外的基金最主要还是做股票的，量化很少，规模还没有做股票的多，只不过在国内做股票我们认为我们没有基本面研究方面优势，国内A股上市公司调研我们也不熟悉，如果做量化会好一些。

　　私募排排网：你们策略用的核心逻辑都是在海外积累的经验，到国内之后，根据本土的市场做了哪些改进？具体在哪些方面做了调整？

　　李建春：我们在海外做量化多年，形成了成熟的交易平台和技术支持。我们会把模型在国内和国外都去检验，我们认为一个合理的逻辑如果在一个市场做的很好，那么在另外一个市场也不会差到哪里去，只是赚多赚和少的问题。反之，如果交易策略在一个市场大赚，在另一个市场大赔，那我们认为这个策略的逻辑可能会有问题。同一个策略在海外和国内之间进行比较来确定，之后会根据本地的实际市场环境做一些本地化适应和改进，也是为了结合研发的本地化，我们在内地组建本地化的专业研究团队，针对内地市场环境，对策略进行本土化调整和改进。这个关键在于，除运用交易数据外，还会大量运用本土基本面数据，比如一些收储政策，一些大宗商品用于融资的情况，就是国内独有的情况。

　　比如多因子选股这块，国内和国外差别很大，比如说有些指标，绝对价值和相对价值，绝对价值指的是现金流、净资产等因子，相对价值很大程度去衡量公司的成长性等。在海外绝对价值的有效性和国内差异还挺大，比如说很多大公司他们公司只要利润很好，现金流很充裕，虽然已经是很大市值的公司，但只要他的绝对价值在不断提升，他的股价就还会持续上涨。而国内如果用这些因子来选择，结果会基本都是选出银行股等大盘股，绝对价值上看已经非常便宜了，但是股价不会有明显表现，这里面就会有一些本地特色的因素在里面，绝对价值的因子在国内特定环境下，有效性差一点，这点也是市场的偏差，我们在国内的做法是：海外理念一定要结合本土特色。

图为：嘉理资产嘉翼多因子量化决策模型(来源：嘉理资产)

　　私募排排网：国内期货市场有时候表现非常不合理，波动也非常大。你们的策略能否达到预期的市场中性对冲的要求？

　　李建春：举例来说：铜在今年2月底到3月初的时候，下跌了百分之十几。我们当时持有是铜的多单，铜下跌百分之十几，这对我们产品的净值的影响实际有多大？我们先看一下我们整体的品种持仓，我们持有了三十多个品种，基本每一个品种占我们总仓位的比重都非常低，最终个别品种的极端行情，对产品整体实际影响其实非常小。这就是通过仓位充分分散，来降低净值波动。

　　如果我们从2010年来观察，特别是2012年之后，我们产品的变现会更稳健些，波动更小。其中一个原因就是2010年到现在上市了十几个活跃品种，比如说菜粕、焦炭、焦煤、玻璃等，这些品种上市后更多的可交易品种使得我们的仓位可以更分散，产品净值波动更小。

　　私募排排网：你们的风控是怎么做的？

　　李建春：像我们今年收益有30%，但我们的仓位是很低的，我们客户都要求我们仓位提高，做到我们现在仓位的2-3倍。我们的客户钱交给我们都很放心，不会时刻去看，就是因为我们的仓位太轻，收益表现、波动等都没有任何问题。我们另外一个风控的重要手段就是分散，包括投资标的的分散，包托交易下单的分散等等，这对我们产品的平稳帮助都很大。

　　我们跟客户说我们真的很难保证给你赚多少钱？如果我们有了一定的盈利可能会适当把仓位提高，但如果仓位提高，风险加大，是有可能会盈利很多，我们要做的是尽量不让客户赔钱。

　　量化和主观只是表现形式

　　私募排排网：如果做股票方面的话，会不会也是做这种对冲和量化？

　　李建春：对，刚开始会以这些为主。我们一直认为股票方面也以量化形式进行我们会有优势。

　　私募排排网：现在市场普遍认为股市今年是转折的一年，如果股市真的好起来的话，对这种市场中性策略产品会不会有冲击？

　　李建春：应该会有冲击，毕竟这是一个相互竞争的市场。但还是面向特定投资者，比方说有些投资者现在不可能把所有的资产都配置到股票上去，没人知道未来哪个市场或者方向会最好，作为投资者配置也非常重要。我们现在有几个比较大的客户，在我们这里买入的产品都是1千万以上，但他们还有大部分的资产都是在楼市或者其它地方，对于他们来说，购买我们的产品就是其中一部分配置。

　　私募排排网：如果股市真的好起来，那你们在策略上会不会有调整？

　　李建春：目前市场上的中性策略产品不会根据市场行情变化去做调整，作为量化策略，我们也没办法调整，因为市场好坏没办法判断。我们也想市场好的时候做多头基金，市场不好的时候做对冲基金，但问题是你怎么知道市场好还是不好？所以既然我们的定位就是做市场中性，那就贵在坚持。可能市场大牛的时候，我们的收益率确实不如那些做多的产品，但市场好也不可能一直长期好下去。

　　私募排排网：你们会经常跟同行交流吗？

　　李建春：比较少，像以前中期的同事黄如斌、吴星等以前的同事有一些交流，他们是主观交易，所以很需要群体之间大家一起交流行情，很想知道别人是怎么看的，这样可以提高自己的信心，同时可以纠正自己的错误。我们这种做量化的不一样，就像我们就很少去跟别人说我们的策略。但我们希望和同行交流，不仅仅是讨论交易本身，还有很多公司治理等等很多方面都可以谈。

　　私募排排网：您对国内期货市场的环境是怎么判断的？

　　李建春：现在监管也是越来越包容了，金融机构参与做期货的也越来越多了，竞争也越来越激烈了。但大家的基础有点参差不齐，有些可能比较专业的机构；有些可能还是刚刚起步转为职业的民间高手。总的来说，目前不管是做期货也好，做股票也好，量化投资的前景还很大。

　　其实量化和主观只是一个表现形式，量化也是人的逻辑，只是把它客观化了而已，可能能规避一些不好的东西，但规避不好的东西可能不一定是好事情，比如人的情绪，其实情绪影响不一定是坏事，当一个人做的很顺的时候，人的自信心往往会膨胀，然后就会加仓，收益和风险就会放大，这对盈利是一件好事情。但如果你是量化去做，你就不会受到这种情绪的影响，就不会去疯狂加仓和追涨，可能这样你的业绩是会平稳一些，也有可能因此会错过很多可以乘胜追击的机会，任何方式都是双刃剑。

　　私募排排网：现在做量化投资的人越来越多，会不会使得量化投资的收益越来越低？

　　李建春：我觉得不可能是做的人多的原因，主要还是看个体。做投资就是这样大道至简，你以什么样的表现形式或者什么样的路去做，不会影响最终的结果，量化只是你的逻辑的实现形式，对结果起决定作用的是你的逻辑以及支撑整个逻辑的研发团队。只是量化这种模式市场用的人比重相对比较少，以后空间比较大。